财务战略涉及到在企业愿景和总体战略引领下，以促进企业财务资源长期均衡有效配置和流转为重点，以资本筹措与风险筹划为依托，以维持和提升公司核心竞争优势和盈利水平为目的的战略议题。本文把财务战略聚焦于以现金配置为主体的投资战略、以运营分析为主体的营运资本战略、以外部融资为主体的筹资战略和以现金分红为主线的股利政策四方面。本文分析数据均来自万科企业股份有限公司（以下简称万科）2000～2009年的年度财务报告，不考虑会计准则变迁对十年财务数据可比性的影响。通过分析，笔者发现万科长期以来秉承以现金流操控为核心的财务战略，具有合理规划经营现金、资本投资、风险张弛有度、融资安排领先于投资需要、固定股利分配的战略特色，彰显了万科十年以来财务战略的发展轨迹，并给中国企业财务规划以诸多启迪。

一、万科财务战略轨迹

1.长期奉行量入为出的投资规划。经营活动现金净流量能够衡量企业核心经营业务产生现金的能力，值得注意的是，房地产企业用于买地和建房的巨额开支列在经营性活动中，划入经营开支；房地产行业的预售制度使得地产企业的收现在先，房屋完工后业主入住才能确认会计收入并结利，所以成长性企业每年的营业现金收入均会大于会计报表营业收入。自由现金流是经营活动现金净流量中扣除投资活动现金流出之后的现金余额，这说明了企业满足投资需要后剩余的可支配的现金，它不仅是现金流折现法进行企业估值的基础数据，更是衡量企业财务能力与健康状况的重要指标。笔者强调量入为出，其中的“入”是指营业收入和经营现金流入，“出”是指经营性现金开支及资本开支。

图1概览了万科十年间营业收入、营业利润、净利润、经营活动现金流入、经营活动现金净流量和自由现金流的基本态势。从中可以发现在2000～2005年间万科的营业收入与经营活动现金流入、经营活动现金净流量与自由现金流等指标具有长期的高吻合度，表明万科营业收入的变现能力较高，盈利能力稳定增长、收入的现金流比重较高，不少投资资本支出源于经营性现金，这些都是稳健经营的表现。

值得注意的是，万科的经营现金净流量2000～2004年间曾出现在小幅度内正负交替的现象（见图2），这表明万科在营业收入增长较快的年份会同时增加现金支出，经营现金流量呈现负值；但在营业收入增速较缓的年份会相对缩减土地购置与储备，使得经营现金净流量恢复正值，即万科会根据收入的多少来安排相应的土地购置规模与节奏，大体上一直奉行量入为出的投资配置策略和现金净额正负交替、风险张弛有度的动态财务规划。

当然这种正负交替的态势有段时间也曾被“冒进冲动战略”所破坏。比如从图1可以看出，从2006年开始，在营业收入和经营活动现金流入大幅增长的同时，经营活动现金净流量和自由现金流大幅缩水，2007年到达低谷，经营活动现金净流量和自由现金流之间的差异（即投资支出）也达到最大，“收入、利润指标”与“净现金指标”呈现巨大的“喇叭口”，超速扩张战略一改以往的稳健经营，一方面在主营的房地产经营上增大项目开发和购买土地，导致经营现金流大幅缩水，同时又在资本投资领域大举扩张，导致自由现金流愈发窘困。需要说明的是，2007年各家房地产公司无疑都是战略上的“激进分子”，相对而言，万科的“喇叭口”在当时并不算最大。

2008年年初万科提出了具有杀伤力的“拐点论”，以房屋降价、出售土地、收缩战线缩减开支，促进销售、囤积现金，使现金流状况立即得到改善。即使在房地产行业“地王”频出的2009年，万科的经营活动现金净流量和自由现金流都达到正值，并且投资支出减少，经营活动现金净流量和自由现金流回到吻合状态，资本支出仍然维持在低水平，“喇叭口”收窄，收入、净利润与各类现金流重新回归一致，财务战略回复到稳健经营状况。

