【编者按】

对赌协议是一种特殊的投资和融资手段。自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议取得双赢以后，对赌协议在我国企业融资中受到前所未有的关注。实际上，对赌协议是一把双刃剑，一方面能给投资者带来高收益，为融资者提供巨额资金；另一方面也会带来较高的投资和融资风险。而且，随着证监会对签订有对赌协议的企业IPO审核监管趋严，对赌协议这一融资手段受到的外界争议也越来越大。对赌协议可以在哪些方面发挥积极作用？一旦对赌协议约定的情况出现，如何履行以使投融资双方实现最优收益？从目前的司法实践来看，什么样的对赌协议在我国具有法律效力？这些都是需要融资企业关注的问题。本期专题——“对赌协议：设计、应用与法律透视”为读者带来这样一组文章：刘华透视了对赌协议的性质，从融资角度和股权激励角度探讨了对赌协议的设计和应用；吴冬才分析了股权调整型对赌协议履行时涉及到的会计、税务和法律问题，提出了合规的、符合合同主体各方利益的履行思路和建议，并被投融资双方接受；余应敏透视了对赌协议为何备受中小企业青睐，指出其中的风险需要正视；陈靖忠等从司法实践的视角分析了以往涉及对赌协议的典型司法判例，就对赌协议的法律性质和法律效力进行了探讨。编者以为，对赌协议在一定程度上可以解决资金饥渴企业的燃眉之急，但是未来的不确定性是将企业带入天堂还是泥潭深渊无法预知，故企业负重前行不如苦练内功、提升价值；同时对赌协议是市场化的产物，目前我国尚缺乏有关对赌协议明确的成文法规，监管层应该尽快研究发布对赌协议条款的负面清单，推动对赌协议司法解释的出台，尽早明确其法律依据。只有这样，对赌协议在企业中的应用才能更加透明、健康。

一、对赌协议的性质

1．对赌协议的机理

对赌协议源自西方的估值调整机制，是交易双方针对影响估值基本假定的未来不确定性，对当前估值相机调整的一种约定。在信息不对称和未来不确定的环境下，签订对赌协议用以规避逆向选择及道德风险，对融资方有很强的约束性甚至惩罚性，对投资方则有一定的保护性和补偿性，而未来实际结果具有很强的不可预测性。例如PE（Private Equity，私募股权）在进行股权投资时，由于较融资者存在信息劣势，对于企业发展的实际情况难以做出百分百正确的决定，所以倾向于根据企业未来的实际经营状况对投资条件加以限制，按企业未来实际经营绩效调整投资对价。

2．对赌协议的两面性

客观来说，由于投资方承担了一定的风险和机会成本，并且对赌协议是经过意思自治协商的结果，法律本身并无禁止性规定，而且要求提供承诺和相机补偿，有其合理性，因此被广泛应用于PE对融资企业的股权投资中。但估值调整机制在引入我国后，由于急需资金的一方地位较为被动，被迫承诺的条件一般较为严苛，触发惩罚条款的不确定性较高，赌性的一面被放大，而一旦不能“赌对”，达不到事先承诺的条件，融资企业的形势往往会雪上加霜。而且对赌协议在融资过程中也出现了一定的争议，如股权变动存在重大不确定性、融资可能会被用于偿还PE、PE的利益被置于中小股东之上、与上市的盈利预测发生冲突等。我国证监会目前针对IPO（首次公开发行股票）中的对赌奉行从严把控的审核政策，也充分说明了在过度投机的赌性文化驱使下，实践中原本正常的估值调整机制有偏离轨道的危险，道德风险和合法风险的风险性甚至赌性显现，祸及中小股东利益的对赌案例频出。综合来看，对赌既有天使雪中送炭的一面，也有魔鬼失控甚至发作等遭诟病之处。

