在企业的并购重组中，为保证估值定价的真实客观，并购双方必须选择适当而准确的资产评估方法，才能保证交易双方的利益得到公平有效的体现。本文以锦江股份并购锦江酒店为例，分析其资产置换并购重组的目的，并对其选用的定价方法和采用的评估结果进行分析，以期得到一些启示。

一、资产置换过程简介

锦江股份（A股代码600754，B股代码900934），全称为上海锦江国际酒店发展股份有限公司，于1996年在上海证券交易所上市。锦江酒店（H股，股票代码HK2006），全称为上海锦江国际酒店（集团）股份有限公司，于2006年在香港主板上市。锦江酒店是锦江股份的控股股东，持有锦江股份50.32%的股权；同时锦江股份和锦江酒店又都是锦江国际（集团）有限公司的下属企业。

2009年8月，锦江股份与锦江酒店达成并购重组意向，将锦江股份的星级酒店业务资产与锦江酒店的经济型酒店业务资产进行置换，同时进行少数股权转让。锦江股份将持有的分公司新亚大酒店、新城饭店的全部资产负债，管理学院（全称上海锦江国际管理专修学院）的全部权益，酒店管理（全称锦江国际酒店管理有限公司）99%的股权，海仑宾馆66.67%的股权，建国宾馆65%的股权，锦江汤臣酒店、武汉锦江酒店、锦江德尔（全称上海锦江德尔互动有限公司）50%的股权，扬子江酒店40%的股权，以及温州王朝酒店15%的股权等以星级酒店为主的资产转让给锦江酒店，作为置出资产；同时置入锦江酒店持有的锦江之星酒店71.225%的股权，旅馆投资（全称上海锦江国际旅馆投资有限公司）80%的股权和达华宾馆99%的股权等经济型酒店资产，完成资产置换。中国证监会于2010年5月13日核准了此次资产置换的并购重组交易。

两家公司以上海东洲资产评估有限公司出具的评估值为基础，确定置出资产的评估价值为306703.41万元，置入资产的评估价值为272708.24万元。置入资产评估价值与置出资产评估价值之间的差额，由锦江酒店以现金的方式向对方补齐。

二、资产置换的目的

基于资产置换的并购重组交易多发生于上市公司及其控股股东之间，通常是控股股东通过整体置换或部分置换的形式，优化上市公司的资产结构，通过资产证券化提升股东价值，增添新的利润增长点，实现突出主业、扭亏保牌、变更主营业务、避免同业竞争等目的。本文通过对锦江股份发布的资产置换公告的分析，认为锦江股份与锦江酒店通过资产置换进行并购重组的目的主要有两个方面：

第一，调整产业结构，避免同业竞争。在星级酒店业务方面，锦江股份与锦江酒店之间存在着一定程度的业务重叠。同时，锦江股份的下属子公司还与锦江酒店之间存在着关联交易，子公司为锦江酒店提供酒店管理服务、销售酒店物品，并收取少量的管理费用。通过此次资产置换，锦江股份将专注于经济型酒店业务市场，而锦江酒店则以星级酒店业务为主，双方在一定程度上避免了同业竞争。

第二，凸显主营业务，满足差异化融资需求。锦江股份置出成长性相对不足的星级酒店业务，置入锦江酒店发展迅猛的经济型酒店资产。通过此次资产置换，锦江股份可以充分利用锦江酒店已积累的境内客源和自身较强的融资能力，进一步扩大目标市场，专注发展经济型酒店业务，增强竞争能力，实现突出主业、满足差异化融资等目的。锦江酒店也可以进一步整合星级酒店市场，增强运营能力，减少外部关联交易，提高管理效率。双方都可以在不同的细分市场领域优势互补、共同发展。

三、资产置换中定价方法的使用情况

锦江股份聘请上海东洲资产评估有限公司，以2009年7月31日为评估基准日，对并购重组交易中的各置入和置出资产同时采用了资产基础法和收益现值法两种方法进行了评估，最终针对不同的资产选择了不同的评估结论。本文结合《锦江股份重大资产置换及购买暨关联交易报告书》中的相关内容，将锦江股份各置入和置出资产评估方法的使用情况具体说明如下：

1.锦江之星、酒店管理——收益现值法

锦江之星和酒店管理经过多年的发展，已经具备了良好的品牌形象，其客户资源和管理经验也形成了一定的无形资产。对于这两家拥有大量无形资产的公司，采用资产基础法很难客观反映其无形资产对企业未来收益的影响，因此收益现值法更能满足评估目的。

