自混合兼并于20世纪60年代盛行于美国以来，多元化战略日渐受到大企业的追捧。战略管理鼻祖Ansoff也曾指出，多元化是发展到一定阶段的企业寻求长远发展的一种成长或扩张行为。然而，20世纪80年代以来，鉴于许多企业多元化的绩效不理想，西方企业逆向掀起了归核化的潮流。因此，如何比较和判定多元化与归核化战略的绩效，是企业进行战略选择必须正视的关键问题。现有研究表明，我国上市公司多元化现象仍十分普遍，但经营效果却良莠不齐。本文拟通过分析通化东宝药业股份有限公司（以下简称通化东宝）的多元化战略绩效，发掘其代理问题，探讨多元化对通化东宝企业价值的影响。

一、通化东宝的多元化之路

通化东宝是以原东宝实业集团有限公司所属的通化东宝五药有限公司为主体，与通化白雪山药厂等于1992年共同设立的股份制企业。其于1994年在上交所上市，主营医药和生物制品。

20世纪末21世纪初期现代建筑业对建材的要求逐步提高，而作为三大主要化学建材之一的塑料建材恰好迎合了这一需要，应用范围不断扩大。在此背景下，1999年，通化东宝抓住这一机遇，经股东大会审议，正式涉足塑料建材及制品生产制造，自此踏上了多元化之路。根据证监会的分类，2000年以来，通化东宝的主营业务分别属于医药、生物制品和塑料制品；参照Ansoff对多元化的分类，通化东宝实施的是无关多元化战略。在实施多元化的初期阶段，通化东宝将大笔资金注入塑料建材业务，巨额的投入曾一度为其带来可观的收入。2001年，通化通宝塑料建材的营业收入占比高达52.16%，超越药业、生物制品的营业收入占比。整体上塑料建材的营业收入占比在2000～2005年一直维持在30%以上。但2006年以来，塑料建材的营业收入占比逐渐下降至7.59%。由此可见，从最初的大力实施多元化，到一个阶段之后的稳步收缩多元化业务，通化东宝正在经历多元化到归核化的发展趋势。

二、通化东宝多元化投资战略的绩效判定

1.多元化战略绩效的判定标准：企业多元化是否超越股东自制投资组合的绩效

Modigliani和Miller在研究资本结构问题时，开创性地提出了股东自制杠杆的理念。根据MM理论，股东可以通过借款筹资来购买无杠杆公司的股票，使得杠杆公司的价值和无杠杆公司的价值相同。股东自制的思想很快被拓展应用到股利等财务政策的确定之中。Lang和Stulz（1994）在此基础上提出了自制多元化组合，作为评价企业多元化绩效的标准。实际上，无论是企业多元化还是股东自制投资组合，都能分散股东的投资风险，企业多元化带来的比较优势将更多地体现在协同效应，而股东自制投资组合的比较优势则表现为代理成本的降低。多元化所产生协同效应的强度及范围与多元化类型密切相关：相关多元化企业的各业务单元之间由于业务上的相关性而更容易产生经营协同，协同效应随业务的相关性增加而逐渐加强，也更利于产生财务协同和管理协同；无关多元化企业由于各业务单元经营上相对独立，经营协同效应会逐步减弱，但同样有可能获得财务协同和管理协同。不过多元化又会带来代理问题。一旦企业多元化的代理成本超过其协调效应带来的价值增值，多元化战略也就丧失了提高股东价值的作用。

2.通化东宝多元化投资战略的绩效判定结果：多元化绩效不及股东自制投资组合

本文延续了Lang和Stulz（1994）的思路来构建股东自制投资组合的绩效，选取医药、生物制品业和塑料制造业A股上市公司为参照样本，对比分析通化东宝2000～2011年的财务绩效。

国外研究中，普遍以多元化企业各业务单元的资产比例作为股东自制投资组合的权数，但由于我国并不要求企业披露各业务单元的资产，受数据限制，本文选取通化东宝所涉及的两个行业的营业收入作为业务单元资产的替代变量，选取资产收益率（ROA）作为经营绩效指标，选取权益收益率（ROE）作为企业财务绩效的衡量指标，以突出股东价值最大化的原则。同时，为了剔除规模因素对行业均值的干扰，选取该行业企业的总资产占该行业所有企业总资产的比重作为权数，对该行业所有企业的资产收益率和权益收益率进行加权平均。最后，以通化东宝医药、生物制品和塑料制品的营业收入占比为权数，分别计算自制组合的资产收益率和权益收益率。自制组合收益率的计算公式为：

自制组合的ROA=∑ROAi×Qi

自制组合的ROE=∑ROEi×Qi

从图1可以看出，2000～2011年间，通化东宝的资产收益率明显低于股东自制投资组合的资产收益率，除2005年基本持平外，权益收益率也低于股东自制投资组合。可见，通化东宝的多元化并未增加股东价值，甚至达不到股东在资本市场自制投资组合的平均收益率，反而造成了股东价值的损失。值得说明的是，2004年，通化东宝因通化葡萄酒有限公司投资损失2375万元；2011年，通化东宝转让子公司甘李药业29.43%的股权，形成投资收益39658万元。为了加强数据的可比性，对这两个异常值进行适当处理。