二、对赌协议在融资中的设计与应用

1．融资约束

为寻求必要的利益保护或补偿，投资方在对赌协议中往往会考虑设置以下约束条款：（1）关联交易限制条款，目的是防止利益输送；（2）债务限制条款，目的是防止融资方用投资款去还债，通常为基本条款；（3）竞业限制条款，限定创始人不能在公司外从事相竞争的业务，以及高管在约定年限内不得离职或同业竞争；（4）股权转让限制条款，对被限制方而言为合同义务，通常还会写入公司章程，具有对抗第三方的效力；（5）新投资者限制条款及反稀释条款，约定新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过现投资方，股权比例不会因后来者进入而降低，通常为标准条款；（6）优先分红权、购股权及清算权条款，PE所享有的权利置于融资企业老股东之前，让PE的利益得到优先保障；（7）共同售股权条款，限制老股东单方面退出的自由，也为PE预留了退出路径；（8）一票否决权条款，在股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权；（9）管理层的限制条款，承诺的目标不能达成时，由投资方获得多数席位，增加其对公司经营管理的控制权；（10）回购承诺条款，如违反相关约定，投资方可要求融资企业或其老股东回购股份；（11）违约责任条款，违约方支付实际投资额一定比例的违约金，并赔偿违约损失。

2．融资调整

3．成功融资案例

2008年1月，东华合创定向增发收购联银通科技100%股权事项获得证监会核准，该定向增发方案的对赌条款内容为：联银通科技老股东获得东华合创1264万股，同时承诺联银通科技2007年净利润将不低于3000万元，2008年和2009年净利润分别比上一年增长不低于20%。若未能实现业绩承诺，联银通科技老股东同意在次年将本次交易中所获发行股份的一部分按比例无偿赠送给东华合创其他股东，赠送的股份总数不超过本次认购数。由此可见，证监会对对赌并不是一味地排斥，对于协议安排导致的上市公司股份比例的不确定性，只要信息披露充分，投资者完全可以接受。

2014年1月，易事达的股份公开转让说明书显示，增资股东与原大股东签署对赌协议，约定公司在2011～2013年间，净利润分别不得低于2500万元、3300万元、4300万元，同时2012年、2013年实现净利润累计不低于7600万元，否则将由原大股东对新股东进行现金补偿，现金不足时由易事达进行分红完成补偿。同时，还约定了退出机制：若易事达2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理，2014年12月31日前没有完成挂牌上市，且2011年实现净利润低于2000万元，或者2012年实现净利润低于2600万元，或者2013年实现净利润低于3400万元，新股东有权选择在上述任意情况出现后，要求公司及原大股东以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易事达股权。为了不影响易事达在新三板挂牌，协议双方分别发表承诺并签署补充协议，约定自易事达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌之日起，豁免协议所约定的责任和义务，投资方放弃要求公司及原大股东回购或受让投资方所持有股份的权利；若易事达未能挂牌，补充协议约定放弃的权利自动恢复。最终，易事达根据补充协议及时解除了协议双方的责任与义务，顺利完成挂牌。

三、对赌协议在股权激励中的设计与应用

除了融资方与投资方新老股东间的对赌外，大股东也可以与管理层或核心员工进行对赌，约定当企业经营实现特定目标时，大股东以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层或核心员工，以实现股权激励。

1．服务于管理层激励

在国际企业对我国企业的投资中，对赌协议已被广泛采纳并取得良好效果。2003年，摩根士丹利与蒙牛签署了“可换股文据”，向蒙牛注资3523万美元，未来换股的价格仅为0.74港元/股。基于业绩增长的对赌约定，2003～2006年的复合年增长率不低于50%，如果业绩增长目标实现，摩根士丹利将奖励管理层6000万～7000万股的蒙牛股份，否则蒙牛管理层转让给摩根士丹利相应股份。结果，蒙牛的业绩增长达到预期目标，管理层的股份奖励得以兑现，而摩根士丹利换股时的价格达到6港元/股以上，大幅超过换股价格0.74港元/股，对赌协议的双方都成为赢家。

将对赌式的管理层激励嵌入股权分置改革，也能达到共赢的效果。2005年7月，华联综超（600361）的股权分置改革设置了一项对赌协议：如果公司2004～2006年度扣除非经常性损益后的净利润年复合增长率低于25%，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，追加支付对价，股份总数为700万股；如能完成约定的业绩指标，非流通股股东追加支付对价提及的700万股股份将转用于股权激励，管理层可按每股8元的行权价格购买这部分股票。可见，签订对赌协议使非流通股股东在只追加支付少量股份的情况下，既实现了管理层激励，也顺利实现了股权分置改革的目标。

