小肥羊餐饮连锁有限公司（简称小肥羊）于1999年8月成立于内蒙古包头市，以经营小肥羊特色火锅及特许经营为主业，兼营小肥羊调味品及专用肉制品的研发、加工及销售。2008年6月小肥羊在香港上市，成为内地首家在香港上市的品牌餐饮企业，被誉为“中华火锅第一股”。截至2010年1月31日，公司拥有431家连锁店，其中包括157间自营餐厅及274间特许经营餐厅，并在美国、加拿大、日本、港澳等地拥有20多间餐厅。小肥羊在十年的快速发展历程中，一直把权益融资作为外部融资的主要方式，很少利用负债融资。据公司2008年年报及招股章程显示，2008年的有息负债为零，2007年的资产负债率为0.37，2006年的有息负债为零。这种融资偏好对公司的发展带来了哪些影响？能够给其他企业带来什么启示？

一、小肥羊的权益融资历程

从1999年8月第一家小肥羊火锅店开业到2009年年末，小肥羊十年的权益融资之路可以分为五个阶段：第一阶段，1999年8月～2001年7月，公司创建初期，资本全部由两名创始人投入。股权比例分别为张钢占60%、陈洪凯占40%，注册资本50万元。第二阶段，2001年7月～2002年12月，吸收新股东，引入被动投资者。注册资本增加为3000万元，股东增加为10人，其中，张钢、陈洪凯和李旭东的股份分别为33%、23%和13%，其余31%由另外7位股东持有。第三阶段，2004～2005年，稀释股权，实现中层管理人员持股。到2005年，公司总股本达到6370万元，登记股东49人。其中，张钢、陈洪凯和李旭东的股份分别为25.04%、15.06%和11.81%，其余48.09%由其他股东持有。第四阶段，2006年6月，引进战略投资者。小肥羊引入欧洲两家最大的风险投资机构—英国3i私募基金（下称3i）及Prax投资基金（下称Prax），以共同投资者身份对小肥羊投资2500万美元，其中3i出资2000万美元，Prax出资500万美元，共同持有小肥羊13.92%的股权。同年，小肥羊还引入了员工持股计划。第五阶段，2008年6月，在香港成功上市。此次发行后小肥羊的总股数达2.45亿股，增加新股1.75亿股，其中对外销售7049万股，每股发售价格为3.18港元，融资2.24亿港币。2009年3月25日，小肥羊发布公告，公司股东3i和Prax将向百胜餐饮集团出售全部股份，共占小肥羊20%的权益；同年10月22日，百胜餐饮集团又增持小肥羊7.3%的股权，从而共持有小肥羊27.3%的股份。

小肥羊的股权融资历程，一方面为公司筹集了发展资金，另一方面几乎每一阶段的融资设计都实现了筹集资金之外的目标，取得了除资金之外的更大收获。

二、融资对公司的影响分析

（一）稳定了管理队伍

在2004～2005年的融资过程中，公司通过低价认股的方式，实现了中层管理人员持股。具体操作过程为：按照5倍市盈率，店经理可以以5元/股入股；如果店经理缺乏资金，公司可以帮助解决，然后从工资里逐步扣回。到2005年，公司总股本达到6370万元，注册股东49人，小肥羊各地分公司的实际股东已经超过500人，其中包括小肥羊公司的所有门店经理及以上的管理人员。2006年，小肥羊又引入员工持股计划，该计划涉及到400多名业务骨干。这些措施不仅为公司筹集了相当数量的资金，也帮助其稳定了管理团队。

（二）完善了公司治理结构

1.完善股权结构。公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，对于企业的经营业绩及监督机制的建立有较大影响。小肥羊的融资之路实际上也是一条股权逐渐被稀释之路。但2009年百胜餐饮集团收购小肥羊之后的多元化股权结构和1999年发起人全部拥有100%股份相比具有明显的优势：小肥羊的高管和员工成为公司的控股股东，使公司的兴衰与每一位小肥羊人紧密相连；百胜餐饮集团作为第二大股东，可以发挥监督职能，防止发生侵害其他投资者的行为；发起人从绝对控股变为相对控股，会使公司的权利制衡更为完善，从而减少决策失误。

2.完善董事会结构。2006年，小肥羊与3i及Prax融资协议的达成，使小肥羊的董事会结构发生了变化，董事会成员增加至12人，其中中方8人，外方4人。2009年6月，百胜餐饮集团入股小肥羊后，小肥羊的外方董事增加至6人。这些加入小肥羊的外方董事大都有着丰富的餐饮业管理经验和专业化管理水平，他们在小肥羊不仅是董事会成员，同时也是高级管理人员、管理专家或财务专家。这样的董事会结构使董事会内部形成了有效的权力制衡机制，有利于提高决策的有效性，并能推进小肥羊公司治理结构更加国际化和规范化，同时也为小肥羊带来了更加先进的管理理念、更加开阔的视野和更加规范的管理。

