尽管创业板市场的入市门槛降低，但是对于发行企业的成长性和业务的专营性的要求相对较高，公司需要具有一定的发展潜力和发展能力才能获得上市资格。但自创业板开市以来，上市公司经营业绩下降就经常见诸于报端，业绩变脸问题的出现使创业板公司的成长性受到了质疑。

国内研究创业板公司成长性的文献有很多，在选取评价企业成长性的指标时，由于财务数据的容易取得以及非财务指标的难以量化，多数学者更多借用了财务指标，采用各种模型和方法来进行测算评价。然而收入、费用和利润本身具有很大的主观性，这些汇总性财务数据只是企业历史经营结果的一种外在表现形式，它们在一定程度上反映了企业的发展状况，但在说明企业未来发展潜力上有很大的局限性。本文主要借鉴朱和平、王韬（2004）以及施炜（2011）对成长性的研究方法，通过分析影响企业成长性的内在因素和外在因素，依据企业成长理论和企业竞争优势理论，重点结合企业产业定位、商业模式以及其他竞争能力进行分析，评价企业成长动力和盈余可持续性动力，进而说明创业板公司业绩变脸的根本所在。如果说这些动力代表企业的成长性，那么财报上的利润的持续增长则是成长性的外在表现。企业在上市前是否已经成熟？进一步成长有哪些阻力？本文将以深圳珈伟光伏照明股份有限公司（以下简称珈伟股份）为例，通过对其成长驱动力的分析，对其业绩变脸现象的根本原因进行剖析。

一、珈伟股份基本情况

珈伟股份成立于1993年，是深圳市高新技术企业。公司潜心于太阳能应用前沿科学的探索，专注于太阳能消费类产品、光伏照明产品的研发、生产与销售。公司注册资本14000万元，于2012年5月11日上市，共募集资金38500万元。在2012年5月份公司路演过程中，未作出任何关于经营风险的提示。然而8月23日，珈伟股份首份中报出炉，报告显示2012年上半年度，公司实现营业收入2.07亿元，同比下降54.63%；利润总额同比下降100.15%；归属于上市公司股东的净利润334.9万元，同比下降94.21%；每股收益0.02元，同比下降96.3%，成为次新股业绩变脸的典型。其2009～2013年业绩状况见表1。

由表1可以看出，公司2010年实现了较好的业绩增长：营业收入增长率达52.11%；营业利润增长率达121.65%；而净利润更是实现了114.69%的增长率。然而2011年却表现出业绩增长动力不足：在营业收入增长不明显（增长额2292161.8元）的情况下，营业利润实现了3155907.98元的增长额，净利润也同时增加了1639818.3元。由于营业利润实现了较营业收入更高的增长额，净利润被拉动起来。2012年珈伟股份成功上市后业绩便出现了大幅度下滑，营业收入几乎回到2009年的水平，利润从千万跌到百万。尽管2013年营业收入回归正常，但是盈利能力明显降低，实现净利润20116599.85元，比2009年还低。

珈伟股份对2012年业绩大幅度下滑解释为受2011年飓风天气影响，美国零售商销售未达预期，2011年下半年至2012年上半年各大零售商均在消化库存过程中，且出于谨慎性考虑美国零售商调整了最低库存水平，因此报告期的采购量大幅减少，直接导致公司2012年上半年销售规模缩减，净利润同比大幅下降。但是从中我们可以看出，企业对单一产品、单一市场的过度依赖导致其本身具有较大的经营风险，同时固有的销售模式使得企业很难开拓其他消费市场，没有市场便没有盈利，从而企业规模难以进一步扩大。

二、珈伟股份成长性分析

1.行业特征及产业定位

在全球经济进入21世纪，随着能源危机和环境保护观念的不断深入，新能源产业备受追捧。光伏产业依赖其独特的产业优势成为我国政策重点扶持的对象，目前我国已形成较为完整的光伏制造产业体系。但2010年以来，欧债危机加剧，全球太阳能光伏市场持续萎缩，国内光伏行业产能过剩的局面日益加剧，美国掀起双反调查和欧洲削减太阳能补贴政策使光伏产业雪上加霜。总之，我国光伏产业当前面临的主要问题是：产能严重过剩，市场过度依赖外需，企业普遍经营困难。

珈伟股份主营太阳能与LED相结合的光伏照明产品的研发、生产和销售，它选择光伏下的一个细分市场，主要产品包括太阳能草坪灯和太阳能庭院灯，目标客户群体为北美地区中高端消费人群。得益于其长期建立并完善的销售渠道，珈伟股份2009～2011年来自北美地区的收入占主营业务收入的比例分别为98.29%、98.76%和91.73%。为进一步扩大公司规模，公司面临的挑战有：研发新产品、开拓新的营销渠道、扩大产能以及建立独特的商业模式以保持核心竞争力。

