《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的出台，意味着我国股票场内多层次交易市场的制度体系构建基本完成。然而，在我国股票场内交易市场的发展取得巨大成就的同时，场外交易市场的发展却没有实质性进展。随着后创业板时代的来临，大力发展场外交易市场无疑将是多层次资本市场体系建设的最重要任务之一。而我国资本市场发展的历史经验表明，制度先行将是推进我国股票场外交易市场发展的有效途径，笔者认为构建我国股票场外交易市场的制度体系应当遵循以下五项原则。

一、法律定位的差异化

理论上来说，相对于我国沪深主板、中小板和创业板市场而言，场外交易市场应当定位于多层次股票市场中的基础市场，与场内交易市场共同构成股票流通市场。作为基础市场，其应当在投资主体、上柜公司、交易方式及监管等方面的制度安排上体现出比较优势，以满足特定层次主体的投融资需求：主板定位于成熟期企业，侧重于公司的规模和效益；创业板定位于发展期的高科技企业，强调企业的成长性；场外交易市场则应当主要面向初创期成长型企业，上柜门槛最低，更注重法人治理结构的完善和信息披露的真实性、准确性和完整性。

此外，作为多层次股票市场体系的基础市场，场外交易市场还可以而且也应当与场内交易市场建立一种相互连通的机制：一方面，当企业成长到一定程度时可以进入主板市场，从而为企业提供一条场内市场上市的通道；另一方面，为那些已经完全丧失主板挂牌资格甚至严重资不抵债的公司提供一条合理的退出通道，从而保证场内市场中上市公司的质量，并减小股票在场内交易市场退市所造成的股价动荡。

从理论上来说，通过场外交易来辅导上市公司，比单纯依靠改制辅导、行政审批手段更符合市场规律，更能在深层次上规范证券市场的发展。在场外交易市场较发达的国家和地区，场外交易往往都是股份公司公开上市必不可少的一个阶段。如我国台湾地区证券监管当局为了扶持和活跃兴柜股票市场，规定自2003年1月1日起，除公营事业外，初次申请上市、上柜的股票，都必须先在兴柜股票市场交易满3个月（2005年延长为6个月）后才能转到更高层次的资本市场挂牌。其实，在此之前，兴柜股票市场就已经是柜台买卖中心和交易所市场的后备市场。据统计，仅2002年度，转至交易所上市和转至柜台买卖中心上柜的兴柜股票公司就分别有22家和100家。2003年的这一规定更进一步促进了台湾兴柜股票市场的迅速发展，截至2005年8月，该市场挂牌的公司已经有274家（不包括已经转到证券交易所、柜台买卖中心上市或上柜的公司）。

因此，为了促进场外交易市场的发展，我国也应当借鉴其他国家和地区的普遍做法，建立场外交易市场和其他市场的转板机制。一方面，规定初次申请上市、上柜的股票，都必须先在场外市场上柜交易，并且只有在经过一定的上柜期（上市预备期）、并满足高级证券市场的上市条件之后，才能够申请转板到更高级别市场上市；另一方面，上市公司在不满足场内市场的上市条件而退市时，应当规定先转到场外交易市场继续挂牌交易，这样既能保证场内市场中上市公司的质量，也能够维持市场的稳定。

二、上柜企业的平民化

根据股票场外交易市场的定位，在该市场中的上柜企业应当主要包括两类，一类是因不满足主板和创业板市场的上市条件而从这些市场中退市的企业；另外一类则是未能在主板和创业板市场上市的企业，这些企业将主要是广大中小企业，尤其是高科技民营中小企业。对于第一类上柜企业，由于股票场外交易市场只是作为其退市之后的缓冲市场，只要履行一些相应的程序，并无特别的上柜条件要求，其所发行的股票即可以在该市场进行交易；对于第二类企业，上柜条件则有必要进一步加以明确。

就我国目前的现状来看，理论界和实务界所大致认可的场外交易市场即2001年7月开始运行的深圳代办股份转让系统，该系统一开始挂牌的股票主要是原STAQ和NET交易系统所挂牌交易的企业，后来还包括从上海和深圳两个证券交易市场退市的股票，只要属于前述两种情况的企业，向主办券商申请，并与其签订代办股份转让协议，即可在该系统挂牌交易，并没有其他特殊要求。不过，自2006年起，该交易系统开始接纳北京中关村高科技园区的公司挂牌交易，根据《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》第14条的规定，申请在代办转让系统中转让的企业应具备以下实质性条件：“注册在中关村科技园区内的非上市股份有限公司；设立满三年；属于北京市政府确认的股份报价转让试点企业；主营业务突出，具有持续经营记录；公司治理结构健全，运作规范及证券业协会要求的其他条件。”

