铜陵有色金属集团股份有限公司（以下简称“铜陵有色”）是我国特大型国有工业企业，是新中国最早建设的重要铜工业基地之一。公司的主要业务为铜矿开采、铜冶炼、铜材加工以及金银的提炼，副产品有硫酸、铁精砂硫铁矿砂等。铜陵有色是我国最早建立循环经济工业园的公司之一，早在2004年便开始兴建，并于2005年10月入选国家首批循环经济试点企业。笔者拟对其循环经济项目的投资风险与应对进行探讨，以期为我国资源型企业进行循环经济项目投资带来一些启示。

一、项目简介

公司自2008年以来投资的循环经济项目主要有铜阳极泥资源综合利用技术改造项目、铜冶炼炉渣资源综合利用扩建项目、铜陵有色铜冶炼工艺技术升级改造项目等。简述如下：

1.铜阳极泥资源综合利用技术改造项目

公司原有的工艺和设备陈旧，阳极泥中金银的回收率低，通过本项目可以实现阳极泥的综合回收利用，生产更多黄金、白银等稀贵金属，增加经济效益，并可对稀贵金属进行深加工，延伸稀贵金属产业链。

2.铜冶炼炉渣资源综合利用扩建项目

公司下属子公司在铜熔炼和吹炼过程中产出含铜的冶炼炉渣，其中吹炼渣已可以进行综合回收，而熔炼渣则只能以废渣形式出售给下游企业用于除锈或做建筑骨料，经济效益很低。本项目从废弃物中回收金属，提高了公司资源利用率，开辟了原料供给的新渠道，培育了新的经济增长点。

3.铜冶炼工艺技术升级改造项目

本项目是一项大型就地技术升级改造项目，闪速熔炼、闪速吹炼的“双闪”工艺是世界最先进的铜精矿冶炼技术之一。利用“双闪”工艺对金昌冶炼厂的奥炉系统进行改造，自主开发以处理低品位杂铜为主的短流程再生铜生产系统，从而实现了技术提升和节能减排的目的。

二、风险识别

循环经济项目投资的目标主要有两个，一是在建设过程中能够正常完工，二是在运营期能够正常运营并能达到经济效益。按目标导向对风险进行识别，可知建设过程中的风险因素主要有资金投入中断、技术管理与不可抗力引发的事故等；在完工后运营过程中的风险因素主要有政策转变、运营失败等。具体归类和分析如下：

1.政策风险

2005年以来国家所出台的与铜产业相关的政策中，投资政策主要倾向于制止盲目投资和低水平重复建设，对铜冶炼行业发展方向的要求是保护环境、综合利用资源、优化产业结构和提高行业壁垒。这虽然不利于企业短期盈利，但从长期来看，行业资源逐渐集中，对大型以及具有技术优势的企业的发展有较大好处。而进出口政策中国家对阴极铜出口政策则是随着经济状况不同不断变动。该政策调整会影响国内外市场的铜价，在公司大量进口铜精矿进行冶炼的情况下，一旦国内市场铜价低于国际市场铜价，就会给企业项目投资收益带来不利影响。

除了投资与进出口政策外，企业税收政策也会对循环经济产生影响，如投资与运营循环经济是否有税收优惠与减免、资源税的变更等。

2.运营风险

铜阳极泥资源综合利用技术改造项目和铜冶炼炉渣资源综合利用扩建项目的主要原料来自于公司生产流程中的阳极泥和熔炼渣，运营风险较低。因此这里运营风险主要针对的是循环经济项目投资中的铜冶炼工艺技术升级改造项目。

由于公司冶炼能力远大于产矿能力，因此需要大量外部的铜精矿资源。此时如果盲目上马循环经济，则可能会使得循环经济项目与当前公司供应链的上下游不匹配，造成项目设计风险。同时，近几年铜矿石价格波动很大，而公司自给率低决定了企业在原料的定价上处于弱势，这就容易出现原料供应风险。此外，冶炼能力的扩张使得多出的冶炼能力选择赚取加工费，而加工费存在下跌风险。

3.财务风险

公司日常资金主要由银行短期借款来满足，其用途不仅用于正常经营活动的支出，还用于垫付项目投资资金。近几年铜价与铜精矿价格都不断高涨，公司所需的流动资金也大幅增加，一旦银行的信贷政策有重大调整，公司的资金尤其是流动资金情况就会受到重大影响，从而形成流动性风险。

此外，大规模的借款也会提高公司的资产负债率，增加公司的财务负担并限制从其他渠道增加筹资的能力，形成筹资风险。

三、风险评估

通过YAAHP软件中的层次分析功能运算可知，公司的风险管理重点依次为运营风险、财务风险和政策风险。其中政策风险最低，因为投资循环经济受到的政策约束少，主要为利好政策。风险权重排名中最为重大的依次为设计风险、加工费下跌风险、筹资风险、流动性风险，公司在面对此类风险中应当合力应对，应主要以风险转移、风险降低等为主；而权重较低的风险有法律风险、税收风险、不可抗力风险等，应主要以风险预防和风险自留为主。

