一、问题；民营企业海外并购中的财务风险

我国企业在“走出去”的过程中，由于各国意识形态、社会体制、市场环境和法律制度的不同，海外并购风险大，虽然案例数量不断增加，但成功概率不高，究其原因，主要是对并购中的风险尤其是财务风险认识不足、防范不够。相对于国有大中型企业的战略性资源型海外并购不同，民营企业的海外并购主要以获取核心技术为方向特征，以扩大市场规模为目的特征，以并购财务困境企业为对象特征。与此同时，民营企业自身资本实力较弱，海外并购与跨国管理经验不足，缺少政府和金融机构政策性支持，这些因素使得民营企业在“走出去”海外并购过程中，承担更大的财务风险。

财务风险是多种不确定性复杂关系因素导致的客观、动态、多重的持续性结果，处理不当将导致财务状况，并购结果偏离预期，甚至并购项目失败。因此，将海外并购理论运用于民营企业“走出去”的具体实践，构建基于整个并购生命全周期的财务风险矩阵，并运用于一起较强代表性的中国民营企业“走出去”海外并购案例，从海外并购的筹备、实施和整合全程细化分解风险点，全面探析风险防范的策略体系，既有助于宏观指导民营企业“走出去”海外并购行为，又能够帮助民营企业识别微观层面财务运行风险，为民营企业制定有效的风险防范策略，降低民营企业“走出去”海外并购失败率提供可靠参考依据。

二、框架；财务风险的矩阵构建

本文围绕民营企业“走出去”海外并购在前期战略、中期交易及后期整合三个阶段的不同任务内容，构建包括核心指向、主要风险点和关键防范点（应对措施）三个主要维度财务风险的矩阵（图1）。

（一）并购筹备阶段

1.核心指向：战略决策。

2.主要风险点：（1）国际政策环境风险。东道国不同的意识形态、社会制度、市场机制和法律环境在并购过程中引发的财务风险。（2）自我能力评估风险。民营企业国际化经营与管理水平自身认识不足、权衡不准，直接影响对国外企业商业管理模式的驾驭力，使得并购活动面临风险。（3）目标企业选择风险。海外并购交易性质的复杂性、信息的不对称性，以及会计处理、评估方法与标准的差异性引发目标企业选择失误，产生溢价收购的风险。

3.应对措施：（1）沟通调研。与东道国建立有效沟通机制，深入调研目标企业商业操作、政策法规及文化习惯等背景资料。（2）评价审视。整合并购人力、机构和信息资源，准确评价目标企业，支撑海外并购科学决策。（3）准确估值。综合分析已有信息和数据，合理选择评估方法和定价模型。

（二）并购实施阶段

1.核心指向：资金运营。

2.主要风险点：（1）支付风险。包括现金收购、股权收购、混合支付三种具体方式，分别产生资金流动性风险，资本结构、控制权变更风险，时间延长风险。（2）融资风险。民营企业自有资金有限，缺乏政策性资金支持，债务压力而引发的资金链断裂风险。（3）汇率风险。海外并购中所固有的多种货币交易，汇率波动影响支付的有效价格和并购成本。

3.应对措施：（1）支付方式选择。根据自身资源、股票摊薄、股权结构以及目标企业情况恰当选择支付方式，确保资金流动性。（2）融资渠道拓展。优化组合可转换债券融资、优先股融资和建立融资基金等多种新兴融资方式，平衡融资风险与结构。（3）金融工具运用。运用套期保值、期货期权、远期合同等金融衍生工具规避与控制汇率风险。

（三）并购整合阶段

1.核心指向：资源融合。

2.主要风险点：（1）有形资产融合风险。双方财务制度与财务目标不匹配、资产负债整合与短板互补分配不匹配、自身财务能力与运营成本不匹配而直接产生财务风险。（2）无形资产融合风险。双方在经营管理过程中因文化理念、经营战略、价值体系与管理模式的差异间接产生财务风险。

3.应对措施：（1）运营整合。强化产业链整合，植入本土化经营，最大限度地释放目标企业的生产潜力。（2）智力整合。通过构建人力资源市场化机制，提升员工对并购企业的认同感和归宿感。（3）文化整合。构建互相尊重、沟通融合的文化体系，共同打造合作共赢的跨国企业文化。

三、案例；W集团并购L公司

W集团成立于上世纪80年代，是集文化、商业、地产、金融四大产业于一体的大型民营集团企业。2017年企业资产7000亿元，收入超过2000亿元。近年来，W集团通过企业资源重新整合，将战略核心逐步转向文化产业。L公司是美国一家独立的电影制片公司，成立于2004年，主要业务涉及电影、动漫、电视及数字媒体等文化与娱乐行业，全球票房超过120亿美元。2016年1月，W集团通过旗下影视传媒子公司（WY公司）以不超过35亿美元（约230亿元人民币）的现金支付方式，纵向并购L公司100%股份。近期，WY公司在一起资产重组案中，因将L公司从中剔除，使得当初W集团并购L公司的风险问题再度成为业界讨论的热点。该案例为本文民营企业“走出去”海外并购的财务风险研究提供了鲜活素材。

