股份可自由转让是上市公司的基本特征和资本市场的基础性功能，也是股东享有的法定基本权利，非依法律规定不得限制。畅通的资本退出机制，是衡量资本市场成熟度的重要指标，既有利于保障市场流动性、提高市场活力，也有利于促进资本形成、促进资本与实体经济的良性循环互动。总体看，境外市场规制上市公司内部人减持的主要目的，是防范作为法定内部人的大股东及董监高违背信义义务，利用内幕消息减持获利，损害公司及中小股东利益。同时，为减少内部人减持对市场的冲击，境外减持制度也注重对减持节奏的控制。由此，形成以美国为代表的行政监管与上市公司自律双结合模式、以英国为代表的上市公司自律模式两种基本模式。两种模式均包含了对内部人及其持股的认定、减持数量及方式限制、交易窗口期或内幕信息敏感期、锁定期等四方面的内容，其经验对我国境内进一步完善“减持新规”具有启示意义。

一、内部人及其持股的认定

美国模式下，法定内部人的范围包括董事、高级管理人员和大股东。对于董事、高管身份的认定，美国以实际履行相应职责为准，不拘泥于其头衔、称谓。董事是指公司的任何董事，或任何法人或非法人组织中履行类似职能的人。除自然人董事外，还包括其他虽不具有董事身份，但实质上履行董事职能的人；自然人受法人或合伙企业指派担任公司董事成为代表人董事的，也包括在内。高级管理人员则包括发行人的总裁、首席财务官、首席会计师或主计长，发行人任何主管主要业务部门、分部或职能（如销售、行政或财务）的副总裁，以及发行人任何履行政策制定职能或类似政策制定职能的人。对于大股东的认定，美国《1934年证券交易法》确立了“受益所有权”的判断标准。根据美国证监会的规定，任何人对目标公司证券取得表决权力或投资权力时，是该证券的受益所有人；任何人如被发现通过订立任何形式的协议，明确表示其意图是规避受益所有权认定的，也将会被认定为该证券的受益所有人。

对内部人持股及其范围的认定，具有浓厚的反规避色彩。美国首先将减持的标的证券范围界定为“权益证券”,任何与发行人有关的权益证券或衍生证券，如收益互换等，均囊括在减持规制范围内。对于持股权益的范围，美国采取了以“经济利益”为核心的“受益所有权”认定标准。所谓“经济利益”，是指内部人对证券交易的获利有参与机会。如果内部人对权益证券享有或分享直接或间接的经济利益，则对该权益证券就具有受益所有权，对该相关权益证券的减持就应纳入规制范畴。通过这一标准，可以将上市公司大股东、实际控制人及董监高通过其配偶、父母、子女等近亲属或通过控制的公司、信托、合伙等均纳入减持规制的范围，避免内部人间接减持。我国台湾地区、香港特别行政区以及日、韩等国家和地区全部或部分借鉴了这一标准。

相比之下，英国的规定虽较为原则，但仍奉行实质重于形式的监管原则。对于大股东身份及其持股的认定，英国以表决或控制为标准进行认定。对于董事、高管的身份，以“履行管理职责的人”为准判定，实质上与美国法上的大股东、董事、高管标准上保持一致。但英国并未将董事、高管利用控制的公司或其近亲属间接持股的计算在内，不如美国完备。

