万科于1991年1月发行A股在深交所上市，目前主营业务包括房地产开发和物业服务，其创始人王石为现任万科集团董事会主席，在1988年万科进行股份制改造时，王石主动放弃了近40%的股权，只做职业经理人。此举让公司避免成为少数创始成员独断的僵化组织，并稳步发展成我国大型房地产企业，但也为后续的控制权之争埋下了隐患。宝能系是以深圳市宝能投资集团有限公司为中心的资本集团，其中，宝能投资集团有限公司于2000年3月在深圳成立，注册资本3亿元，姚振华是其唯一的股东。宝能集团旗下有综合物业开发、现代物流等五大板块，控股宝能地产、前海人寿、钜盛华等多家子公司。2015年宝能系连续五次举牌增持万科，于2015年12月17日成为万科第一大股东，至此拉开了万科与宝能系控制权之争的大幕。

一、“万宝”控制权之争的发展过程

1.宝能系五次举牌

2015年7月10日，宝能系前海人寿通过二级市场购入万科A股5.52亿股股份，之后又和一致行动人通过连续举牌，持有万科股份增至15.04%，超过了万科第一大股东华润集团。2015年8月底至9月初，华润集团通过两次增持持有万科A股15.29%的股份，夺回第一大股东之位。但2015年12月4日后，宝能系的钜盛华及其一致行动人前海人寿持续增持万科，至12月17日持万科A股股份比例达25.40%，成万科第一大股东，华润集团降为第二大股东。

2.万科欲引进股权但被华润投票否决

万科欲通过接受深圳地铁集团（下称深圳地铁）注入两个项目，初步交易价格是456.13亿元，万科以每股15.88元发行新股28.7亿股购买。当时万科已发行了股票约110亿股，宝能系占24.29%，华润占15.29%，假如该方案成功，深圳地铁将持股20.65%升为第一大股东，宝能系持股降为19.27%成为第二大股东，华润持股比例降为12.10%成为第三大股东。该方案投票时来自华润集团的董事三人全部反对，一位独立董事弃权，当时宝能系在董事会还没有席位，最终方案未施行。

3.宝能系欲罢免全体董事会

2016年6月27日宝能系要求召开临时股东大会，罢免包括王石、郁亮等在内的万科全部现任董事和监事，但华润集团投票表示不赞同。

4.恒大系两度举牌万科，成为万科的第三大股东

2016年8月，恒大通过旗下投资公司以91亿元增持万科A股票5.52亿股，实现首次举牌；随后几个月恒大系一直持续增持万科A股，到2016年11月底已增持至15.53亿股，占万科14.07%的股权。但2016年包括宝能系和恒大在内的许多公司利用险资频频举牌与杠杆并购，引发了市场质疑，监管层也高度重视并进行了严格监管，宝能、恒大面临巨大压力。

5.华润将全部股权转让给深圳地铁，新一轮股权博弈局面出现

2017年1月12日，万科发布公告称，深圳地铁与华润集团签订万科股份受让协议，深圳地铁拟以每股22.00元的价格受让华润集团所持有的万科A股1689599817股，总价371.7亿元人民币，约占万科总股本的15.31%。该事项于1月21日获得国资委批复同意。

二、导致万科与宝能系控制权之争的原因

1.万科股权结构分散

万科管理层持有股份很少，所有合计不超过8%。创始人王石在万科股份化改造时自动放弃股权，选择仅仅当职业经理人，但由于有大股东支持，中小股东跟随，依靠管理层强势的管理文化以及“合纵连横”式的股权平衡策略，使得其虽然持有股份很少，但却可以实际管理与控制公司。这样的股权设计在我国上市公司非常少见，属于小股份比例管理大资产的典型案例。

2.万科经营状况好但价值被低估

万科的经营状况良好，盈利能力比大部分同行企业要好，2011～2015年的每股收益分别为0.88元，1.14元，1.37元，1.43元，1.64元，盈利能力强且每年稳步上升，财务表现强劲。但万科的股价却没有反映万科的真实经营情况，2014年股价大部分时间在10元以下运行，2015年6～11月股价在每股13元～16元波动，直到2015年12月才逐步超过每股20元。可见万科的价值被资本市场低估了许多，这使得外来并购资本很容易能取得万科第一大股东席位，对公司的稳健经营和长远发展不利，但万科的管理层对此一直没有高度重视。

3.万科管理层对大股东的选择偏好

以王石为代表的万科管理层重视引进有各种好的资源和融资渠道、实力雄厚并值得信赖的大股东，以不断为公司发展提供好的平台。2000年万科成功引进了国资委直属企业华润集团。在华润集团入驻后的近16年里，某种意义上，华润集团似乎与万科管理团队达成了默契，华润集团更像是万科的财务投资者，甘做无控股权的第一大股东，其持股从未超过20%，也不过多干涉万科经营；而万科管理层也未要求华润集团过多承担作为第一大股东的义务。反观宝能系不是万科所认可的实力雄厚并值得信赖的大股东，因此万科对宝能系的并购增持没有持欢迎态度，直接导致了“万宝控制权之争”。

