上海电力是国家电投主要上市公司之一，也是上海地区主要的电力能源企业之一。在保持火电主营业务可持续发展基础上，上海电力始终致力于清洁能源、新能源、现代电力服务业以及循环经济等领域的发展。截至2016年年底，上海电力控股装机容量为980.49万千瓦，产业布局遍及华东地区，并逐步向海外扩展。

根据跨境并购财务管理和财务控制的重点及难点，上海电力探索构建基于“核心资源集中化、业务运营属地化”的财务管控体系，具体包括定位财务管控的资源配置层、业务运营层，构建集中共享层。其中，资源配置层负责根据企业境外发展战略把握财务管控的方向，配置核心资源，结合企业境外财务管控需要持续做好财务人才规划和配置；了解和跟踪政策性银行、国家信用保险公司、国家税务总局等与境内外融资、汇率、保险、税负相关的政策并争取资源支持。集中共享层负责协调与财务管理相关的筹资、保险、汇率、税负等事宜；协调项目谈判过程中的财务控制和落地后的会计控制、财务监督等事宜。业务运营层负责在东道国当地的财务管控事宜，包括当地会计核算和会计控制、当地银行融资和营运资金管理、当地税务申报和税收筹划落实、预算编制和执行情况分析等。

一、跨境并购交易结构设计及财务风险防范

跨境并购交易结构设计牵涉面非常广，通常与财务相关的维度包括并购融资、汇率管理、税务架构、信用保险。这四个维度互为独立，又密切相关，如偏废任一方，都将对整体并购交易产生重大影响。

（一）维度一：并购融资

并购融资方案设计的重点在于融资主体、融资方式和融资币种。其中，融资主体考量的关键是可获得或给予增信的能力；融资方式考量的关键是资金获取的便捷性及成本；融资币种考量的关键是利率风险及汇率风险的应对措施。上述三点将直接影响并购融资综合成本的高低，从而影响并购项目可接受的最低回报率，进而影响并购项目可行与否的决策。

上海电力在设计并购融资方案时，考虑多因素有序搭配形成多条融资路径的可行性和便捷性。譬如，债务资本融资的分析包括通过境内上海电力为融资主体，以人民币贷款购汇出境；利用上海电力设在自贸区的全资子公司为主体，以外币贷款出境；利用上海电力设在境外的全资子公司为主体，获取外币融资，上海电力提供必要增信；利用上海电力设在境外的融资平台在国际债券市场上获取融资等方式。

在确定路径可行的前提下，进一步比选方案时考虑的主要因素包括：一是综合融资成本，境外融通美元、欧元等硬通货相对人民币贷款购汇长远来看是否具有利率优势；二是汇率风险应对及成本，是否可以通过境外滚动投资、境外资金融通或金融衍生工具操作等方式规避汇率风险；三是第三方增信的影响，基于上海电力已获得的国际信用评级，在境外债券市场融资是否有降低融资成本的空间。

（二）维度二：汇率管理

跨境并购不可避免会遇到因汇率变动而产生的风险，具体到交易结构设计时应考虑的汇率风险包括还款来源币种汇出管制风险和还款来源币种较融资币种大幅贬值的交易风险。上海电力在进行并购交易方案设计环节的汇率管理途径主要包括对外汇管制风险的识别与事前控制和对汇率波动的管理预案及事后有效执行。

当东道国货币为不可兑换货币或者存在外汇管制风险的可兑换货币时，外汇管制风险是汇率管理的关键因素。上海电力应对外汇管制风险的措施包括：内部，将“在前期谈判过程中，约定以自由兑换的硬通货结算未来收入，并获取东道国政府不限制汇兑的承诺”作为并购项目谈判推进的前提。外部，寻求国家信用保险公司对东道国政府禁止或限制标的公司将当地货币兑换成可自由兑换货币，或将可自由兑换货币汇出东道国，或实行歧视性汇率的保险。

当东道国货币为可兑换货币或者自由兑换货币，不存在外汇管制风险，汇率波动产生的交易风险是汇率管理的关键因素。此时，在设计并购交易方案的同时，上海电力根据外汇市场情况制定一定期限的汇率风险管理预案，并在并购交易融资币种设计和综合成本中予以考虑。同时就汇率风险管理预案是否符合套期会计原则，套期项目和被套期项目未来公允价值变动是否满足套期有效性测试，是否会对财务报表当期损益或其他综合收益产生重大影响等，事前与主审会计师达成一致意见。

（三）维度三：税务架构

在进行跨境并购时，通常通过设计合理的收购架构以达到税负最优化和提高投资收益的目的。上海电力在规划交易税务架构时，从融资主体和收购主体的安排、境内和境外控股架构的安排、并购融资和未来运营资金的安排、未来退出投资等角度进行通盘考虑。