二、减持数量及方式限制

美国模式根据是否履行注册程序，对减持数量、方式有不同规定。我国台湾地区基本借鉴了美国的做法。美国内部人减持股份的方式有两种：1.公开注册后不限数量地减持。包括大股东等内部人在内的老股东可以根据《1933年证券法》的规定，向美国证监会注册后无限量减持。其实质是让存量股大额减持走注册公开发行程序。但除非与上市公司有事先签署的“注册权”协议，否则在上市公司董事会及管理层不批准、不予配合的情况下，老股东难以自行对其持有的存量股通过注册程序公开减持。而注册需要聘请律所、券商等专业机构，其成本与IPO的公开发行相差不大，故除大额减持外，内部人一般不走此程序。我国台湾地区也规定，持股10%以上的大股东、董监高等内部人向不特定对象转让时，须报证期局批准并按公开招股的相关规定进行。2.按《144规则》规定在公开市场减持。美国证监会《144规则》将大股东和董事、高管界定为发行人的关联人。关联人公开减持限制性证券，须满足四方面的限制条件：一是数量限制，任何三个月内不得减持超过同类流通证券股本的1%或过去四周的平均周成交量（以孰高者为准）；二是持有时间须满6个月；三是每3个月内减持金额超过5万美元或5000股的，须事先向美国证监会提交本次拟出售股份的登记表格，履行减持预披露程序；四是必须通过经纪商、做市商按常规证券交易形式出售。由于美国股市年均换手率1%左右、相对较低，内部人通过《144规则》减持股票的节奏相对平缓，难以在短时间内“清仓式”减持股票，有效避免了大额减持冲击市场。我国台湾地区也规定，董事、监察人、经理人或持有公司股份超过股份总额百分之十之股东出售股票必须经主管机关批准后向公众发售（与注册相似，需提交招股说明书审核等程序），或者按主管机关核定的每日数量出售，同时持股时间也要达到6个月；或者向合格投资者进行私下转让。内部人减持1万股以上时需提前3日向主管机构申报，每日可减持的股票为已发行股本的千分之一到千分之二或前10个交易日平均交易量的5%。这些规定与美国对内部人出售股票的限制基本相同。

英国对内部人减持的数量及方式无强制规定，强调上市公司自律。英国金融行为局2016年最新修订的《上市规则》将决定权交由上市公司内控制度自行规范：1.内部人须持有股票至少1年；2.内部人减持须经相关人员批准。持有期满后，董事、董秘减持由董事会主席批准；董事会主席减持由首席执行官或高级独立董事批准；首席执行官减持由董事会主席或高级独立董事批准；董事会主席同时兼任首席执行官的，其减持由董事会批准；非董事的高管减持由董秘批准。我国香港特别行政区基本沿袭英国做法，不同之处是香港特别行政区规定控股股东在上市后12个月内不得因减持失去控股股东地位。

三、减持时间窗口限制

美国模式由上市公司自行规定减持窗口期。美国证券市场因其发达的证券诉讼制度和较强的执法力量，形成了以上市公司自律规定为主的交易窗口期制度。内部人减持股票可能涉及内幕交易，同样受反欺诈规则Rule 10b-5约束。根据Rule 10b-5规定，在查处内幕交易时，监管机构（或诉讼中的原告）只需证明被告进行交易时“知悉”内幕信息而无需证明被告“利用”内幕信息。而在会计期间结束后至财报发布之前，财务信息基本已经形成，一旦遭遇调查和诉讼，内部人很难抗辩其不知悉这些内幕信息,故上市公司多自行制定内部人交易本公司股票的政策指引,规定内部人仅能在财报公告后2个交易日结束后至下个会计期间（一般以季为单位）开始之前，事先取得上市公司批准后才能减持本公司股票。

英国模式规定内幕信息敏感期不得减持。为防范内幕交易，英国除强制规定上市公司董事和高管在年报及半年报发布前30个自然日内不得减持外，金融行为局还建议上市公司在审批内部人减持时，如果市场或公司股东认为可能存在内幕消息时（即便此时内幕消息并不存在），不得批准内部人减持请求。香港交易所发布的指引要求上市公司的董事和高管在年报及半年报公布前60日以及季报前30日不得交易本公司股票。对比看，美国的减持窗口期实际上比英国模式的固定期间更为严格。

四、锁定期限制

成熟市场的减持锁定期制度以自愿锁定期为主。但这种锁定期只是发行人、承销商为了更顺利地销售证券而自愿采取的一种“促销手段”，与我国境内市场规定的“锁定期”承担发行人质量瑕疵担保作用具有本质的不同。为保证公开发售后股价在一段时间内保持稳定，承销商通常会要求上市公司的原始股股东统一签署锁定期协议，形成了通常为6个月锁定期的市场惯例。欧洲的泛欧交易所、法兰克福交易所、伦敦主板等以承销商主导的成熟市场也大多规定6个月的自愿锁定期，监管机构和交易所不做强制要求。