2.不断扩大的存货现金需求和日益缓慢的运营速度成为万科资金营运战略的“短板”。这个问题聚焦在以存货管理为核心的运营资本战略上。营运资本即流动资产减流动负债的余额，它表明要有多少长期资本来满足流动资产的需求。本文立足于运营管理上的现金需求来讨论万科的流动资金运用，透视万科营运资本战略的特征及其财务绩效。这里先界定一个概念：净现金需求=应收账款+应收票据+预付账款+存货-应付账款-应付票据-预收账款。显然，现金净需求是运营管理中企业的流动资金“被客户占用”减去企业占用供应商的流动资金的余额，换言之，它可以衡量企业必须筹措多少外部现金才能满足运营中的流动资金需求。表1列示了十年来万科的净现金需求及其各组成部分。从中可以看出其净现金需求逐年增长，尤其是2006年和2007年的增长率均超过一倍，2008年后的增长速度逐渐减慢。从其各组成部分来看，净现金需求的增长大都归因于存货数量的迅速增加，图3更加清楚地显示出存货与净现金需求在十年间的变化趋势，可以看出其形状基本一致，并且存货占净现金需求的比重较大，尤其是在2000～2004年间，两条曲线基本重合，净现金需求水平在很大程度上由存货水平决定。以2009年为例，523亿元的现金净需求意味着万科必须筹集523亿元外部现金才能满足巨额的以存货为主的流动资金需要，这一金额几乎与2009年的经营活动现金流入总额相等，尽管这两个数据一个是“时点数”，另一个是“时期数”，并不完全具有可比性，但是由于运营管理的问题或盈利模式的微调，导致现金性流动资金需求量快速增加，由此所潜在的现金短缺风险是不可忽视的。

以上是从现金需求绝对值的角度来分析流动资金占用。同时还可以从周转效率的角度来考察万科的流动资金利用策略。首先，笔者将现金周转天数定义为“现金周转天数=应收及预付账款周转天数+存货周转天数-应付及预收账款周转天数”，它可以刻画出流动资金上现金周转效率的高低。图4描述了万科现金周转天数及其各主要组成部分十年来的变化趋势。从中可以看出，万科的现金周转天数在2000～2007年间一直呈现波动上升的趋势，在2008年达到顶峰，2009年有所回落。从其各组成部分来看，应收账款及预付账款的周转效率一直很稳定，存货的周转天数在十年间增长最大，并且是决定现金周转天数的主要因素。尤其是在2008年现金周转天数达到历史最高点就是由存货造成的，这表明万科出现了土地储备过量、开发周期延长等问题。

房地产行业的特点决定了存货即商品房的开发周期较长，不可避免地需要占用大量的流动资金，与过去十年间房地产行业的平均存货周转率相比，万科处于行业中上游水平实属不易，但万科仍需将加强项目开发的管理、减少存货过度占用现金流、改变周转速度、让流动资金真正“滚动”起来作为其运营战略的着眼点。

3.以满足投资需求为目的，提前启动外部融资并维持财务杠杆的相对稳定成为万科融资战略的显著特征。及时、足额、低成本、低风险地获取融资，满足经营和投资的资金需求，为企业战略提供必要的财务支持是财务融资战略的基本方针。企业融资有内源和外源之分，本文只讨论万科外部融资策略，并将其融资总额与方式、经营及自由现金流和负债杠杆率（即资产负债率）结合起来分析。从图5可以看出，万科的融资总额基本上是由经营现金流决定。2000～2005年间，在经营现金流较低的年份融资额较大，经营现金流较高的年份融资额较少，融资额与经营现金流相差不大，体现了前文所述的融资首先应满足经营活动的现金需求，与经营需求相配比。但2006年的融资却超过了经营现金流的缺口，这种超额融资体现了良好的战略规划意识。因为2007年的投资扩张导致巨额现金需求（从图5可以看出2007年的经营活动现金净流量和自由现金流均达到最低水平），因此，2006年的巨额融资满足了2007年的投资需求。这体现了万科有计划的、前置于投资需要的融资战略轨迹。