四、风险应对

1.政策风险的应对

铜陵有色主要采取风险自留的方式应对政策风险，抓住机遇，适应相关政策。2008年四季度以来，公司抓住国家和安徽省对有色金属产业调整和振兴规划、皖江城市带承接产业转移示范区规范出台的有利时机，提高产业集中度、调整优化内部组织结构，降低管理成本，推进企业加快经济发展转变。公司还积极争取国家阴极铜出口关税政策的调整，改变现有征税方式，缩小国际、国内市场价差。此外，由于循环经济的投资，公司控股子公司金隆铜业自2008年起连续三年享受国家关于高新技术企业的相关优惠政策。这使得铜陵有色在2011年经营业绩方面创历史最好水平。实现销售收入707.41亿元；利润总额18.66亿元；净利润14.32亿元，比上年增长58.11%。

2.运营风险的应对

铜陵有色主要采取风险预防、风险转移的方式应对运营风险，通过完善产业链、促进资源进一步整合，把冶炼循环经济项目引起的加工费下跌风险通过产业链整合消除，并通过期货交易等方式转移原材料供应风险。

在铜矿资源方面，公司2007年购买了凤凰山铜矿、铜山铜矿、金口岭铜矿；2008年收购了句容市仙人桥矿业有限责任公司，投资冬瓜山尾矿库；2009年初设立安庆月山矿业有限公司并投资安庆铜矿深边部开拓项目；2010年投资铜山矿业深部资源开采项目。这几次收购和投资使得公司资源保有量达到200万吨，铜精矿自给率从原先的6%提升到2010年的14%。此外，铜陵地区周边铜矿供应商较多，公司已同多家原料供应商建立长期稳定业务关系，形成稳定的采购模式。为稳定采购价格、降低材料采购成本，公司对外采购原料的方式多采取与供应商签订年度合同的方式进行。在铜材加工方面，公司于2008年～2010年间先后投资了6万吨铜板带工程、35万吨改扩建项目、7500T/D高精度黄铜棒项目；在2009年～2011年间先后投资了1万吨换位导线及组合线工程、1万吨高精度电子铜箔工程等项目。以上这些措施都有力地支持了2010年铜冶炼工艺技术升级改造项目的顺利开展，减少了项目建成后的运营风险。

此外，公司还获得中国证监会批准从事国内外铜期货的套期保值交易，有助于企业运营风险转移。针对期货操作过程中可能存在的风险，公司专门设立“期货领导小组”，由公司分管领导、财务部门经理和商务部门相关负责人员构成。交易价格和数量的操作指令由领导小组会签后下达，交由公司商务部执行，资金划转和当日结算由财务部实施控制，相互的制约与监督机制从源头上控制了投机操作行为。

3.财务风险的应对

铜陵有色主要采取风险降低的方式应对财务风险，通过定向发行股票及发行可转债等形式筹集资金，降低了资产负债率。

2007年公司向铜陵有色金属集团控股有限公司非公开发行价值24.94亿元的新股；分两期发行10亿元短期融资券，此举降低了公司财务费用1600万元。这使得公司后来的铜阳极泥资源综合利用技术改造项目和铜冶炼炉渣资源整合利用扩建项目得以顺利展开。

由于公司在2009、2010年之间大量进行资本投入，从而使得合并资产负债率超过70%以上，流动比率、速动比率以及利息保障倍数都受到很大影响。因此，公司于2010年7月通过深交所发行总额为20亿元的可转换债券，用于铜冶炼工艺技术改造升级项目。不考虑发行费用及回售、赎回等情况，与使用银行贷款相比，公司在此次发行后每年可节省现金支出约0.79亿元。由于公司股票自2011年1月17日至2011年2月21日连续20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，满足了可转债的提前赎回条款，99.76%的债券转为了股票，使得公司合并报表资产负债率下降至64.54%。这不仅使得财务风险大大降低，也为循环经济项目的资金投入出力不少。

五、启示

第一，投资循环经济项目，要充分考虑外部形势是否利好。当外部形势鼓励进行循环经济投资或者对破坏环境等进行处罚时，就可以更积极地投资循环经济。而争取税收优惠等政策可以节约成本费用，解决企业发展过程中的部分资金问题。

第二，投资循环经济项目应当与内部财务相协调。循环经济的投资往往金额巨大，回收期长，这就决定了循环经济的投资属于长期的高风险投资，是资本和管理的集合性投入，其增值往往需要通过经营过程中的增值实现，因此投资时要充分考虑当前企业内部条件是否支持。

第三，投资循环经济项目，要与企业运营相匹配。没有进行很好的运营规划和市场分析、盲目投资循环经济项目、产业链布局不合理等都会使得公司设备大量空置，资源被大量浪费。■

[本文获国家自然科学基金（71262009）和内蒙古软科学研究计划1（13306）的资助]

责任编辑 周愈博