2010年2月12日，广发证券股份有限公司（下称广发证券）借“壳”延边公路公司成功，在深圳证券交易所复牌交易，开盘价为每股54元，收盘价50.05元。作为国内第一例宣布借“壳”上市的证券公司，广发证券的借“壳”上市之路前后经历了3年多的风风雨雨。为何广发证券的借“壳”之路如此曲折？本文拟对这一案例进行剖析，以期对欲走借“壳”上市之路的证券公司有所启示。

一、案例公司及基本情况

（一）广发证券与延边公路公司简介

广发证券的前身是1991年9月8日成立的广东发展银行证券部，1996年改制为广发证券有限责任公司，2001年整体变更为股份有限公司。截至2009年9月30日，广发证券注册资本20亿元，合并报表资产总额913.12亿元，归属于母公司股东权益148.85亿元，是国内资本实力最雄厚的证券公司之一。

延边公路建设股份有限公司（因未股改故称S延边路，以下简称延边公路），是于1993年经吉林省经济体制改革委员会批准设立的定向募集股份有限公司。公司于1997年4月29日经证监会批准向社会公开发行3000万股，注册资本为人民币1.84亿元。公司主营业务为公路、桥梁、隧道的投资开发建设和经营期内的收费管理，控股股东为吉林敖东药业集团股份有限公司。

2010年2月2日，延边公路换股吸收合并广发证券获证监会有条件通过，延边公路作为存续公司将承继广发证券全部资产、负债和经营资质，广发证券公司的业务、人员、经营体系、重要协议等将全部进入延边公路，广发证券予以注销。2010年2月9日，延边公路在广东省工商局进行了部分工商变更登记，公司名称由“延边公路建设股份有限公司”变更为“广发证券股份有限公司”。

（二）广发证券借“壳”之路

2006年6月5日，延边公路发布停牌公告称，公司控股股东吉林敖东正与广发证券就借“壳”公司上市事宜进行沟通磋商。2006年9月，延边公路公告了广发证券借“壳”上市的方案，但仅复牌交易了七个交易日就再次停牌。其间，广发证券经历了原董事长董正青内幕交易案和ST梅雁起诉深圳吉富等股权纠纷案，借“壳”方案也如泥牛入海般悄无声息，被借“壳”的延边公路股票此后经历了三年半左右的罕见停牌期。对于广发证券和延边公路的股东来说，这段时间堪称“苦旅”。

2009年12月28日，延边公路发布公告，称公司拟与广发证券就重组有关事宜进一步沟通，公司股票将继续停牌，与广发证券相关的6家公司也同时停牌。随后，广发证券借“壳”上市速度加快，2010年2月6日，延边公路发布公告称，公司“定向回购股份暨以新增股份吸收合并广发证券”申请事宜获得证监会核准。至此，广发证券借“壳”延边公路一事终于进入实际操作阶段。2010年2月12日，广发证券挂牌上市。

从2006年年中至2010年年初的三年来，交易各方的情况有一些变化，但由于“定向回购股份暨以新增股份换股吸收合并广发证券”的方案已作为延边公路股权分置改革方案中不可分割的组成部分和主要对价，因此，2010年1月8日延边公路公布的《延边公路建设股份有限公司定向回购股份暨以新增股份换股吸收合并广发证券股份有限公司报告书摘要》中的交易方案与该公司2006年9月26日公布的股改方案基本一致。该方案分为“三步走”：

第一步，以延边公路全部资产及负债回购吉林敖东持有公司46.15%的非流通股。这其中包括吉林敖东本身持有的27.32%非流通股及吉林敖东拟受让深圳国投持有的18.83%非流通股。延边公路于股份回购生效后十日内完成回购股份的注销，并且公司现有全部业务及全部职工也将随资产及负债一并由吉林敖东承接。

第二步，延边公路以新增股份的方式吸收合并广发证券，换股比率为1∶0.83，即每0.83股广发证券股份换1股延边公路股份。按照该换股比例，广发证券股东所持广发证券股份成为延边公路2.4亿有限售条件的流通股，吸收合并的基准日为2006年6月30日。

第三步，延边公路的其他非流通股股东将按照10∶7.1的比例缩股。缩股完成后，这些非流通股股东持有的股份将减少为422.3217万股，股份变更为有限售条件的流通股，一年后可以上市流通。

