当经济全球化的路径逐渐清晰，我国企业的海外并购逐渐成熟并常态化。但由于陌生的市场环境、全新的商业规则和差异巨大的社会文化等方面的原因，多数跨国并购的结果并不尽如人意。本文以A集团并购瑞典B企业为例，结合案例执行的四个阶段，运用德尔菲法和层次分析法对各阶段并购风险进行判断和测度，最后为A集团以及其他企业跨国并购提供风险规避对策。

一、并购背景介绍

A集团是我国大型轴承企业，主导产品是重大技术装备配套轴等，国内市场占有率在20%以上。并购对象B企业是世界先进的高精密磨床制造企业，由拥有10亿欧元资金规模的N公司全资控股。B企业生产设施在瑞典，少部分产品从2008年开始在印度生产。

A集团并购瑞典B企业主要分为四个阶段：①准备计划阶段。此阶段按时序分为交易前管理、确定收购目标并与收购目标达成初步框架协议。②尽职调查阶段。具体步骤包括：收到数据索引和数据室使用协议、递交尽职调查清单、安排解答问题、使用数据室并进行实地考察进而完成业务、法律、财务方面的尽职调查；制定交易结构并进一步对目标企业估值；起草收购协议书。③谈判交割阶段。包括提交正式的收购协议、谈判交易价格、收购资金到位，商定签署最终收购协议书。④并购整合阶段。由于A集团未确定准确收购标准，寻找目标过程消耗过多人力、物力和财力，市场信息的不对称和不完整以致对B企业的估值过高等风险因素导致并购并未成功，但这次并购案中风险因素的分析研究，能够为其他企业提供一些风险规避对策和启示。

二、风险分析

（一）运用德尔菲法判断并购风险因素

在12名专家的配合下，A集团基于德尔菲法，请专家预测并购前、中、后所能涉及的主要风险以及各个风险的构成因素。经过三次意见收集、汇总，专家们达成共识，得到判断结果如下：

1.准备计划阶段风险

战略风险在准备计划阶段尤为突出。另外，在中介费用金额的确定和支付方面表现有一定的财务风险。不正确的收购标准、市场信息的不对称性和不完整性，都可能导致并购方向和并购估值的失误，产生巨大风险。在聘请中介机构时，涉及中介费用金额和支付时间的确定，这些会涉及到一定的财务风险。A集团与财务顾问签署顾问协议时，将支付费用的时间点后移至保密协议签署并向其提供保密信息时，这大大降低了并购方的财务风险，也提高了并购成功性。

2.尽职调查阶段风险

通过分析发现，政治、法律风险和财务风险在尽职调查阶段很突出。这是因为，近年来投资保护主义兴起，跨境并购交易充满政治、法律和舆论挑战。国家安全、民族利益、民众排外情绪等都成为东道国加强监管、控制、干预甚至阻止并购活动的借口，尤其是机械行业会涉及反垄断和国家安全的问题。A集团在并购过程中发现，B企业的输出控制政策与当地政府政策文件存在不一致。

在法律风险方面，瑞典的养老保险制度给并购带来了一定风险。并购后并购方需支付大额的退休金。如果并购后该公司破产，根据已与保险公司签订的信用保险，养老金是强制性的支付部分。

另外，B企业的报表显示其资产负债率高达87%，债务由外债和母公司债务组成。虽然B的母公司N拥有大量现金，但B的可用现金只占年销售量的4%，这是非常大的运营风险和财务风险。

3.谈判交割阶段风险

通过分析发现，在谈判交割阶段的协议条款、收购资金的筹集都会涉及到很大的财务风险。此风险的潜伏时间长、隐蔽性强、识别难度大。

在融资方面，A集团争取获得政府并购补助，这虽然是一个非常好的融资渠道，但这项政策可能会变化，存在截止曰期。如果向进出口银行贷款，贷款额度可以高达并购资金的70%左右，但A集团仍然需要30%左右的自筹资金。在企业资金的流动性方面，并购必然会导致A集团大量的现金支出。过重的债务负担致使现金短缺，加上缺乏短期融资，会对正常生产经营活动产生影响。