在税务架构总体布局时，上海电力考虑多因素有机结合情况下的投资架构安排，以期实现投资时、投资期和退出时综合税负最优。其中需要考虑的因素包括：融资架构和投资模式的总体安排；东道国对投入、运营和退出时的税收规定；东道国为吸引外国投资者所给予的利息、特许权使用费等特定税收抵免规定；东道国与中国、香港或其他避税港双边税收协定的差异；对在香港或其他避税港设立的中间控股公司商业实质的要求；利润汇回中国境内需补缴中国税率与海外实际税负的差额的税负成本，以及中国境外税收抵免“三层四级”的规定。

（四）维度四：信用保险

与项目融资方式不同，债权人对并购融资还款能力的考量除了被并购的项目获取稳定现金流的能力外，更关注被并购项目现金流汇出的安全性，融资主体及其母公司的还款能力和再融资能力。相较境外发电企业为获取项目融资，所需投保国家信用保险的《购售电协议（PPA）》项下东道国政府违约险而言，上海电力设计并购融资方案时，通过投保国家信用保险为债权人提供增信的方式投保海外投资（股权）保险，即通过由国家信用保险公司承保借款人在东道国以股权形式投资后，东道国发生基本政治险（征收、战争、汇兑限制）和附加政治风险（经营中断、政府违约）而导致的借款人的投资损失。

上海电力在跨境并购交易推进过程中，秉持最大限度降低投资政治风险，“应保尽保”的原则，通过与国家信用保险公司建立长期战略合作关系，在项目谈判过程中以满足国家信用保险公司的保险门槛为谈判底线，设法获取东道国政府信用的担保，包括财政对PPA协议中购电业务的兜底，放弃政府主权豁免权等。该条谈判底线的设定在很大程度上增加了谈判难度，有时对项目的成败产生决定性影响，但同时也为作为国有企业的上海电力跨境并购提供了国家信用的安全屏障。

二、跨境并购交易协议安排及其财务风险防范

需要通过跨境并购交易协议安排防范的财务风险涵盖三阶段：阶段一，尽职调查过程中发现的财务风险，该风险为交易协议谈判时已知风险；阶段二，交割日后因卖方违反陈述与保证等引发的财务风险，该风险为协议谈判时因已知信息而可能产生的未知风险；阶段三，尽职调查基准日或估值基准日至交割日可能出现的财务风险，该风险为协议谈判时未知风险，需要通过一定机制安排确认承担或予以规避。

（一）针对阶段一的风险防范

在尽职调查阶段，买方需要充分了解标的公司财务情况。上海电力通过委托独立的第三方进行详细财税尽调，揭示东道国是否存在限制汇兑、政府支付能力不足等重大国别风险；标的公司是否存在重大资产计量不实、重大负债未予确认、重大财税诉讼未决等风险，并要求独立第三方以信用担保其专业职责客观、公正，以期支持尽调结果真实、可信。在完备的尽职调查后，对于已发现的重大风险，考虑在交易价格中进行调整。

（二）针对阶段二的风险防范

尽职调查工作只能做到合理保证，并不能完全发现和规避并购中的投资风险。所以通过在交易协议中与卖方约定适当的特定条款，买方可在一定程度上实现对尽职调查中所识别的风险和未识别的潜在风险进行规避或转移。上海电力在以往的并购交易协议安排中，通过设立先决条件或卖方赔偿条款等保护措施，转移已发现的财税风险；通过卖方陈述与保证、购买并购保证保险等措施合理规避未发现的财税风险。

（三）针对阶段三的风险防范

近年来，国际通用的定价机制主要是锁箱机制和交割日报表机制两种：锁箱机制在竞价招标过程中更为常见，而协议谈判时卖方有可能接受交割日报表机制。笔者根据以往上海电力并购交易中的定价机制安排整理了两种机制的特点，如表1所示。

针对锁箱机制，上海电力关注锁箱日至交割日的正常经营亏损的可能性，并通过在交易协议中约定对于锁箱生效日至股权交割日间的价值减损和泄漏的补充条款和约定买方审计机制来规避非正常经营带来的风险。而针对交割日报表机制，上海电力通过在交易协议中与卖方约定，期间营运资本及净债项变动由归卖方获取或由卖方补足的方式，规避交易价格波动的风险。

从近年来上海电力跨境并购交易过程中的财务风险防范实践来看，如何在积极推进跨境并购交易的过程中制定与之相适应的财务管控架构，并在跨境并购交易架构设计和协议安排的全过程中防范财务风险，使得每笔投资、每个项目在实现资本收益率超过资本成本且经得起各种不确定因素的考验的基础上，获得稳定增长的资本收益，将是跨境并购交易财务管理的关键所在。

责任编辑 王雅涵