三、建议

1.企业需要设计良好的股权架构

企业发展过程中特别是创业初期就需要设计良好的股权结构，确定公司的控制权并均衡股东与创业者或合伙人的利益，不让企业陷入领导权和分配权等内耗和法律纠纷中。目前，主流股权架构设计主要有一元股权架构和二元股权架构两种形式。其中，一元股权架构是典型的《公司法》框架下的模式：股权比例、投票权即表决权、分红权均一体化，所有股东按照出资多少确定股权比例并享受相应权利；二元股权架构是在一元架构基础上，股东权利根据协商自愿原则进行灵活性的架构设计，即在股东同意的基础上对股权比例、投票权即表决权、分红权之间做出非等比例的安排。一般而言，传统产业因为结构稳定，缺乏创新机制较多采用一元股权架构设计。二元股权架构从制度上解决了公司股权按照股东初始出资金额多少确定的局限，适合像互联网科技、文化创意与传媒、通信、电子商务等创新创业中的主题投资领域。阿里巴巴首创了确保创始股东及管理团队控制权的特殊合伙人制度，但中国的资本市场是同股同权，不容许其特殊形式的AB股存在。但我国现行生效的《公司法》赋予了公司章程更多可以自由约定的条款内容，为二元股权架构提供了法律保障。企业在发展过程中特别是创业初期应尽量设计良好的股权结构，以保证创始股东的控制权。

2.创业者须牢牢把握好控股比例

王石及其管理团队在1988年公司改制之前始终持有40%股权，超过1/3，其控股股东地位非常稳固。但股份制改造时，创始人团队为了上市及公司的更好发展而放弃了控股股东地位，此举让万科建立了简单的人际关系、平等的文化和有效的纠错与均衡机制，使万科成为A股市场中难得的治理良好的企业。但同时，这也让王石与管理层既没有足够股权，也没有对公司控制的制度保障，为宝能系夺权提供可乘之机。因此，公司的创业者不管上市前后都需要牢固把握好控股比例，有了绝对的控股比例就可以相对较好地把握住公司的控制权。

3.公司发展需要有缜密与恰当的反收购策略

目前，随着我国《公司法》、《证券法》等与并购有关法规的逐步完善，资本市场的市场化程度越来越高。企业间的并购重组盛行，有发展潜力和被收购价值的上市公司是一些资本追逐的对象。为保住创始人控制权，公司发展需要有缜密与恰当的反收购策略，常见的反收购策略有：（1）通过资产重估、股份回购、寻找“白衣骑士”、“降落伞计划”等提高并购成本；（2）通过“毒丸计划”或者“焦土战术”以降低并购收益；（3）通过事前修改公司章程，确保管理层控制权与利益，也被称为“驱鲨剂条款”，因为未经设计的公司章程条款难以保障管理层和小股东的话语权，存在被外来资本强行并购的风险；（4）通过交叉持股计划或者员工持股计划建立合理的持股结构；（5）通过“绿色邮件”，或“诉诸法律”即利用并购方在收购过程中的法律漏洞进行诉讼，通过法律手段来判定并购无效。

4.健全公司法人治理机制，权衡好相关者利益

企业真正的拥有者是股东，管理者不可高估自己的地位而忽视股东们的存在。当万科欲引进深铁以稀释宝能系的股权时，由于与当时第二大股东华润集团沟通不好，没有获得其支持，被其投票否决。当宝能系随后提出罢免万科全体董事会时，因不利于万科的发展，也被华润集团否决。可见，管理层需要尊重资本所有者，只有健全公司法人治理机制（特征有：规范的股权结构、完善的独立董监事制度、优秀的经理层以及相关利益者的共同治理），才能达到企业价值最大化的财务管理目标以及实现自身利益。

此外，监管层也需要提高资本市场的透明度，加强监管并努力构建有效的资本市场，提高政策的可预期性，激活资本市场的创新活力和内在自律，为公司投融资及上市公司发展提供一个良好的平台。

（本文是全国教育科学“十二五”规划2013年度教育部重点课题“我国高校风险防控研究”、湖北省教育科学规划项目“民族院校经济管理类学生专业教育与创业教育融合研究”、湖北省教研课题“供给侧改革视角下民族高校创业教育与财会专业教育融合研究”、中央高校专项基金“债务融资结构对财务绩效的影响研究——以我国民族地区上市公司为例”的阶段性研究成果）

责任编辑 陈利花