2．服务于员工激励

2015年1月，省广股份（002400）以出资入股的方式推动6家合资公司成立，通过预留动态激励股份，后续贡献盈利增长的员工可成为股东。公司员工能够在连续几年完成规定收益指标后，由公司按市场行情回购员工股份，以实现公司与员工的共存发展。

四、对赌协议的推进方式

1．推荐以发行股份方式收购标的公司

相对于全部用现金购买资产来讲，发行股份收购方式能将标的公司原股东利益与收购公司利益紧密捆绑在一起。金利科技（002464）2012年年初以总价3.7亿元、溢价4倍购买宇瀚光电100%股权（约1.89亿元现金收购康铨投资持有的宇瀚光电51%的股权，另向康铨上海定向增发1058万股收购剩余49%的股权）。根据交易各方签署的《盈利预测补偿协议》，如宇瀚光电实际实现的净利润未达到约定的利润预测数，康铨上海将优先以定向发行认购的金利科技的股份进行补偿，不足部分由康铨投资进行现金补偿。后因宇瀚光电2013年、2014年均未能完成当初的业绩承诺，而约定的股份补偿未予兑现，金利科技提起法律诉讼，并对康铨上海持有的金利科技的665.93万股股份进行了冻结。此对赌协议的设计较为科学，可有效保护投资方的利益。

2．对赌协议中可以考虑通过动态调整提供承诺保障

3．力避IPO审核禁区

按照公司资本不变和资本维持原则，对赌有可能会影响股权稳定，进而侵犯到中小股东及债权人的合法利益。而事实上，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等PE对赌协议，也是IPO审核的禁区。2010年8月，广西丰林木业IPO上会被否，原因就是大股东丰林国际与投资方IFC（国际金融公司）曾于2007年8月签署了上市时间对赌协议。但如果提前清理对赌协议，投资方的利益不能最大程度得到保障，它很可能会选择不投资或者减少投资，这对急于融资的企业也是不利的。笔者认为，采取可转债方式是可行的解决办法之一，其优点是公司的产权明晰且不存在争议，不影响申请上市发行。如果企业上市成功，投资方所持债权在一定期限或者达到约定绩效等条件后可转换成普通股。2011年大连电瓷成为第一家带有业绩对赌却能通过证监会发行审核的企业，其方式为投资方与融资方股东而非直接与融资方达成并履行对赌协议，这也符合债权人保护规则。

4．注意事项

对赌是一种高风险、高收益的融资手段，由于投资方对融资方的发展前景并不十分确定，以对赌进行风险对冲为普遍做法，而业绩承诺和保底赔偿是对赌的核心要义。目前传统行业的业绩年增长率的对赌要求基本都在30%以上。一些融资困难的企业由于对自身实际状况及市场风险不能做出正确的评估，在对赌中承担了过高的风险，可能会放大自身不成熟的商业模式和发展战略的错误。不少PE与融资方的纠纷，起因就是融资方对将来形势的误判，当初的承诺值过高。为降低风险，可采用重复博弈的结构，如第一阶段采取试探性的博弈，为第二阶段的博弈提供丰富的信息。从国外主要发达国家的实践来看，对赌条款只被有限度使用，调整幅度也非常有限，一般是上下1%，投资方不应过分依赖对赌协议。另外，对赌标的不宜太细或太过准确，最好能有一定的弹性空间，可考虑在财务业绩指标之外，加入更多柔性条款，比如KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发、企业行为、管理层等多方面的非财务指标，让协议更加均衡可控，避免可能出现的短视行为。

5．监管建议

目前，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，监管层可容忍的范围体现在：（1）对赌的协议方不能包含挂牌主体，可能损害挂牌主体的条款需进行清理；（2）由控股股东和投资方进行的对赌是可以被认可的；（3）在挂牌的同时解除责任和义务最好，否则需要中介机构分析说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权、持续经营能力等挂牌条件产生影响，如由老股东进行兜底承诺，以确保不损害公司及中小股东的利益等。

不过，“堵不如疏”，建议在有效监管、充分披露的前提下，公司应将相关的不确定性风险进行有效规避。如在招股书中增加对有关对赌条款的披露内容，并由保荐机构、律师事务所发表明确意见。否则，投资方与融资方新老股东间表面上不实施条款，但实际通过代持股份形式来实施对赌条款，反倒容易为日后埋下纠纷的隐患。

责任编辑 陈利花