国内外众多研究发现，公司发布定向增发公告往往会产生正的财富效应。如Wruck（1989）研究发现定向增发宣告期的平均超额收益率为4.5%；Hertzel和Smith（1993）发现定向增发宣告日前三天至宣告日的超额收益率为1.72%。章卫东（2007）以2005年5月至2007年3月发布定向增发预案的231家上市公司为样本，研究发现我国上市公司定向增发公告同样存在正的宣告效应。但近期襄阳轴承定向增发预案公布后却引起负的宣告效应，公司股价大幅下跌，本文试图分析其中的原因，并得出相关启示。

一、事件概况

2011年10月11日，襄阳轴承披露了非公开发行股票预案，公司拟向包括三环集团公司在内的不超过10名的特定对象实施定向增发，增发股数不超过1.2亿股，募资6.864亿元，发行价格不低于5.72元/股，用于三环襄轴工业园一期建设项目中两个厂区的搬迁和扩产。据公告，襄阳轴承此次募投项目主要包括：与商用车圆锥滚子轴承、轿车等速万向节等产品生产相配套的一、二区等五栋厂房及相应的配套公用工程建设，同时增加生产设备投入。项目建成后，公司将新增商用车圆锥滚子轴承年产量1200万套、轿车等速万向节年产量100万辆份，实现年销售收入8.28亿元。

襄阳轴承上述再融资预案一经公布，公司当天股价下跌3.63%，之后虽有短暂回升，但仍没有阻拦住整体下跌趋势，直至2011年10月25日股价也没有涨回到披露预案之前的高度（2011年9月13日收盘价为6.09元/股，2011年10月25日收盘价为5.25元/股），且始终低于其预定的最低发行价格5.72元/股。可见，市场对其定向增发公告做出了消极的反应。为什么襄阳轴承的定向增发方案没有像其他公司一样受到投资者和股东的追捧？

二、对襄阳轴承定向增发负效应的分析

1.公司长期盈利状况不佳

襄阳轴承2011年年报称，报告期内公司营业收入增长11%，但扣除非经常性损益后的净利润却亏损480.95万元。报告中称，2011年全球金融海啸余波未散，欧洲债务危机又阴霾四起，对全球经济造成了很大影响。国内汽车市场在经历了连续多年的快速增长后，市场形势突变，呈现增长放缓甚至下降态势，尤其是商用车比上年下降10%，从而加剧了国内轴承行业的竞争。国家为抑制通货膨胀而采取稳健的财政政策和从紧的货币政策，对企业资金周转造成了很大压力。物价上涨使公司的原材料价格一直处于高位运行，造成公司生产经营成本居高不下。

实际上，自1997年上市以来，襄阳轴承的业绩一直不太理想。自2000年后，除2006年外，其余各年公司的各项盈利指标，如息税前利润/总资产（EBIT/TA）、总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）都低于行业平均水平。在2000～2002年更是连续三年巨额亏损，沦为ST一族。

近年来，虽然襄阳轴承努力提高盈利能力，但其经营业绩依旧低于国内同行业企业。在汽车行业蓬勃发展的前些年，襄阳轴承的主业轴承制造毛利率、净资产收益率等多项财务指标仍不断下滑。数据显示，在2008年、2009年，汽车行业以50%速度增长，而襄阳轴承的净利润均仅为1000多万元。

一方面，长期业绩表现不佳无法为投资者带来收益；另一方面，公司经营又没有给投资者以新的希望。这些都使得投资者对其渐渐丧失信心，也对其试图通过定向增发来改善公司经营状况的做法抱不支持态度。