新兴市场和高风险板块的锁定期则与企业的投资风险挂钩，主流锁定期为6个月。投资风险较高的新兴市场和板块，监管机构或交易所往往直接规定两种类型的强制锁定期：1.为了减少内部人减持对市场的冲击，以新加坡、韩国、日本等投机文化较为盛行的亚洲资本市场为主，锁定期一般为上市后锁定6个月；2.减少投资风险，将上市时尚未盈利的高风险公司业绩与锁定期挂钩，但仅实行一次性强制锁定，不与后续业绩挂钩。如伦敦证券交易所AIM市场规定，上市公司业务缺少独立性且盈利记录少于2年的，公司10%以上股东、关联方和相关股东持股自上市之日起锁定1年；新加坡证券交易所主板市场规定，公司如不满足盈利要求而按其他条件上市的，控股股东及关联方持股的50%自第6个月起至第12个月锁定。

五、境外减持规制经验对我国境内的启示

（一）我国境内减持新规现状

我国境内减持新规采取了“减持主体+锁定期+减持比例+信息披露”的约束手段，突出表现在：一是对不同持股主体规定了非标准化的、复杂的锁定期，如控股股东IPO后锁定36个月，核心技术人员和高管IPO后锁定12个月、离职后锁定6个月，PE、VC等其他老股东IPO后锁定12个月。二是对减持比例的严格限制又进一步变相延长了锁定期。减持新规要求，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。定增解禁后一年内减持不得超50%，且每3个月通过集中竞价交易减持的定增股份总数不得超过公司总股本的1%。

应当看到，减持新规实施以来，有效遏制了“清仓式减持”“过桥减持”和“精准减持”等损害中小投资者合法权益的减持乱象，维持了市场秩序的平稳运行。但与境外减持规则相比，减持新规可能部分失之于宽、部分又失之于严：在内部人身份及持股权益认定方面，减持新规对董监高采形式认定原则，仅计算其“名义持股”；减持的标的证券范围过窄，主要限于股票；减持比例方面，大股东每年通过协议转让和大宗交易最多可减持12%，高于美国市场基于《144规则》每年可减持4%的比例；锁定期方面，为督促内部人尤其是大股东上市后继续聚焦主业、利用资本市场做大做强企业，对其规定了较长的锁定期（如大股东至少锁定5年）。同时，随着市场实践的发展尤其是与定增新规、质押新规等规则的叠加，减持新规对内部人等较严格的减持限制，或不利于资本形成。

一是市场运行机制的供需平衡受到一定程度的影响。目前减持规则对大股东、特定股东、董监高及核心技术人员的减持，按照“从严监管”原则予以严格限制，规定了退出期限，对减持比例也进行了严格限制，股票流动性较低势必会影响原来正常进行的市场交易，不利于市场合理估值的形成，导致上市公司上市初期的股价虚高，大型投资机构使用较少的资金即可一定程度上造成股价的大幅波动。

二是质押风险集聚。目前规则对控股股东减持的锁定期及限制极为严格，在一定程度上也造成了质押风险的集聚。2018年以来，随着经济下行和市场波动，部分上市公司尤其是民营上市公司的控股股东股份质押出现“爆仓”、被强制平仓，控制权不稳定风险显现。实践中，由于股份减持受限，控股股东正常的减持需求无法得到有效满足，较难通过减持获得所需资金，控股股东随即转向寻求通过未受限制的质押途径获得融资满足资金需求，一定程度上催生了高比例质押、过度质押、绕道减持等衍生风险，造成了质押风险的集聚。再叠加减持规则对大股东每笔质押、补充质押的硬性强制披露要求，可能进一步加剧公司股价下跌和质押“暴仓”风险，在一定程度上造成了市场的剧烈波动。