为了让更多中小企业能够通过股票市场获得发展资金，场外交易市场的上柜条件理应大幅低于深沪主板市场、中小企业板和创业板，不过，由于我国目前的信用制度尚不完善，笔者认为，不宜完全照搬域外经验，采取对企业规模和经营记录几乎没有要求的“无门槛”上柜制度，相反，在市场设立初期，应当设置与域外相比更为严格的上市条件，以培育市场，待市场成熟之后再适当放宽挂牌条件，而且，场外交易市场应当更加注重上柜企业的成长性，而不是盈利性，因而无论上柜企业规模大小和盈利能力强弱，规范运作才是关键。因此，市场应当充分借鉴国际经验，注重发挥中介机构的作用，要求企业在上柜交易时，提供由专业中介机构出具的法律合规报告、审计报告和公司治理报告等文件，同时还应当借鉴我国证券交易所市场保荐人制度，引入做市商制度，并强化做市商的责任，以控制上柜企业可能具有的法律风险、财务风险、经营风险及其他风险。

三、投资者的机构化

与主板市场和创业板市场相比，股票场外交易市场的上柜标准较低，上柜公司的规模通常较小、上柜证券的流动性也较差，因而，投资者所面临的风险更大。在这种情况下，出于保护投资者利益的需要，市场应当实行“合格投资者”制度，投资者必须具有一定的识别风险和承担风险的能力才能被允许进入。在市场建立初期，应当只允许具有较强资本实力和风险承受能力的券商、基金、保险、财务公司、风险投资机构和私募基金等机构投资者介入，个人投资者暂不能直接参与柜台市场的交易，只能通过参与公司、合伙企业、基金等经济组织的方式，间接投资于场外交易市场。待市场发育到一定的成熟度以后，再允许具有一定的风险识别和承受能力的合格个人投资者直接投资于场外交易市场。

事实上，我国创业板市场也已经建立了投资者准入制度，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第7条规定，“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险。”随着创业板的建立和运作，其对投资者准入的实践经验可以为场外交易市场的制度构建提供有效借鉴。

四、交易方式的创新化

目前，做市商制度和竞价交易制度是国际股票市场中两种最主要的交易制度。与竞价制度直接撮合买卖双方、成交价格在交易系统内部生成的交易机制不同，做市商制度下，买卖双方的委托并不直接配对成交，而是从做市商手中买进或卖出证券，成交价格也是从交易系统外部输入的。目前，在全球主要的场外交易市场中，基本都已形成了规范的做市商制度。

然而，我国股票市场至今还没有做市商制度。主板、中小板、创业板市场及代办股份转让系统实行的交易制度均是竞价制度，尽管自2006年1月开始，中关村科技园区内的非上市股份有限公司的股份进入代办股份转让系统挂牌转让实行主办券商制度，然而按照目前的规定，主办券商是指推荐园区企业进入代办系统挂牌报价转让，并负责指导、督促其履行信息披露业务的报价券商，但主办券商不得买卖所推荐挂牌公司的股份。可见主办券商提供的更多的是经纪服务，而不是报价服务。这与做市商制度具有本质的区别，并直接影响到我国代办股份转让系统的正常运行，据统计，中关村科技园区非上市公司代办股份转让系统曾有连续数个交易日无报价、无成交的情况。

与代办股份转让系统相类似，场外交易市场中的融资主体主要是中小企业，市场规模较小，投资风险较高，投资者主要是合格的机构投资者，以大宗交易或风险投资为主，股票市值较低，流动性较差，完全采用竞价交易机制可能导致证券价格的背离和市场流动性较差，影响市场的稳定，带来更大的风险。因而，引入做市商制度将能够更加有效地解决这些问题。

事实上，早在2001年，做市商制度即被引入银行间债券市场。在以机构投资者为主体、以场外市场为主要组织形式的发展思路指导下，运行8年来，做市商制度已经取得了很大成功：做市商数量从最初的9家增加至目前的17家，类型也由单一的商业银行扩展到证券公司，同时，报价量和成交量也在不断增长，报价价差逐渐缩小，做市报价已成为市场价格的重要导向，对提高市场流动性和推动银行间市场快速发展起到了重要作用。这些均将为我国场外交易市场引入做市商制度提供宝贵的经验。