三、通化东宝多元化绩效较低的原因剖析：代理成本超过协同效应

从通化东宝多元化与股东自制投资组合的绩效比较不难发现：通化东宝多元化并没有为股东带来因协同效应产生的价值增值，反而造成了一定的价值损失。对通化东宝无关多元化绩效最有可能造成干扰的，就是随着多元化而加剧的代理问题。

1.无关多元化：经营与管理协同效应弱化

通化东宝的多元化战略由于医药、生物制品与塑料建材之间缺乏必然的业务联系而无法形成规模效应及信息共享，难以实现生产、销售等经营方面的协同，但仍然有可能借助多元化建立起的内部市场实现管理上的协同。然而，管理协同需要苛刻的条件，不但要求企业自身拥有先进的管理理念、强大的文化基础，还要求公司文化和管理思想能渗透并服务于各业务单元。通化东宝实施多元化战略至今，公司治理结构并未进行适当调整，高管人员仍然多是医药行业出身，缺乏建材行业的管理经验，在医药、生物制品业积累的管理经验也难以渗透到塑料建材业的管理中，不但管理协同很难实现，更由于多元化带来的企业层级和部门的增加导致协调困难、管理混乱，增加了代理成本。

2.资产负债率偏低：减弱多元化战略的财务协同效应

多元化企业的财务协同效应能够有效增强企业的举债能力，降低筹资成本，高负债产生的利息税盾更是直接价值增加的源泉之一。相比于业务专一化的公司，多元化公司理论上应该有更高的负债率，股东投资于无关多元化企业不在于分散风险，因为股东完全可以在资本市场利用自制投资组合来分散系统风险，股东是为了获得无关多元化企业的财务协同效应以获得溢价收益。对比通化东宝与行业的资产负债率（见图2）可以看出，通化东宝的负债率一直显著低于药业、生物制品和塑料建材行业的平均负债水平。这说明通化东宝并没有借助多元化的财务协同效应来充实现金流，原因可能是出于代理问题。

3.金字塔型股权结构：控制权与现金流权的分离

通化东宝的股权结构如图3所示，一直保持典型的金字塔控股结构，其最显著的特征就是现金流权与控制权的分离，公司偏向于股权融资，管理者可以借助少量的资金控制大量的资源。当控股股东与中小股东之间存在利益冲突，现金流和控制权的分离就为控股股东谋求私利的行为提供了激励，诱发代理问题升级。通化东宝一股独大的股权结构使公司缺乏有效的外部制衡机制，内部人控制的领导权结构又为管理者和大股东谋求私利的行为提供了便利，容易加重通化东宝的控股股东和中小股东之间的代理冲突，导致多元化折价。

4.吝啬的股利分配政策：企业积累大量自由现金流

相对于给股东分配股利的自愿性，偿还给债权人的利息具有强制性，这一本质区别使得负债融资可以在一定程度上约束和减弱由自由现金流引发的代理问题。根据自由现金流的计算公式（自由现金流=净利润+利息费用+非现金支出-营运资本追加-资本性支出）计算出通化东宝的每股自由现金流（见图4）。

从图4可以看出，自2000年以来，通化东宝的每股自由现金流一直比较充裕，但公司并不倾向于发放股利（见表1），而是将自由现金流截留。2007年以来，公司出于拓展医药市场的需求，自由现金流持有量与以往相比有所下降，但每股自由现金流仍较高。自2008年以来，公司逐渐开始配股，直到2011年出售子公司获得大额货币资金，才分红。与此同时，药业、生物制品的大投入为通化东宝带来的收入大幅度增长也是刺激公司进行分红的原因之一。然而即使分红，其每股自由现金流仍维持在较高水平。

Jensen（1986）认为自由现金流问题是管理者与股东之间最严重的代理冲突之一，当企业拥有较多的自由现金流时，管理者倾向于将其投资在一些净现值为负的项目上而不是返还给投资者。

四、启示与建议

通化东宝作为我国起步较早、发展迅速的大型民营企业，在行业内具有一定的代表性和典型性，回顾其无关多元化历程以及归核化的趋势，值得深入思考我国企业的多元化问题。

首先，股东自制投资组合的绩效可以作为企业多元化绩效的评判标准。实施多元化战略的企业都期望通过各业务单元之间的协作关系，使企业整体的价值大于各独立组成部分价值的简单总和，从而超越股东自制投资组合的绩效。基于此，只有多元化企业绩效高于（至少不低于）股东自制投资组合，多元化才可以有进一步发展的空间。

其次，企业多元化的核心应该是协同效应。企业多元化战略和股东自制投资组合都可以达到分散风险的目的，因此，多元化战略的经营协同、财务协同和管理协同就成为多元化的核心。企业应谨慎对待无关多元化，除非无关多元化能够很好地实现财务和管理协同，并且足以弥补无关多元化引起的代理成本。

最后，代理问题是导致多元化折价的一个主要因素，尤其是在我国这样的新兴市场环境下，必须加强市场治理，更重要的是完善公司内部治理机制，以抑制代理问题带来的负面影响。■

责任编辑 陈利花