3.完善公司治理的其他方面。公司治理结构要求专业化的技巧，这些技巧必须通过董事会各层次的委员会得到最佳的执行。小肥羊设立了薪酬委员会、审核委员会和提名委员会，这些委员会的成员主要由非执行董事和独立董事组成，他们把国际上优秀公司的风险管理机制、财务监控机制、人力资源激励机制引进小肥羊，帮助小肥羊建立了领先的公司治理机制。在业务方面，国外投资者利用自身优势帮助小肥羊优化其运营，还帮助公司设计了一个能被股市看好的、清晰的商业模式。另外，小肥羊在公司法律结构与财务结构方面也不断地实现了规范化。

（三）提升公司管理水平

从2004年开始，小肥羊的决策者已经在为上市融资做准备，而当时小肥羊的财务管理现状与上市所要求的严格的财务规范相差甚远。为能上市融资，小肥羊招聘了专业财务人员对公司的财务管理逐步加以规范：建立了财务模板，以使营业收入变得透明；制定了全国所有直营店实现规范财务的时间表；推行信息化管理系统建设，让每个直营店都能使用新建的餐饮信息系统。除完善财务制度和推行信息化建设外，公司在人力资源管理、运营管理等方面也不断完善。可见，上市融资的过程实际上也是公司规范管理的过程。

三、权益融资过程中的关注点

1.公司引进外部投资者时要重视“附加值”。外部投资者的“附加值”指除资金之外，投资者在人才、管理、市场等方面能给公司带来的帮助。小肥羊在引进3i和Prax投资之前，与若干国际大型私募投资基金进行过接触，最终选择3i和Prax是因为他们更了解餐饮业，更“适合”小肥羊。所以，公司在选择外部投资者时，应选择“附加值”更高、可能会对公司发展有更大帮助的投资者。

2.有创意的融资设计可以使创始人股权被稀释的同时保持控制权。公司创始人能否在公司股本扩张的情况下保持控制权，是创始人极为在意、公众极为关注的问题。小肥羊在其融资过程中，通过合理的融资设计保证了创始人的控制权。

首先，在第二阶段的融资过程中，创始人为能顺利吸收资本支持扩张，同时确保绝对控股权不丢失，做了一个巧妙的股权安排：张钢与呼和浩特的区域加盟商李旭东协商，以他在该地区的小肥羊加盟店出资入股小肥羊，也即将李旭东的加盟店变为直营店，李旭东因此获得13%的股权。但需要强调的是，李旭东并非具有完整权力的股东，只是一个“被动投资者”，股东决议时，他只能投与创始人相同意见的票。这样当2002年公司股东人数增加为10人时，张钢、陈洪凯可控制的股权比例就由56%变为69%，再吸收新资本时还具有一定的稀释空间。

其次，在2006年引入私募基金投资时，如果吸收3i和Prax的风险投资，两位创始人将失去绝对控股权。因为根据估算，2500万美元的投资大约需要占股25%，那么之前他们俩加上“被动投资者”李旭东合计51.91%的股权，无疑要被稀释至50%以下。为获得这2500万美元的投资，同时又继续掌握绝对控股权，小肥羊通过“离岸公司”的运作，再次做了一系列巧妙的股权安排：第一步，2006年1月～2月，将现有的49位股东分成两组：张钢、陈洪凯、李旭东以及另外7位股东为第一组；其他39位股东为第二组。然后，在英属处女群岛（BVI）注册了两家离岸公司Possible Way（简称PW）及Billion Year（简称BY），分别收购了两组股东的股权。其中，PW主要由小肥羊管理层持有，张钢、陈洪凯和李旭东分别持有25.5%、18.36%及14.4%的股权，合计58.26%，另外28.6%的股权由其他7位小肥羊高管持有，剩下的13.14%股权由独立第三方拥有；BY由小肥羊员工和独立第三方持有。而PW占股小肥羊61.28%。第二步，2006年4月，在BVI注册离岸公司“中国小肥羊”，并于2006年5月通过向现有全体股东发行新股的方式，全资收购小肥羊。第三步，以“中国小肥羊”为主体承接风险投资机构的2500万美元投资。股权被稀释之后，张钢、陈洪凯的实际持股比例仅有26.88%[（25.5%+18.36%）×61.28%]，但他们依然间接地实现了对公司的“绝对控股”。因为PW占股小肥羊61.28%，因而拥有对小肥羊的绝对控股权；而在PW内部，张钢、陈洪凯再加上“被动投资者”李旭东的股权合计达58.26%，实现了对PW的绝对控股。此后2009年，百胜餐饮集团入股小肥羊使PW对小肥羊的持股比例下降至45.88%，创始人失去绝对控股权。但该持股比例远高于第二大股东百胜餐饮集团20%的持股比例，完全可以保证创始人对公司的实际控制权。当投资者数量众多时，相对控股依然不会失去控制权。

3.公司良好的发展前景是吸引投资的最重要因素。任何投资者在选择投资对象时，看重的必然是被投资方未来取得现金流量的能力。而在外部环境一定的条件下，公司未来现金流的获取能力将取决于其投资决策的能力、商业模式、管理团队的素质等，小肥羊正是具备了这些特质，才会对投资者产生最根本的吸引力。■

责任编辑 陈利花