采用收益现值法进行资产评估时，最关键的步骤是参数的确定，包括企业未来现金流、评估折现率和经营期限的预测。对企业未来现金流的预测通常需要考虑企业的收入、成本、费用和增长率。根据收益现值法的理论，资产定价以评估基准日的现有规模为假设前提，不考虑未来门店规模的变化，因此上海东洲资产评估有限公司对锦江之星和酒店管理的评估预测均以现有门店业务规模为基础。

对锦江之星和酒店管理的评估折现率的计算则均采用了资本资产定价模型（CAPM），具体的计算公式如下所示：

此外，此次资产置换交易中温州王朝酒店只有15%的股权进行置换，股权比例较低，因此上海东洲资产评估有限公司根据评估基准日企业的净资产结合投资比例确定温州王朝的评估值，并使用收益现值法进行了验证。

2.其他各置入和置出资产——资产基础法

旅馆投资拥有较多的实体酒店物业资产，截至评估基准日，旅馆投资共有自有物业17家，租赁物业10家。公司的营业利润主要来自委托货款收入和门店转让、代建收入，而门店经营收入所占比重相对较小，无形资产较少，因此旅馆投资更适宜采用资产基础法的评估结果。

达华宾馆、新亚大酒店、新城饭店、海仑宾馆、建国宾馆、锦江汤臣几家企业的情况类似，上海东洲资产评估有限公司分别采用收益现值法和资产基础法对这几家企业进行资产评估，得到的评估值差异较大，差异率分别达到了56.8%、48.95%、49.05%、23.64%、14.6%和20.95%。由于2008年国际金融危机对酒店行业的影响尚未消除，这几家企业的空房率高和平均房价较低导致了企业收益的大幅降低；但同时，房地产业的迅猛发展和中心城市土地资源的短缺又促进了地价的上升，使酒店所持物业和土地使用权有了大幅度的增值。所以，使用收益现值法已不能公允地计算这几家企业的价值，更适合采用资产基础法的评估结果。

管理学院、武汉锦江和锦江德尔这三家企业的情况相似，均处于经营亏损状态，无法合理预期未来年限产生的收益，因此无法使用收益现值法评估，只能采用资产基础法的评估结果。

扬子江使用资产基础法和收益现值法两种方法的评估结果大体相同，差异率仅为1.8%，原则上采用哪种方法都可以，但是考虑到房产的增值因素，资产基础法更合适，因此扬子江最终采用资产基础法的评估结果。

四、启示与思考

1.合理选择评估方法，构建多角度的价值评估体系

首先，进行资产置换的相关企业应该明确资产评估机构通过评估方法得到的评估值只是参考价格，最终的实际成交价应由资产置换的双方在专家的协助下通过协商确定。

其次，收益现值法、资产基础法和市场法是对基于资产置换的并购重组交易进行资产评估的主要方法，他们的适用条件和优劣各不相同。前两种方法的应用比例较高，拥有大量无形资产的企业多采用收益现值法的评估结果，通过客观计算各项有形和无形因素对企业未来收益的影响，全面反映企业的价值；而资产基础法则更适合于评估无形资产或隐性因素对企业价值影响较小、经营受国家政策或宏观环境的影响较大等未来收益不确定的企业。随着上市公司进行资产置换的数量不断增加和估值手段的日趋完善，在评估时应构建多角度的价值评估体系，选择至少两种评估方法对目标企业的置入和置出资产进行价值评估，并根据实际情况和方法的适用性，采用更为合适的评估结果。

2.规范公允地确定各项参数，降低随意性

采用收益现值法进行资产评估时，最关键的步骤是参数的确定。但参数的选择与计算没有统一的规范和标准，因此上市公司可能会忽视企业在行业中的地位、经营情况、市场占有率以及行业宏观环境等影响因素，仅仅依据历史数据确定评估参数，从而造成评估结果与真实情况的较大差距。资产评估机构在使用收益现值法时，要结合实际情况，参照国内外资产评估领域的已有文献和已获得的实务经验，规范公允地确定各项参数，并对评估结果进行敏感性分析，判断各参数的变化对评估值的影响程度。

3.关注显著差异，做出合理解释

在使用两种及两种以上的评估方法对基于资产置换的并购重组交易进行评估时，如果不同方法的评估结果差异较大，那么最终方法的采用会对交易价格造成重大的影响。因此在评估时需要对结果的差异进行详细的分析，并对最终方法的选择做出客观合理的解释。此外，当评估增值率显著高于行业历史数据，或置入和置出资产的评估增值率存在较大差异时，更需要对此类显著性差异进行验证，解释并披露造成差异的原因。

责任编辑 周愈博