在融资方式的选择上，万科财务战略的特点是“经营现金需求由债权融资满足，投资现金需求主要由股权融资满足”。从图5中可以清楚地看出，在其经营活动现金净流量与自由现金流基本一致时，即在投资支出很少的年份中，万科采用债权融资去满足经营活动资金需求；而在2007年自由现金流为最低水平，与经营活动现金净流量的差距也最大，万科于2006年和2007年以股权和债权融资结合的方式满足了2007年较大的投资支出，同时也满足了之后两年的后续投资支出。这种融资方式的灵活选择不仅充分体现了融资与投资需求的匹配原则，而且综合考虑了企业未来两三年内的经营和投资资金需求，做到了提前筹划。

图5提供的另一个重要信息是，万科的杠杆率在十年间一直比较稳定，保持在70%以下，在我国房地产行业处于较低水平。保持稳定的杠杆率在融资额较大时并不容易，万科巧妙地在融资需求最大的两年中采用股权融资，为防止资产负债率的攀升分别增发了42亿元和100亿元股票，在满足巨额资金需求的同时将负债风险维持在可控水平。

4.相对固定的现金股利分配是万科一直坚持的股利政策。公司股利分配可以采用固定的股利政策、固定增长率的股利政策和优先满足投资需求的剩余股利政策等。图6为万科2000～2009年间的每股现金股利，可以看出其最大值为每股0.2元，最小值为每股0.05元，波动幅度不大，基本保持稳定，为股东提供了稳定的分红预期。

现金股利源于企业的盈利，从表2可以看出，2000～2006年的现金股利与净利润的关系比较稳定，基本维持在30%～40%之间。2006年之后现金股利和净利润的关系依然稳定，但比例下降至12%左右。万科这样安排分配政策应是源于现金流的考虑。

图7清晰地显示出了2006年之后股利占净利润的稳定比例下降的原因：现金流量不足。2007年经营活动现金净流量的严重缩减使其捉襟见肘，可以说是有利润而无现金，因此其将分派现金股利的水平调低，以保留更多的现金来满足投资需求。另外，2007年开始每股现金股利降低的同时，现金股利的总额却有所增加，这是由于2006年和2007年增发了新股导致流通股股数上升。

二、万科财务战略的启示

过去的十年，万科经历了稳健增长和迅速扩张两个阶段，同时也践行了万科自身独到的财务战略轨迹，上述四个要点就是这一轨迹的“万科”式特征。这些特征给其他企业多维启示，而且这些启示的可复制性应该与企业是否从事房地产无关。

1.以现金流为核心，全面规划企业财务战略，进而设计出公司总体战略。战略决策本质上是对公司“愿景目标”与“资源能力”的平衡分析与把握。资源能力具有广泛的外延，比如原材料供应能力、人力资源、技术与创新能力等，而以现金为主体的财务资源无疑是最重要的战略资源。其他企业应像万科一样，将投资、融资和分配决策都紧紧围绕现金流这一核心指标，以企业合理的经营活动现金净流量和自由现金流水平设计各类战略，以现金流安全、量入为出为战略决策依据和预警线，确保企业整体的稳健和健康。

2.整合投资规划和融资安排，前置融资策略。要根据产业经营和投资规划、经营现金流入与经营及投资所需开支的差距，适时提前安排融资，以保证未来开支的需要。另外，要学习万科分类匹配投资与融资的方式：经营现金缺口由债权融资满足，长期投资支出主要安排股权融资；在融资方式的交替使用中始终紧盯杠杆率的升降，确保财务风险可控。

3.坚持量入为出，张弛有度。可以模仿万科以营业收入作为经营及资本开支的基准线，在营业收入快速增长的年份适度增加开支，营业收入增长放缓时应随之缩减开支。万科十年的财务战略就是富有节奏的有进有退，在不过度冒险的前提下保持稳定增长。成功的财务战略必然是张弛有度的，一味强调加速的企业大多会因失控而失败。

4.财务战略必须关注运营速度和流动资金效率。企业应以“现金净需求”和“现金周转期”分析为突破口，结合行业特点，缩短生产周期或项目开发期，提高存货周转速度，深挖财务潜力、控制财务风险、提高盈利水平和再投资能力，实现快速稳定的现金循环。■

责任编辑 雷蕾