截至2019年8月9日，我国A股市场股权质押总股数达到6063亿股，占A股总股数的8.51%；质押总市值达4.30万亿元，约占A股总市值的13.58%。上市公司控股股东在利用股权质押缓解融资约束的同时，也产生了一系列的负面效应，如何有效治理我国股权质押业务并将其融资功能优势发挥到最大，成为现阶段亟需解决的问题。

一、上市公司股权质押的政策支持及优越性

股权质押指出质人将其手中所拥有的股权作为质押物，质押给银行等第三方金融机构以换取质押资金的过程。融资快、成本低等优势不断吸引上市公司控股股东反复多次、高比例地进行质押业务以缓解上市公司融资约束。

1.政策支持。股权质押作为上市公司缓解融资约束、增强资产流动性的有力工具，也得到政府的关注与支持。从证监会的例行发布会到国务院办公厅发布的《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，均表示要大力发展股权质押业务，帮助企业缓解融资压力。根据东方财富Choice数据显示，自2014年以来，我国资本市场发生股权质押的公司数量和质押总股数均呈现逐年增加态势。

2.股权质押的优势。一是满足企业资金需求，提升企业价值。股权质押最初设立的主要目的是缓解上市公司融资约束和经营压力、促进企业投资等，其本质是一种融资行为。控股股东通过股权质押将外部资金引入企业，给企业内部注入“新鲜血液”，激活企业中存在的“静态资产”，可以进一步增强资产的流动性，满足企业对资金的需求。

二是缓解企业融资约束，增强控股股东控制权。当宏观经济整体向好、股票市场处于上升阶段时，控股股东可以利用股权质押快速扩大投资杠杆，增强企业实力以将企业价值和股东利益最大化。部分学者认为股权质押在一定程度上减缓了出质人和质权人之间的信息不对称、逆向选择与道德风险，在服务实体经济的同时也增强了企业自身实力，使其在市场上更具竞争力。艾大力、王斌等（2012）在对上市公司大股东股权质押的动机分析后认为，当公司大股东出现股权质押时，往往反映出企业资金已经出现紧张的局面，然而这种财务困境并非向外界传递出一种负面状态，实则表现为企业因为扩大规模而导致的资金压力，向市场释放出企业积极发展的良好信号。股权质押相比于传统的融资方式具有无可比拟的优势，即控股股东将其股权质押后，原本的控制权并不随被质押的股权转移到质权方，而是继续归控股股东所拥有，并且仍能够行使自身权利，参与公司的经营决策管理。为此，龚俊琼（2015）通过对控股股东股权质押行为研究后发现，控股股东会将质押获取的资金通过进一步购买本企业股票的形式，投入到企业的发展建设之中，这不但有效缓解了企业的资金困境、强化了企业盈利能力，也加强了自身控制权，促使控股股东为获取更多控制权共享收益而努力提升企业价值。

三是提升相关监管部门监管力度和控股股东风险管控能力。当上市公司控股股东发生股权质押行为时，往往会吸引更多媒体、投资者以及相关部门的关注，可有效降低控股股东违规操作的动机，使其将质押资金用于企业发展，并合理规划利用企业资源。由于未对控股股东股权质押的次数作出相关规定、且股权质押相对于其他融资方式成本较低、质押过程中控制权不发生转移等优势，以及基于股权质押的“激励效应”，促使控股股东为获得多次质押而强化风险管控和关注公司价值提升。

二、上市公司股权质押可能引发的问题

1.股权质押加剧了控股股东控制权与现金流权的分离程度。根据我国《担保法》对股权质押业务作出的相关规定，由股权质押产生的孽息归质权方所有，即股权质押产生的相关利益由质权方所享有，其结果是控股股东实际掌握的现金流权减少，加剧了现金流权与控制权的分离，从而弱化了股权质押的正向促进作用，并且大幅度增加控股股东对中小股东进行利益侵占的动机，形成所谓经济学概念上的“负外部性”。同时两权分离还会降低控股股东掏空成本，为控股股东对上市公司进行隧道挖掘奠定基础。当掏空成本低于收益时，控股股东掏空行为被激活，进而促使控股股东通过“隧道”对上市公司进行利益侵占，且侵占程度随两权分离度呈显著正相关。

2.股权质押引发控股股东控制权转移风险。当宏观经济较好、股价向上攀升时，控股股东通过股权质押可以起到有效缓解公司融资约束的作用。然而当宏观经济下滑、股价低迷且临近平仓线时，控股股东如无力补充资金或质押物，质权方为将自身损失降至最低，势必会在二级市场抛售质押的股票，致使控股股东丧失控制权，甚至引发公司易主、经营策略变更等问题，最终导致公司亏损破产。

3.股权质押会引发对控制权私利的追逐。控股股东股权质押降低了控股股东对上市公司和中小股东进行利益侵占、获取控制权私利的成本，显著增强了其掏空上市公司的动机。控股股东可以利用金字塔结构、交叉持股和关联交易等方式对上市公司进行利益侵占。随着控股股东与中小股东之间第二类代理冲突越来越明显，控股股东选择对上市公司进行利益侵占的动机也不断得以强化（郑国坚等，2014），进而加剧了控股股东与中小股东之间的矛盾，使得中小股东不得不“用脚投票”。李常青等（2018）通过研究发现当控股股东股权质押率低于临界点时，往往会降低上市公司的现金持有量，直接引发其“掏空”上市公司行为，既降低融资效率，又降低公司价值，损害中小股东利益。

4.股权质押会引发控股股东进行盈余管理，降低公司信息披露质量。王斌、宋春霞（2015）研究发现，控股股东利用股权质押融资时，由于利益分配问题导致其与中小股东经过相互博弈后会更倾向于选择虽不违背有关法律，但隐蔽性较高、不容易被发现的真实性盈余管理来提升业绩，抬升股价，以期稳定中小股东情绪，防止集体抛售股票造成股价下跌。盈余管理加剧了控股股东和中小股东之间的信息不对称，使财务信息披露质量大打折扣，引发控股股东与中小股东之间的信任危机，导致公司控股股东利用信息不对称造成的信息优势对上市公司进行利益攫取，从而加大公司陷入财务困境的概率。

三、对策建议

1.加强对上市公司股权质押过程及质押资金使用的监管，防范金融风险发生。由于股权质押的质押物具有高度流动性，一旦出现问题对资本市场影响巨大。因此相关监管机构应加强对上市公司质押资金用途的监管，确保质押资金不会被利益相关者为满足其控制权私利而私吞占有。

2.完善股权质押制度，加强公司内外部监管。尽管证监会2018年3月21日正式发布实施《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，并在其中明确规定控股股东股权质押率不得超过60%，但从现有公布数据显示，仍有大量控股股东质押率超过60%。因此，政府应加强对上市公司控股股东的监管，避免“看门人”失职的同时，有效发挥公司内部董事会和监事会应有的监管职能，完善内控制度，合理利用质押资金。

3.加强上市公司信息披露质量。相关监管机构应加强对上市公司信息披露的监管，完善信息披露制度，引入具有财务分析能力的相关财经媒体，以辅助政府相关监管部门监督上市公司控股股东行为，减少上市公司与中小股东之间信息不对称，有效降低公司控股股东掏空上市公司行为。

4.加大对控股股东违规行为的处罚力度。明确相关法律制度，对有违规行为的控股股东加大处罚力度，并及时对外公布有违规行为的控股股东或上市公司信息，增加违规曝光量，提高违规成本，从而达到遏制控股股东获取控制权私利行为，并有效维护中小股东权益。

（本文受兰州财经大学科研基金项目<201801P>资助）

责任编辑 李斐然