三是非公开发行市场被抑制。定向增发作为上市公司再融资的重要工具，近年来由于减持新规等政策影响相比2017年以前无论是融资规模还是项目数量均出现较为明显的下滑，其中减持新规对参与定向增发的投资人的锁定期及减持限制较为明显，一定程度上造成定向增发对中长期资金入市的吸引力下滑，也导致了上市公司融资难度的加大，不利于市场的活跃。资本天然是逐利避险的，长期资金更重视风险，定增资金等以资本的形式帮助企业发展，完成其阶段性使命后应允许其有一些合理的收益退出。对定增资金减持限制过严，某种程度上也限制了再融资的发展。只有降低投资的政策性风险，尊重股东天然拥有的退出权利，才可能吸引更多资金和创投资本进场。

四是对大股东激励不足，不利于上市公司发展。大股东和实际控制人对上市公司的支持，对上市公司发展极其重要。与中小股东相比，大股东对上市公司发展投入了更多资源。如果对大股东减持限制安排不妥当，大股东无法通过合法途径获得资本投入和风险报酬，可能将资源投入新的公司寻求海外上市。有的大股东通过关联交易套出资金，甚至直接占用上市公司资金。当大股东欠缺激励时，资源必然流出上市公司，严重不利于上市公司发展。

（二）境外经验对完善我国境内减持新股的启示

从境外经验看，减持规则设计，须注重平衡股东合理退出需求与维护市场秩序的关系，一方面，要保证股东自由转让股份的法定权利，允许其在企业上市前期承担较高风险、上市后获利后退出，以促进资本形成，实现资本与实体经济的良性循环；另一方面，也要防范内幕交易，避免无序减持冲击市场。要兼顾这两大目的，市场定价机制的有效发挥是关键。一个有效的资本市场上，上市企业是否具有投资价值，内部人以何种价格、什么时点减持股份，市场价格机制将发挥约束作用。从这个意义上讲，有效的市场定价机制是减持制度良好运行的前提，信息披露是减持规则设计的核心。严格的信息披露责任制度有利于市场价格机制发挥作用，而有效的价格机制又约束了减持节奏。

结合境外经验和我国境内实际，可考虑从以下方面进一步优化和完善“减持新规”：

一是在内部人持股主体和持股权益识别方面，以履行相应职责为准，对董监高身份采取实质认定原则，对大股东则以“实际控制”为准予以认定；拓宽对减持标的证券的范围，从“股票”扩展为“权益证券”；以“经济利益”为准认定须纳入减持规制范围的内部人持股权益。

二是适当放宽对部分股东的减持及锁定限制。充分发挥市场作用及调整机制，在强化大股东及董监高股份减持信息披露前提下，放松减持比例和减持时间的限制。

三是针对上市前持有发行人股份的财务投资人、专业投资机构等特定股东，可考虑适当缩短其锁定期及减持比例限制。目前我国PE、VC基金封闭期一般在5年左右，所投企业上市后所持股份将面临一年起步的锁定期，再加之限售股解禁后减持新规的限制，很可能会出现基金退出不畅或者在非常有限的时间内仓促减持的局面。因此适当放宽对PE、VC基金通过集合竞价和大宗交易的减持比例限制，有助于提升PE、VC基金在投资与退出过程中的灵活性，同时也增加市场的灵活性及流动性，促进合理定价。

四是继续加大违规减持查处力度，净化市场环境，保护投资者合法权益。加大对违法违规减持行为的打击力度，特别是对于减持过程中涉嫌虚假信息披露、内幕交易、操纵市场等行为，严格落实，确保市场主体严格遵守制度规范，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益，有效维护市场秩序和稳定。

长远看，更重要的是，要稳步推进注册制改革，实现IPO常态化，健全退市制度，熨平不合理的高估值因素，完善资本市场优化资源配置的功能。在加强上市和日常审核监管、二级市场趋于理性的前提下，可主要通过市场价格机制约束内部人的减持行为。

责任编辑 武献杰