在估值方面，B企业曾是上市公司，它的母公司N于2008年1月将B收购退市。当时的交易对B股权作价总额为1.65亿美元。该项交易会成为B定价的一个参考点。按照初步的交易结构，A集团将先收购B企业精密磨床部分股份，如果单纯按照收入比例确定收购额，精密磨床的销售收入约占集团的30%，那么精密磨床作价在5000万美元左右，加上一定溢价后，磨床业务的估价大约会低于1亿美元。但实际情况中还需要考虑公司的盈利、负债、成长性等多方面因素，5000万美元与国内近十年部分企业海外收购额相比偏高，这将加大A集团的资金压力，增加了财务风险。

4.并购整合阶段风险

通过分析发现，运营及整合风险主要出现在并购整合阶段。

A集团在制定交易结构时考虑采用管理层的股权计划，与管理层目标业绩挂钩，给母公司N和管理层保留部分股份，先收购B企业中精密磨床部分的控股股份。这样在整合的初期能够更好地得到现有股东、管理层以及员工的支持。

（二）运用层次分析法测度并购案例风险因素

得到德尔菲法对A集团并购瑞典B企业风险因素的判断结果后，为了避免判断的主观，再运用层次分析法对其进行量化处理，同时也是对德尔菲判断结果的验证。

1.构建层次结构模型

将德尔菲法预测的风险元素按属性分组，按支配关系分层，同一层次的元素作为准则对下一层次的某些元素起支配作用。这样就形成了自上而下的支配关系，一种阶梯层次结构如图1所示。

2.构造两两比较判断矩阵及权重计算

A集团依据层次分析法的原理和程序，聘请专家，自上而下对跨国并购风险因素层次指标进行两两重要程度判断比较，构造判断矩阵A，引入1～9的标度，如表1所示。

3.一致性检验

一致性检验可以避免其他因素对判断矩阵的干扰，通过检验，说明判断矩阵在逻辑上是合理的，可以继续对结果进行分析。一致性检验需计算：CR=CI/RI。式中，CR为一致性比例。当CR＜0.10时，认为判断矩阵的一致性是可以接受的，否则应对判断矩阵做适当修正。C工为一致性指标=CI=（λmax-n）/（n-1）。式中，λmax为判断矩阵的最大特征根；N为成对比较因子的个数；RI为随机一致性指标，可查表确定，如表3所示。

经计算=CI=（λmax-n）/（n-1）=（4.015-4）/（4-1）=0.005

CR=CI/RI=0.005/0.89=0.006＜0.1（排序结果有满意的一致性）

因此，WT=（0.483，0.272，0.157，0.088），依次表明政治法律风险、财务风险、并购整合风险、战略风险在并购风险中的权重。

同理，对二级指标进行比较构造判断矩阵及权重计算（计算结果略），最后得出跨国并购风险权重计算表，如表4所示。

从表4可知，政治、法律风险是影响A集团并购瑞典B企业的首要风险，其次是财务风险、并购整合风险，战略风险权重排在最后。

在政治、法律风险中，并购双方政府干预权重最大，要首先予以重视。在财务风险中，目标企业财务信息分析权重最大，说明信息的不对称性对并购的影响很大；其次是目标企业价值评估、并购企业的融资。在并购整合风险中，文化整合占最重要的地位，中西方文化的差异不容忽视。在战略风险中，目标企业的产品是否符合战略需要权重最大，其次为目标企业的技术、目标企业的市场是否符合战略需要。

三、风险规避对策

经过对众多并购风险因素的分析研究，能够为A集团并购瑞典B企业遇到的风险提出可行性的风险规避对策，同时也为我国机械行业“走出国门”提供有益的借鉴。

（一）“知己”——充分的自我评价

1.知并购战略

俗话说知己知彼百战不殆，企业要“走出去”，一定要明确战略动机，同时制定准确的收购标准才能制定出可行性高的跨国并购战略，规避战略风险。在并购战略制定中还必须制定准确的收购标准，避免再出现寻找并购目标过程中过多耗费人力、物力和财力的情况。