2.之前股权再融资效果不理想

上市后，襄阳轴承进行过一次股权再融资，募集资金153741848.59元，且于2000年3月29日全部到位。此次配股募集资金用于建设“双加”工程“九五”轿车轴承技改项目、汽车空调压缩机系统轴承技改项目。截至2011年9月30日，这笔募集资金已全部用完，且公司并未变更资金用途。当时的配股公告宣称，2000年募投项目建成达产后，可完成年销售收入2.34亿元，年利润总额4000万元。截至目前，测算出的累计效益应为6.24亿元，但实际累计效益仅1.1亿元。其中轿车轴承技改项目承诺的年效益为4000万元，但2008～2010年的利润分别只有1865万元、1879万元和1988万元，未达到承诺值的一半；汽车空调压缩机系统轴承技改项目承诺的年效益为1674万元，但2008～2010年的利润分别仅有382万元、386万元和497万元，连承诺额的三分之一都没有完成。公司对于前次募集资金投资项目累计实现收益低于承诺20%以上的情况的说明是，由于测算前次募集资金投资项目预计效益时，相关产品的市场价格处于高位，同时原材料钢材的采购成本相对较低，故测算时对募投项目产品的预测销售单价较高，而成本预测较低，导致预计的利润总额较高。但随着市场竞争的加剧，实际销售单价出现了较大幅度的下降，且投产后钢材的采购价格出现大幅上涨，导致实际利润总额较低，与预计效益产生差距。公司把实际收益与承诺收益的差距归咎于估计的错误，这说明公司在预算管理方面存在问题。公司在日常的经营中不仅要进行长期预算，还要在长期预算期内进行短期预算，并根据实际情况随时调整预算，再向投资者进行情况说明。

前次募投项目所获收益与承诺收益的巨大差距使得投资者对公司的经营能力产生怀疑。投入的资金无法得到甚至远低于预期回报，使得投资者不愿意把钱投入这样的公司。

3.公司长期不分红

数据显示，自1997年上市以来，襄阳轴承从未对股东进行过现金分红，仅仅在1996年和2005年两个会计年度进行过送股、转增，而近四年来沪深机械行业上市公司平均分红比例为20%。公司长期不分红可能是由于其长期以来业绩不理想。公司在2000～2002年期间大幅亏损，2003年开始有所盈利，但其盈利额首先用来补亏。补亏后归属于股东的净利润寥寥无几。公司董事会也多次在董事会报告中提出无法向股东进行利润分配。

此外，WIND数据显示，襄阳轴承1997年1月6日上市当日股票最高价为28元/股，而时隔15年，公司2011年11月25日的复权价为28.3元/股。这意味着如果一位投资者当年买入襄阳轴承的股票，持股近15年的结果是二级市场收益近乎为零。

投资者持有一家公司股票所获得的收益主要来源于两个方面：一是公司的分红（主要指现金分红）；二是股价的上升，即资本利得。而襄阳轴承在这两方面都没有给予投资者以信心，那么当公司发布定向增发等预案公告时，还如何能期待投资者作出积极的反应呢。

三、启示

第一，上市公司在发布再融资方案时应综合考虑各种因素，以保证再融资的顺利进行。近些年来，随着我国资本市场的发展壮大和逐步完善，投资者（尤其是中小股东）的专业知识和自我保护意识不断加强，可以从各种渠道获取上市公司的信息，并根据自身的了解对公司的具体情况做出独立判断。这就要求上市公司在进行重大投资、融资等经营决策时要考虑到整体市场状况和投资者的反应，以避免由于投资者的不认可而导致相关决策无法顺利实施。

第二，中小投资者仍需不断增强风险规避和自我保护意识，以识别上市公司的众多经营行为。目前，我国上市公司可采用的股权再融资形式主要有配股、公开增发和定向增发三种，而这三种股权再融资形式的发行条件有所不同。相对而言，配股和公开增发的发行条件较为严格，都有公司盈利和股利分配方面的要求，如要求“连续三年盈利”、“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”等。而定向增发的发行条件相对宽松，没有对公司盈利状况和股利分配情况作出相应要求，这就使得定向增发成为一些业绩不佳甚至是亏损企业进行股权再融资的主要方式。因此，广大投资者在面对上市公司定向增发公告时应保持清醒的头脑，对于公司定向增发的目的、前景，增发价格确定的合理性，公司经营现状等予以合理分析，以避免自身利益受到损害。

第三，我国现有的投资者保护机制尚需不断完善。投资者利益的保护是一个系统工程，光靠投资者一己之力是无法完成的，需要多种机制共同发挥作用。除了法律、管制以及产权制度等投资者保护正式机制外，还有一些非正式机制也对投资者保护发挥着作用。Cheffins2（001）和Allen et al.2（005）研究指出，交易所的自律机制和声誉机制可以补充正式机制某些方面的不足。李常青（2012）研究指出，媒体在一定程度上可以作为保护投资者的补充机制。因此，如何完善这些机制及协调好各种机制之间的关系，从而使得投资者保护机制真正发挥作用，将是投资者利益能否确实得到保护的关键所在。■

[本文为教育部人文社会科学研究青年基金（项目号：11YJC630194）和北京市属高等学校人才强教计划资助项目（项目号：PHR201008254）的阶段性成果]

责任编辑 陈利花