2014年11月，号称“史上最严”的新退市制度正式启动。新退市制度明确创业板上市公司不允许借壳、没有ST警示过渡期、连续三年亏损将直接退市，体现了我国证券监管机构完善资本市场制度的决心。

在新退市制度背景下，处于风口浪尖的万福生科经营状况也不容乐观。由于2012年与2013年连续两年亏损，2014年前三季度净亏损达2718.63万元，若第四季度不能实现盈利使2014年扭亏，则很可能自2014年年度报告披露后被暂停上市。为此，公司自2014年12月12日复牌至2015年2月期间已连续5次发布风险提示公告。

一边是接连而来的坏消息和迫在眉睫的巨大风险，一边却是投机者的疯狂追逐和股价连续涨停的“A股奇观”：万福生科复牌后股价经历了连续9个涨停，由5.65元暴涨至2015年1月23日的15.83元，且成交量较小，并无资金出逃迹象，市值规模由7.57亿元升至21.21亿元。这一交易异象的背后是投资者对万福生科资产重组的预期，以致对于这只股票将被暂停上市甚至可能退市的巨大风险视而不见。

一、万福生科财务状况分析

（一）案件回顾

万福生科是湖南一家从事稻米精深加工研发、生产和销售的企业，于2011年9月27日在创业板成功挂牌上市。2012年因被发现存在三套账本而遭证监会立案调查。2013年3月，万福生科发布公告承认财务造假：2008年至2011年虚增销售收入和营业利润约7.4亿元和1.79亿元，2012年半年度报告也存在虚假记载，虚增销售收入16500万元、营业利润3435万元。在2012年11月与2013年3月，万福生科先后受到深交所公开谴责，由此很可能成为创业板退市第一只股票（根据《创业板股票上市规则》规定，上市公司在36个月内连续三次受到公开谴责将终止上市，若万福生科在2015年11月23日前再次受到公开谴责，可能存在被终止上市的风险）。万福生科因财务造假手法隐蔽、资金链条长、时间跨度大、涉及范围广，成为“创业板财务造假上市第一股”。

2014年12月，湖南省长沙市中院对万福生科案做出刑事判决，判决结果显示：万福生科犯欺诈发行股票罪，判处罚金850万元；中介机构湖南里程有限责任会计师事务所常德分所犯欺诈发行股票罪，判处罚金66万元，同时追缴犯罪所得33万元；原实际控制人龚永福犯违规披露重要信息罪，被判有期徒刑1年，决定执行有期徒刑3年6个月，并处罚金10万元。

（二）相关各方利益分析

桃园湘晖设立于2013年8月27日，注册资本为5000万元，公司除参与处理龚氏夫妇债务危机相关事项外，未开展其他经营性活动，凭借公司自身经济实力不可能贷出1.4亿元资金。而根据现行法规和监管思路，创业板公司重组必须是同行业或上下游产业链，如果万福生科最终选择跨行业重组，违背创业板设立初衷，如此看来，桃园湘晖与龚氏夫妇的债务似乎就是为实现保壳这一目的而精心策划的。

从相关参与各方的利得来看，桃源湘晖无疑是最大的赢家。按照2015年1月23日的股价（15.83元/股）计算，桃源湘晖所持26.18%股票份额市值超过5.55亿元，同时获得万福生科控制权，而代价仅为2.25亿元（为取得控制权另向龚氏夫妇支付8500万元）；宁波永道持有万福生科11.22%股票份额，市值达2.38亿元，贷款身价翻了近3倍。通过以股抵债、司法划拨这一方式，龚永福、杨荣华夫妇不仅能保全万福生科这一壳资源，手中所持的万福生科股份市值也随之上涨。

（三）公司经营和财务状况分析

从总的状况来看，受财务造假及处罚影响，万福生科经营业绩不容乐观，营业收入和扣除非经常性损益后的净利润水平逐年下降。2013年扣除非经常性损益后的净利润降至最低点-1.5亿元，而2014年前三季度净亏损2718.63万元，若第四季度不能扭转全年亏损状况则很可能面临退市风险。

以往处于ST阶段的上市公司总会采取一系列保壳措施，例如争取政府补贴、免除债务，或者通过处置资产、资产重组等。万福生科也试图通过类似手段扭转2014年亏势：一方面拟处置闲置资产增加净利润约2900万元，并拟以8798.24万元转让持有的两家全资子公司100%股权（尚处于董事会预案阶段）；另一方面，万福生科于2014年12月25日获桃源县人民政府1600万元款项补助，同月26日获三原博康210.25万元债务免除。按目前创业板规则，证监会衡量上市公司净亏损是以当年“经审计净利润”为依据，政府补贴、处理非流动资产净收益等都考虑在内，因此万福生科通过这些非经常性收益可以产生4710.25万元的“审计净利润”，如果2014年第四季度亏损额度较小则有可能实现全年扭亏为盈。