在2010年1月25日召开的S延边路股东大会上，广发证券借“壳”延边公路的方案几乎全票通过。

二、广发证券借“壳”成功的原因分析

1.资产重组方式有创新

广发证券借“壳”上市的最大特点是引入了以全部资产回购原股东股票和换股吸收合并的手段。过去常见的借“壳”重组方式思路是：上市公司以原有资产与重组方进行置换，重组方（收购方）的自身优质资产进入上市公司；同时重组方以通过置换获得的上市公司原有资产为对价收购出让方所持有的上市公司股权，出让方（上市公司原股东）收回上市公司原有资产。而在本案例中，资产退回出让方的方式是上市公司以资产为对价回购出让方的股权，而重组方置入资产的方式是上市公司以换股的方式吸收合并。值得注意的是，上市公司发行股权的对象是广发证券的原有股东，因此直接吸收合并的是广发证券，广发证券的原有股东成为上市公司的股东，而不是上市公司向广发证券定向增发获得广发证券的资产。这样做的好处是广发证券的股东直接成为上市公司的股东，不需要通过持有原广发证券股权的方式间接控制上市公司。和前者重组方式相比，延边公路以新增股份换股吸收合并广发证券的重组方案更加直接、简便。

2.所选“壳”源合适

以延边公路为“壳”的优势有三方面：一是延边公路尚未实行股权分置改革，借其“壳”上市有利于和该公司的股改方案结合起来。二是延边公路所属行业是交通运输辅助业，服务对象为通过其收费站点的各类车辆。其主营业务增长缓慢，盈利水平微薄，每股收益连续多年只有几分钱，甚至在2002年出现每股1.168元的亏损。由于周边多条高速公路的陆续建成，该公司的主业逐年萎缩，资产的盈利能力大幅下降。2009年亏损771.78万元，较2008年同期下降161.12%，以其为“壳”相对收购成本较低。三是延边公路股权结构较为单一，非流通股股东只有吉林敖东药业集团股份有限公司、吉林省公路机械有限公司、吉林省公路勘测设计院、吉林省公路机械厂等几家和自然人，流通股股东93183962股，占总股本的50.62%。而且最近三年来，吉林敖东一直为公司控股股东，公司控股权未发生变动，有利于对其进行收购控股。四是公司的或有负债、对外担保等隐形问题较少，除其控股股东吉林敖东于2006年在收购深圳国际信托投资有限公司所持延边公路18.83%股权时未按《证券法》规定及时履行报告义务，受到警告及30万元罚款处罚外，该公司不涉及其他的处罚或仲裁，也没有担保事项，因此有利于剥离其非金融类资产。

3.交易方案顾及中小股东利益

根据2010年1月20日披露的广发证券2009年度未审计的财务报表，2009年12月31日广发证券的净资产为163亿元，比2006年6月30日增长逾130亿元；同时，除了享受增厚的净资产，预计延边公路的股东还可从市场对广发证券的合理定价中获得较大收益。广发证券2008年及2009年归属于母公司股东的净利润分别达到31.52亿元、46.9亿元，按方案实施后上市公司的总股本25.07亿股计算，相当于每股收益1.26元、1.87元。根据广发证券股东大会的决议，根据《换股吸收合并协议书》及《换股吸收合并协议书之补充协议》，其公司的剩余红利1014091464元由存续公司全体股东共享，其中归属于吸收合并后的存续公司老股东享有的未分配红利为194814354元。延边公路提交股东大会的议案一旦实施，其公众股东相当于2006年中期就已入股广发证券，明显有利于保护中小股东利益。此外，交易方案中还规定广发证券就2006年6月30日至资产交割日的期间损益支付给吉林敖东4000万元作为补偿款。这些议案均充分考虑了相关各方的利益。

4.流通股股东参与率高

根据以往的经验，在市场普遍认为议案将获通过的情况下，中小股东的投票参与率往往不高，尤其是持赞成意见的股东参与率较低。而依照规则，延边公路本次股东会上不仅需要获得参加表决的股东所持表决权的2/3以上通过，还要获得参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上通过；同时，持有S延边路46.76%股权的控股股东吉林敖东在表决时应该回避。延边公路的股东大会是否通过吸收合并议案，并非完全没有悬念。因此，在方案有利的情况下，流通股股东的参与率就成为关键的关键。结果显示，2010年1月25日的股东大会中，以现场投票和网络投票相结合的方式对十一项会议议案逐项审议，每项议案全体股东投票的赞成率均在99.5%以上。这和各方商定的交易方案本身有利于中小股东是密不可分的。