（一）战略决策风险

近年来，我国政府大力支持民营企业“走出去”拓展海外市场。在良好的国内政策形势下，民营企业要确保海外并购的顺利开展，有必要立足自身发展，准确分析国际政策环境，认真考查评估目标企业。

1.国际政策环境风险。W集团2012年开始在美国实施的一系列影视传媒产业并购案例，引起了美国政府和行业的关注，认为本次并购威胁到好莱坞在娱乐业的资源支配地位。由于W集团前期的调研与沟通，积极阐述本次并购主张，化解了部分猜忌和负面影响，美国的反垄断法也未对并购产生实质性影响。但伴随着美国政府的更替，一系列反对贸易全球化、主张“美国优先”、全球产业回拢美国的政治声音和政策倾向，为并购带来较大的政治风险和财务风险。

2.目标企业选择风险。2015年，W集团开始实施以跨国企业转向为空间特征，服务业转向为行业特征的战略转型。L公司拥有大量IP知识产权，业务上与W集团形成产业上下游关系，W集团借此次并购不仅可以有效地进入北美电影市场，而且实现与自身的文化产业接轨，形成完整产业链条。基于此，W集团对于L公司给出不超过35亿美元的估值。但同时，L公司总额超过90亿元人民币的负债也将通过并购转嫁给W集团。

（二）资金运营风险

现金支付并购方式保障了W集团在股权结构不变的情况下，迅速、简单、强竞争力地获取L公司的控制权，但不超过35亿美元的交易金额以及L公司超过90亿元人民币的亏损额，对W集团融资能力和资金流动性提出了严峻考验。

1.融资风险。W集团为世界500强企业，资本实力雄厚且主体信用等级较高，与北京银行、中银国际、进出口银行和工商银行等多家金融机构建立了良好稳定的融资关系。从W集团2016年高达70%的资产负债率可以看出，集团总资产中大部分是通过负债方式筹集，负债水平高。但从动态趋势看，资产负债率呈逐年递减（2014年为72.5%，2017年降至64.8%），另外，流动资产比率也由2014年的1.1提升到2016年的2，再到2017年的2.3，说明W集团无论是短期偿债能力还长期偿债能力总体上均有所增强。

2.资金流动性风险。2015年，W集团经营活动现金流入319.1亿元，较上年增长261%，到2016年达到379.8亿元。从数据上看，虽然W集团拥有较为充足的现金流，但在并购L公司之后，W集团又陆续进行了多笔海外并购交易，2012年到2017年年初，W集团在海外的并购交易总额超过200亿美元，大量现金的流出和大金额的融资还本付息，使得W集团的资金流动性风险大大增加。另外，与L公司业务特点类似的某传媒公司因资金回收及账务计算周期过长致使资金链断裂的案例，为并购资金流动性风险敲响了警钟。

3.汇率风险。本次并购的目标企业L公司位于美国，美元被作为交易结算货币。W集团海外并购融资时采取“内保外贷”模式，即境内银行为境内企业在境外注册的附属企业或参股投资企业提供担保，由境外银行给境外投资企业发放相应贷款。因此，美元兑人民币的汇率变动，直接影响W集团的支付成本。此次并购超过两年的时间差，加上美国国内政策影响，汇率波动带来较大的汇率风险。

（三）资源融合风险

W集团与L公司分别是中美典型的文化产业企业，虽然在发展战略与主营业务上存在互补性，具有协同发展潜质，但双方由于受不同文化传承和商业环境影响，在企业管理模式、影视制作观念中存在较大差异。并购完成后，虽然W集团极力保留L公司独立运作权，董事会主席兼CEO继续留任参与双方并购整合，保障并购后公司的资源融合与平稳运行，但在企业文化、管理理念、产品开发中并购双发不可避免地存在资源融合风脸。

1.资金整合风险。在并购完成后的财务整合过程中，W集团除支付整合改制成本外，还要向L公司注入大量资产，以保障其业务正常运营。此次并购前，2015年WY公司负债仅为5.6亿元的流动债务，而在并购后，2016年负债总额高达20.8亿元，增幅271.4%，除了新增0.3亿元的非流动负债外，其余部分均为流动债务，这主要是由于目标企业L公司的巨额亏损所引起，2014年、2015年L公司的净亏损额分别达到28.9亿元、43.4亿元，这无疑大大增加了并购后W集团的资产整合风险，再加上W集团因融资所负担的债务，若整合后L公司不能取得预期业绩，整合成本将更加提高了W集团整合风险的成本。然而，W集团对L公司做出并购当年即扭亏为盈的预期，实际却远未达到，两者净利润相差10亿元之多。WY公司资产重组将L公司从中剔除，其原因也主要源于此。