2.市场潜力与市场竞争

2010年北美市场需求大幅度增长，带动了珈伟股份营业收入大幅度上涨，然而2011年表现出的盈利可持续动力不足再加上受单一市场的制约，公司2012年业绩大变脸，使得高管们进一步意识到开发新产品、开拓新市场的重要性。

其实珈伟股份早在上市前便提出“充分借鉴多年来在北美市场拓展的成功经验，逐步开拓欧洲、大洋洲以及日本等海外市场，有计划地开发国内市场”的规划设想，但是欧美作为率先引进光伏产业的国家地区，其技术水平难以匹敌，行业内已有厂家的竞争也很激烈，珈伟股份的市场潜力值得思考。加上不同区域、文化背景下对产品的个性化需求，必然会对公司的研发和创新能力提出挑战。对于国内市场，由于多晶硅的提纯技术被国外垄断，相关产品的价格始终不能为消费者所接受，如果要进一步开发国内市场，需要更多的国家政策支持。为了公司的发展，珈伟股份2012年提出向LED中高功率照明灯进军。但是其所面对的LED照明竞争对手无论从数量还是实力上都远远高于草坪灯竞争对手：在国外，竞争对手包括飞利浦、欧司朗、GE等世界级企业巨头；即使在国内，竞争对手亦包括佛山照明、阳光照明等上市时间早、规模比其大的竞争对手。LED照明的竞争是企业规模、资金实力、创新研发能力、品牌等众多资源的综合较量，珈伟股份若想进一步开拓市场、扩大规模，对企业创新能力提出更高的要求。

3.技术和创新能力

潘罗斯的《企业增长理论》从企业内部动态活动的视角研究企业行为，指出内部资源是企业成长的动力，资源和能力是企业获得持续竞争优势的源泉。如果一个企业同时拥有独特的资源和实现资源有效配置的能力，那么便可以促使企业增长。但是潘罗斯同时指出，内在力量既促进企业的增长而又必然限制着企业的增长速度，由此体现出创新的重要性。接下来从无形资产、人力资本、研发三个方面来分析珈伟股份的创新性。

珈伟股份无形资产由软件、专利技术和土地使用权三部分构成（见表2）。2011年公司无形资产实现大幅度增长，主要系土地使用权的获得导致。而象征企业品牌及核心技术的其他无形资产（主要指专利技术）所占比率较低。虽然2013年专利技术较2012年有一定的增加，但仍只占无形资产的1.80%。

在信息时代，人力资本在很大程度上决定了企业的发展潜能，但是因为现行报表体系的缺陷以及人力资本成本的不可计量，人力资本还不能在财务报表上体现，但是它却成为判断企业成长性不可或缺的一部分。从珈伟股份的人力资源状况（见表3）可以看出，公司员工的学历构成上得到了改善，硕士及本科学历的人员不断扩充，为公司的技术创新储备了更多新力量。但是在这些人员中除去高管人员，真正投身于公司研发的技术人员可能寥寥无几，如果不能提高公司的创新能力反而使其承担更大的人力成本，对公司来说也是得不偿失。更值得我们关注的是，公司自2012年上市之后所出现的核心人员离职状况，其中不乏擅长财务、金融、工商管理以及工程学的人员。如果一家公司缺乏吸引和留住优秀人才的特质，其可持续发展必然受到限制。

最后看公司的研发情况，随着公司成功上市，研发得到了进一步重视。公司2010～2013年的研发投入分别为10206194.64元、16663902.12元、27381025.71元和26806886.53元，占当期营业收入的1.7%、2.89%、6.04%和4.18%，基本上得到了加强，但是从另一个层面来看，真正研发成功并给公司带来经济效益的技术和产品很有限。

4.盈利能力分析

杜邦分析法的核心指标是净资产收益率，综合反映企业商品的毛利率、公司营运能力以及财务结构情况，但是考虑募集资金上市后净资产大幅度增加，募集资金投资的新项目从建设、投产到产生效益需要一段时间，本文主要分析公司的毛利率变动情况（见表4）。

从表4可以看出，2010年和2011年公司毛利率实现了大幅度提升，系公司生产工艺的改进所致，但是从2012年、2013年的情况来看毛利率不具备可持续性。太阳能草坪灯是公司的核心产品，该产品市场在近十年快速成长，近几年来随着该行业的日趋成熟，成长速度明显放缓。而公司为克服单一产品带来的经营风险相继开发的其他产品盈利能力一般，市场需求也不明确，公司持续盈利动力不足，成长性不明显。