然而，做市商制度也不是十全十美的，其最大的缺陷之一就在于做市商会利用信息优势侵害其他投资者的合法权益。无论是传统的垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度，该缺陷都是难以完全避免的。为了克服这一缺陷，除韩国的科斯达克市场之外，其他主要场外交易市场目前均实行做市商制度和竞价制度相结合的混合做市商制度。这是因为，混合型做市商制度通过其竞价交易机制抑制了传统做市商制度对投资者权益的侵害，同时，它又通过竞争性做市商制度弥补了竞价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。换言之，该制度融合了竞价制度和做市商制度的优点，能够更好地适应场外交易市场高风险、高收益、信息不对称、流动性差等特点。因而，我国场外交易市场应当进行交易机制的创新，引入竞争性的做市商制度，并将其与主板市场上的竞价制度相结合，建立起适应我国国情的、有中国特色的混合做市商制度。

五、监管制度的高效化

为了降低中小企业的上柜成本，确保场外交易市场的正常运行，必须建立一个高效率、低成本的监管体系。之所以要求高效率，是因为场外交易涉及的企业众多、地域广泛，并且发行公司规模小、交易量分散，效率不高就不能确保交易的公开、公平、公正；之所以要求低成本，是考虑到参与场外交易的主体是中小企业，而任何加大人力成本的行政监管都会导致中小企业交易成本的增加，从而会降低场外交易市场对它们的吸引力。因而，对场外交易市场的监管应当特别注重行业自律作用的充分发挥，采取以各交易所、做市商、同业协会制定同业公约进行行业自律为主，以行政监管为辅的非集中监管模式，以降低监管成本，提高监管效率。这也是美国、我国台湾地区等场外交易市场发达的国家和地区监管实践的基本经验。

在美国，场外交易市场由全美证券交易商协会（NASD）负责。该协会是一个自律性的管理机构，在美国证券交易委员会注册，负责制定场外交易法规和规范其会员行为。具体来说，由该协会所拥有的两个子公司——NASDAQ管理股份有限公司和NASDAQ股票市场股份有限公司具体负责场外交易市场的监管。同时，NASD制定全局战略方向和政策方针，并对这两个子公司的运作进行监督，以确保集团内部规定和自律管理制度的完善。而在我国台湾地区，兴柜市场的监管自2005年11月开始主要由一个独立的以公益为目的的财团法人——柜台买卖中心负责。

事实上，我国的代办股份转让系统从一开始就强调了证券业协会的监管地位，到目前为止，该系统的监管仍然采取以证券业协会为主导的自律监管，证券业协会制定了该市场几乎所有的业务规则和管理办法，其制定的《股份转让办法》规定：“中国证券业协会依法履行自律性管理职责，对证券公司代办股份转让业务进行监督管理。”《报价转让办法》中也有类似的规定：“协会依法履行自律性管理职责，对证券公司报价转让业务进行监督管理。”因此，为了保持场外交易市场发展的一贯性，减少改革的成本，同时也为了与国际惯例保持一致，场外交易市场应当仍然延续以证券业协会为主的监管体系。

当然，在以自律管理为主的同时，也不能忽视政府的监管作用。作为我国未来股票市场的重要组成部分，场外交易市场与沪深两市存在着功能上的统一和逻辑上的联系，理应由同一政府监管机构——中国证监会对其行使监管职能。2008年，中编办正式批复证监会成立非上市公众公司监管部，正是对该思路的回应。根据批复，该部门将主要承担五大职责：①拟定股份有限公司公开发行不上市股票的规则、实施细则；②审核股份有限公司公开发行不上市股票的申报材料并监管其发行活动；③核准以公开募集方式设立股份有限公司的申请；④拟定公开发行不上市股份有限公司的信息披露规则、实施细则并对信息披露情况进行监管；⑤负责非法发行证券和非法证券经营活动的认定、查处及相关组织协调工作等。

需要注意的是，证监会和证券业协会应当明确分工、各司其责，保证对场外交易市场监管的公正、有效。具体来说，证监会作为我国资本市场的行政监管机关，对场外市场的监管应当以间接、宏观管理为主；证券业协会才是场外交易市场最直接和最主要的监管机构，应当在证监会的指导和监督下，对证券市场进行具体、直接的监管。■

责任编辑 刘莹