2.智力整合风险。L公司拥有大量并且高知名度的电影IP知识产权，将其与W集团旅游、娱乐等文化产业形成有效联动，实现电影产品的延续，是W集团本次并购的主要策略。然而，L公司IP知识产权很大一部分开发权归属于其他影片公司，自身难以继续深入开发拓展，这些IP知识产权能否及时、准确、深入地植入W集团文化产业系统，为W集团带来盈利，充满不确定性。另外，L公司主营的电影制作业务周期长、回收慢、内容复杂，与区域文化理念和价值体系密切联系，加之经营战略与管理模式的差异，短时间完全融合两个如此体量的公司主体，客观上存在不稳定因素。在并购后一年半时间内，L公司团队核心人物、创始人兼CEO和旗下子公司CEO、制片人等重量级人物的相序辞职，以及并购后推出的“合拍片”在北美市场遭受冷遇，成为并购后双方资源融合风险的具体体现。

四、启示；风险防范与协同效应

海外并购作为国内民营企业“走出去”的重要举措，最终目标是通过在并购过程中精准识别财务风险，制定有效防范措施，实现目标企业与并购企业的协同发展效应。W集团并购L公司的财务风险总体上得到有效控制，尤其筹备阶段对国际政策环境、目标企业选择与自我能力评估的准确调查与研究，有效降低了并购评估风险，并积极采取措施应对定价风险和整合风险，基本上实现了并购双方的战略方向协同。但同时，还存在单一支付方式容易引发资金流动性风险、并购交易过程中的外汇风险未引起足够重视、整合阶段资源融合效果不佳等问题，致使并购后双方协同发展效应不能充分展现，这也是民营企业“走出去”海外并购财务风险的共性问题。为此，提出如下建议：

第一，完善评估体系，精准掌握信息。通过完善国际政策环境、自我发展能力、目标企业选择三位一体的评估体系，充分挖掘掌握目标企业的政治、法律和财务信息，降低信息不对称风险，这是W集团并购L公司的成功经验之一。但同时，由于国内一些企业法律意识不强，惯于行政命令替代经营管理，来自东道国和目标企业的法律政策风险成为我国民营企业海外并购失利的一个重要原因。其中，包括东道国分不同行业的国家安全限制、反垄断审查机制，以及目标企业反并购措施，直接影响并购实施进度及并购后经营协同效应。企业海外并购过程中，要对东道国和目标企业相关法律法规、审查机制进行全面了解、剖析和研究，科学预见可能性风险，利用法律赋予的权利自我保护。如使用反垄断审查豁免制度规避非必要的反垄断审查等等，同时通过规范企业治理模式和经营行为，完善内部控制机制，防范环保、劳工、产权等方面的法律风险。

第二，强化财务监控，确保资金流动性。以上分析可知，资金流动性风险主要产生于支付风险和整合风险。在支付方式上，W集团并购L公司主要采用现金支付方式，因快捷、方便、强竞争力的特点，在当前国内民营企业的海外并购中最为常见。企业要根据自身资金存量和融资能力，制定缜密的支付方案，防范大额现金流出引发资金流动性风险。如建立流动性资产组合、签订还款契约、量身定制混合支付等。财务整合方面，建立合理流动资产组合，在确保目标企业资金链安全的基础上，重视控制整合成本，加强企业财务监控。综合了解并购双方会计准则下的科目体系，以并购企业为基础，建立以我国会计准则下双方科目体系的映射关系，并统一明确每个科目、每套报表的核算口径、编制规范和具体要求；通过完善重大财务事项管理制度、大额资金支出审批制度、企业授权报备制度、财务动态运行内审制度加强并购企业对目标企业的财务监控。

第三，规范融资行为，降低汇率风险。我国现有金融体系对民营企业融资的门槛较高，W集团并购L公司所采用的“内保外贷”模式成为近年来我国民营企业海外并购常用的融资方式，这种融资方式利用海外低利率优势，有效降低了国内企业融资成本，而到期还款一般使用自有人民币资金偿还海外贷款，使得汇率风险贯穿于海外并购融资的全过程。为了规范“内保外贷”业务的开展，国家出台了《关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》（汇综发[2017]108号）等措施严格监管，并购企业要详细了解研究相关法律政策，研读融资案例，明确担保主体的法律责任和义务，规范“内保外贷”业务中的融资行为。另外，并购过程中，结合自身业务情况选择恰当的金融工具，或根据外汇风险预估情况，视东道国法律法规，对外汇风险进行合理适时投保，科学防范外汇风险，还可以通过建立全球资金池，减少结汇、购汇货币量规避日常业务的汇率风险。

第四，完善风险管理，加强绩效考核。民营企业在完成并购后，要从市场变化和实际情况出发，构建统一、合理的财务运行体系，强化监督管理和绩效考核，有效支撑后期企业的协同经营。通过审查分析双方并购的动机、文件、业务、资金、风险等要素，尊重双方经济文化差异，充分沟通协商，科学详尽制定企业整合后投资、研发、营销、市场、计划等发展规划，逐步撤出之前的不良业务，集中发展核心业务；详细监控并购后企业账户状态和金额支出的变动情况，将其纳入数据处理系统，通过财务信息大数据处理及整合，构建财务预警管理机制，监测财务管理失误的行为，增强金融风险防范及监管能力，确保企业管理状态良性发展；W集团并购L公司后高层管理者动荡不定在并购后产生经营风险，并购企业要通过完善绩效考核机制，通过整合、分配、培训和交流等方式充分吸纳人才，提升并购后企业的整体专业和管理能力。

责任编辑 武献杰