三、启示与反思

1.寻找理想的“壳”资源是证券公司成功实施借“壳”上市的关键

一般来说，“壳”公司具有这样一些特征：（1）所处行业大多为夕阳行业，其主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损，这有利于降低收购成本；（2）股权结构较为单一，有利于对其进行收购控股；（3）或有负债、对外担保等隐形问题较少，有利于剥离其非金融类资产；（4）与证券公司的资本规模相当，便于收购和整合。其中，未股改公司是证券公司选择壳资源的重点关注对象。因为按照证监会对股改的相关规定，所有非流通股份自获得上市流通权之日起，12个月内不得上市交易或转让。即使在解除限制后，交易也需有条件地进行，这就使得已完成股改公司的股权协议转让在一定时期内将陷于停滞，上市公司买“壳”卖“壳”等重大资产重组行为也无法立即实施。另外，对于已经完成股改的上市公司，与大股东之间还需要就对价和补偿问题进行重新谈判，这可能会使证券公司付出较高代价，获得的却是较低的持股比例。

按照证监会的要求，证券公司不能从事实业投资，这就意味着证券公司所借的“壳”只能是“净壳”，因此，在证券公司进入“壳”公司之前，“壳”公司的非金融类资产必须先置换出来。首先，“壳”公司以全部资产负债定向回购并注销大股东所持公司的非流通股份，造出“净壳”；然后，“壳”公司以新增股份吸收合并证券公司，从而实现证券公司的上市。如本案例中广发证券的借“壳”上市就是采用这一手段来实现的，当然，由于这一方式是与“壳”公司的股改同时进行的，还涉及到如何平衡“壳”公司原流通股股东以及其他非流通股东利益的问题，因此，各家公司在吸收合并后的具体细节上会有所不同。

2.交易方案细节谈判中要兼顾各方利益

由于借“壳”上市将触及到“壳”公司大股东和其他股东以及证券公司各股东的利益，对于未股改的“壳”公司还涉及到如何向流通股股东支付对价以补偿的问题，同时，上市公司作为推动地方经济发展的主要力量之一，“壳”公司的转型也将间接触及地方政府的利益，因此，券商的借“壳”上市计划要想顺利实施，必须在各个细节谈判中兼顾各方利益，谋求各方共赢，以争取得到各方的支持，尤其是要获得“壳”公司大股东、自身大股东以及地方政府的有力支持，以便在“壳”资源非金融类资产的剥离和随后的吸收合并中更加顺利。

3.实施借“壳”上市过程中要加强信息的保密

从与“壳”公司的接洽到具体借“壳”计划的出炉，是一个较为漫长的过程。若期间的一些信息被外界所知，可能会导致“壳”公司的股价大幅上涨，加大证券公司的收购成本，也易使监管层认为证券公司涉嫌内幕交易而最终不批准该项借“壳”上市的方案。如本案例中的广发证券原董事长董正青泄露内幕信息案便使得该交易从2006年9月方案公布直到2009年1月该案被判决才最终完成，延误了上市时机。因此，在实施借“壳”上市的过程中，一定要从制度上加强相关信息的保密。

4.借“壳”上市须谨慎

证券市场连续几年的低迷和IPO（首次公开募股）的门槛限制使得多数券商难以在短时间内通过IPO上市做强做大，而与IPO相比较，借“壳”上市耗时短，只要重组方案得到双方认可，证券公司就可以在短时间内实现上市。因此，借“壳”上市，尤其是以未实行股改的公司为“壳”资源，成为不少证券公司的选择。但同时也应当看到，借“壳”上市隐形问题较多，尤其是目前未实行股改的公司多数是问题公司和ST公司，这些公司均或多或少存在股权关系复杂或是对外担保、或有负债等问题，因此，证券公司的借“壳”上市需要谨慎操作。相比而言，如果证券公司在行业转暖之初就以增资扩股的方式来备战IPO，也是一种不错的选择。但在笔者看来，我国证券市场只有实行更为市场化的IPO制度，比如参考发达资本市场所采用的注册制，让符合条件的企业能够自由地上市，使企业没有必要走所谓借“壳”上市之路，才能使"壳"资源真正实现价值回归。■

责任编辑 刘忻