需要特别指出的是，2010年公司业绩有了较高增长，珈伟股份公告解释称系北美市场需求增长的刺激，但令人疑惑的是2012年公司便暂停了募投资金项目的建设，解释为市场需求不足，最终将年产4000万套的太阳能草坪灯项目改成了年产2400万套的项目，两年内变化之大让人不得不怀疑实质性需求增长的真实性。同时，招股说明书显示2009～2011年公司太阳能草坪灯产品的平均售价为19.88元/套、16.48元/套和16.47元/套，太阳能庭院灯产品的平均售价为102.47元/套、87.93元/套和84.42元/套，2010年公司主要产品价格出现明显下跌。公司称在当年完成了若干生产工艺的改进，产品制造成本有所降低，价格下降并没有影响毛利率。但是生产工艺的改进似乎不能成为公司产品单价下降的理由，公司有可能利用低价销售刺激了需求，业绩增长并没有体现公司的成长性。

珈伟股份作为出口企业，享受增值税出口退税优惠政策。2009～2011年，公司出口退税总额分别为2292.86万元、3797.69万元和4570.77万元，占利润总额的比例分别为68.13%、51.06%和59.32%，业绩也存在税收依赖的风险。

5.财务安全性与潜力

珈伟股份上市后，随着募集资金的到位，资本结构得到优化。上市之前2009～2011年的资产负债率分别为91.07%、62.88%、和55.30%，均超过50%，存在较大的财务风险；上市之后2012年与2013年资产负债率分别为44.24%和44.43%，资本结构得到优化，也为公司进一步扩大资本规模提供了保障。但是公司仍存在较大的流动性风险。2009～2012年公司的经营活动现金净流量一直低于净利润，分别为17.07万元、2077.84万元、4571.61万元和-9151.82万元，与当期净利润的差额分别为-2576.20万元、-3489.73万元、-10303.16万元和-9734.91万元，公司存在很大的营运资金压力，直到2013年公司改变募集资金用途，用来补充流动资金，流动性才出现了好转。

募集资金的到位增强了公司的财务潜力，但是却被改变用途用来补充流动资金，说明公司目前没有好的投资机会。现有产品市场环境恶化加上无替代项目可以执行，会更一步加大公司的财务风险。公司年末因原材料采购产生大额应付账款，几乎每年应付账款账面余额都超过存货，存货价值减少或不能及时变现会影响公司的偿债能力，进而威胁公司的可持续经营。

6.商业模式

珈伟股份的核心产品为LED草坪灯，该产品消费具有明显的季节性，每年11月至次年4月为销售旺季，9月至次年3月为生产旺季。为节约成本，公司在产销淡季中保持相对较少的员工，而在生产进入旺季后，会根据生产安排大量招聘人员以满足订单所需。消费的季节性导致生产的季节性，员工数量也因此表现出周期性，但是以此为基础的商业模式不利于保证产品质量，更不利于建立企业文化、提高员工忠诚度，不是企业实现长久持续发展的良策。

三、启示

由于大多数中小企业都是从细分市场出发，以满足小区域市场需求来获得企业的第一桶金，然而要想进入更加宽阔的产业领域，成为大产业中的领先者，需要的是创新能力、资源整合能力、环境适应能力等的综合较量。创业板上市公司业务单一、环境适应能力差、创新能力不足从而成长性不足就成了业绩变脸的根本原因。珈伟股份的业绩变脸给了我们以下启示：

首先，现代企业的产生、成长与发展都离不开它所依赖的外部环境，市场的需求与资源的可获得性限制着企业的成长空间，所以在进行企业的成长性分析时，应结合具体环境及其变化的空间考虑公司战略的可行性。对企业前景的考虑不能夸大将要实现的增长而忽视风险的客观性，以此诱导投资者作出错误决策。

其次，一个公司的竞争力需要通过更多横向和纵向比较才能显现出来。横向比较是与竞争对手的比较，生产力、市场占有率、盈利水平都是可以量化的指标，可以看出企业的相对竞争优势。纵向比较是与公司历史发展阶段比较，可以看出其成长轨迹和发展潜力。

最后，现行财务指标在考核公司业绩上得到不断完善，但是其所依赖的财务报告体系并不能清晰反映企业的增值模式。创新能力、资源整合能力作为企业的核心竞争力并不能得到完全的体现，由此需要建立以企业商业模式为核心的信息披露体系。募集资金在计划用途上不能完全实现时，企业的应对措施反映了其应变能力，而这背后便是人力资本的较量，需要引起更多的重视。

[本文是2012年度教育部人文社会科学研究规划基金项目“创业型经济创新商业模式与创业板上市公司信息披露战略性重构”（项目批准号：12YJAZH152）的阶段性研究成果]

责任编辑 陈利花