从表1可以看出，万福生科自上市以来，资产负债率保持在较低水平，而流动比率由2011年末的2.38降至2014年第三季度的1.14，说明其短期偿债风险较大；与此同时，企业盈利状况逐步恶化，无论是总资产报酬率、净资产收益率还是销售净利率在近两年均为负值，而管理费用占营业收入比例却逐年上升，说明万福生科控制成本费用的效果并不理想，每股经营活动产生的现金流量净额降至0.06元，反映企业支付股利和资本支出的能力较弱；从企业营运能力指标下降趋势来看，万福生科资产未能得到充分有效的管理和利用。

二、暂停上市风险下的交易异象分析

作为一只通过财务造假上市的股票，在连续两年亏损且2014年前三季度续亏的情况下，万福生科很可能被终止上市。在当前内忧外患的环境下，万福生科自复牌以来连续5次发布风险提示公告，但仍然收获了连续9个涨停板，截至2015年1月23日股价累计上涨180%，换手率一度高达34.3%。如果说万福生科停牌前的股价下跌反映了市场的有效性，那么复牌以来的连续“一字涨停”是否是市场悲观预期没兑现而导致的股价补涨？综合以上分析来看，笔者认为这一异象更像是市场对万福生科重组预期下上演的一出“博傻游戏”。

虽然桃园湘晖入主万福生科向资本市场传递了较为积极的信号，并使投资者产生强烈的资产重组预期，但是仍然不得不面临的一个问题是：即使实现资产重组，万福生科经营绩效能否得到改善？按照国内相关研究，上市公司资产重组可分为四类：扩张类重组、收缩类重组、控制权转移类重组、战略转移类重组。由于万福生科通过行政划拨使得控制权发生变更，所以属于控制权转移类重组。李善民（2003）通过主成分分析法对2000年我国发生资产重组的上市公司的绩效进行研究，发现除了收缩类公司的绩效在重组两年后发生了显著改善之外，其他类型的资产重组并没有使得上市公司绩效发生显著变化，其中控制权转移类重组后绩效下降的公司数量远高出绩效改善的公司数量。高勇强等（2013）从资产重组角度研究控制权变更对企业绩效的影响，发现单纯的控制权转移不仅不能提高公司绩效，反而有恶化的倾向。王旭国（2004）以2000年发生控制权转移的78家公司为样本，发现控制权转移后总样本当年及之后三年的综合绩效得分都比转移前低，大部分公司在控制权转移后绩效都是下降的。

三、政策建议

这场曾轰动市场的创业板上市造假第一案，以实际控制人易主画上句号。尽管公司多次发布退市风险警告并进行股价异常波动核查，但股价还是一如既往的暴涨，市场过度追捧让人深思，风险在不断累积，“博傻游戏”也终将不可持续。万福生科自财务造假上市以来给投资者带来巨大损失，使资本市场与生俱来的优胜劣汰机能形同虚设、对推动我国证券市场的健康发展也产生不良影响。对此，笔者提出以下政策建议和措施：

（一）进一步明确《上市公司重大资产重组管理办法》与退市制度关系

退市新规采取了“新老划断”的原则，反倒使得较早遭受行政处罚的上市公司最终受益。万福生科原本无法通过市场交易的方式变更公司控制权并继续上市，但重组管理办法最终帮助它绕过了上述规定，进而为其他谋求保壳的上市公司提供了规避监管的“绝佳范本”。由此看来，对证券市场的监管制度仍需进一步完善。

（二）强化外部监管，推行审计机构轮换制度，并加大财务造假上市的处罚力度

美国安然造假丑闻中，中介机构JP摩根公司和花旗集团的罚金高达3亿美元，安达信会计师事务所因此倒闭，公司高管被判100多年监禁，高管被罚近2亿美元。相比较而言，万福生科虚构收入利润实现上市，欺诈发行募集资金4.25亿元，最终公司仅罚款850万元，原董事长仅获刑3年半，保荐机构平安证券也只是没收承销收入并处2倍罚款，担任中介机构的会计师事务所仅获罚人民币66万元，这样的处罚力度明显过轻，不足以震慑高发频发的违法违规行为。

（三）引入监管者与被监管者的交易机制

这一制度并不是要降低对违法违规公司的处罚力度，而是在将财务造假对利益相关方的影响降至最低的前提下对造假公司进行适度的制裁。监管者与被监管者交易制度在国外是被允许的，正式的法律术语是“执法和解”，其意义在于，证券违法行为通常都是高度专业，监管者可能无法掌握充分的证据，由此就有两种选择：一是坚持查到底，最后可能还是找不到关键证据，无法对嫌疑人采取任何措施；另一选择是与嫌疑人谈判，双方各退一步达成交易，证监会还能够灵活地对嫌疑人提出一些要求，这些要求可能不但具有单纯惩罚的性质，还具有教育和补偿等其他重要的功能（比如万福生科保荐机构设立的补偿基金）。但是该制度的设立既要借鉴国际经验，又要结合中国国情，如果运用得好的话能够提升证监会的执法效率，否则执法和解很容易被滥用，甚至导致腐败，将对证监会的公正形象造成损害。

（四）注重公司内部风险防范

通过分散股权、引入机构投资者，利用专业的经营管理知识改善上市的质量状况并对大股东的控制权地位形成制约和监督；同时建立审计委员会并提高其独立性和专业性，使上市公司减少违法违规行为。