2.知融资能力

跨国并购交易金额一般较大，交易金额之外的各项费用也是一笔不小的开支，如果没有做好充分的自我融资能力分析预测，庞大的资金费用很容易对企业正常的经营造成不良影响，因此在选择筹资的时机、规模和方式时要充分考虑需求和经营安全。

（二）“知彼”详尽的尽职调查

1.知企业概况

由于市场信息不对称、不完整，在了解“彼方”时要多下功夫。A集团属于机械行业，被并购方的知识、技术、资产的产权问题是否明确关乎并购的成败。在并购前，A集团要做好相关调查，并要明确交割的先决条件，确保相关技术产权通过相关机构的审批。A集团还应了解人力资源对企业经营的影响情况，根据调查结果提前拟定并购后人力资源整合方案。留住原有人才，才会留住原企业的宝贵客戶、渠道等有利资源。另外还要了解与瑞典的民俗文化差异。详尽的调查会将并购风险大大降低。

2.知政策法律

A集团应重点考虑职工安置及其福利保障等社会问题。由于瑞典国家的养老保险金制度与中国的不同，A集团不仅要考虑政策法律风险，还要考虑资金支付的财务风险。另外，很多外国政府以国家安全为由，或为增加本国就业、促进当地经济的发展，对一些重要的公司并购进行干预，因此要详尽调查相关的政策法律，尽量做到规避政治、法律风险。

3.知企业价值

在对瑞典B企业的概况和东道国相关政策法律了解的基础上，A集团要对其价值进行准确评估，除上述方法外，还要运用收益法、成本法和市场法等从经济技术角度做出价值评估，使交易价格相对公正合理，从而提高交易成功的机率。

（三）“双剑合璧”——外聘专业团队与组建自有团队

1.外聘专业团队

由于市场信息的不对称性和不完整性，外聘投资银行、资产评估机构、法律咨询机构、财务顾问公司等中介机构可以提供更简洁、合理、有效的建议，帮助企业制定并购战略。

2.组建自有团队

有的外聘专业团队为了使交易能顺利进行并获得最大的利益，时常“两边说好话”。因此企业应组建内部并购管理团队，吸收和培养相关人才，实时参与到并购过程中，掌握全面、真实的信息。

（四）“海纳百川”——并购整合

1.营销、市场整合

并购后的经营环境具有很大的不确定性，过于庞大的规模可能产生规模不经济，甚至拖累整个企业集团的经营业绩。A集团可利用尽职调查阶段所获信息，在获取原来的销售渠道、销售方式基础上完善发展，利用同当地原料供应商、产品客戶多年建立的友好合作关系，使并购后企业能够迅速在当地销售市场的同类商品中具有竞争力，同时节省采购、销售成本，最终成功地形成良好的协同效应，实现营销系统和市场的整合。

2.文化整合

“第六届中国企业跨国投资研讨会”发布的《中国企业海外投资及经营情况调查报告》显示，文化整合是跨国并购整合的一个重点，海外并购遇到的经济文化风险高于政治政策风险。A集团要主动了解东道国和异国员工的民族文化、传统习俗，了解企业历史和文化风格，努力寻找双方文化的契合点，保留各自文化的优秀成分，构建适应未来发展的新文化。

3.人力资源整合

人才是企业最重要的资源。许多研究表明，各种非正式的关系和行为方式构成了并购整合的最大障碍。并购后A集团要坚持以人为本的理念，任人唯贤，尤其是那些熟悉东道国的法律、政策和文化，了解顾客需求，有广泛的当地社会关系和销售网络的人才，要主动挽留。并购后组织结构的改变、制度的修订、职位的调整要能充分调动各方面的积极性和创造性，最终实现人力资源优化配置。■

责任编辑 李斐然