海外并购是直接投资的一种具体方式，强调的是在跨国并购过程中，国内企业（并购企业）作为发起方对国外企业（目标企业）的并购行为。作为一项高风险的投资决策，海外并购具有明显的实物期权特性：一是投资环境的不确定性及其政治、法律、文化方面的差异，并购是否成功、是否会产生协同增值效应具有不确定性；二是进行海外并购会产生不可逆的成本，如谈判费、专家咨询费、评估费、律师费、汇兑损失和汇率风险以及外汇资产配置费用等；三是并购时间的选择性，因为对于某个具体企业而言海外并购并不总是会发生。

政府的大力支持是我国企业海外并购持续增长的一个重要动因之一。但是我国的海外并购成功率并不高，尤其是在对能源矿产领域的并购中，东道国政治、法律、政策等非经济因素通过经济因素对并购行为产生影响，甚至使并购在交易初期阶段即宣告失败。本文将重点分析非经济因素对海外并购实物期权价值的影响，以为提高我国海外并购初期阶段的成功率提供思路。

一、非经济因素对并购双方实物期权的影响分析

（一）东道国政府的干涉客观上推迟了期权执行时机

我国大型国有企业的海外并购主要集中在能源矿产领域，正因为此，出于对本国利益的保护，东道国政府通常会通过国内相关法律制度，如外资准入审查制度、外资并购境内企业中的反垄断审查制度及国家安全审查制度等对关键领域中可能影响国家安全的外资并购作出专门的限制性规定，通过专设独立审查机构，从并购初期就开始对并购进行干预。

美国设有外国投资委员会（简称CFIUS），2007年发布《外国投资与国家安全法》（简称FINSA），2008年4月，美国财政部公布《关于外国法人收购、兼并和接管的条例建议稿》作为FINSA的实施细则。

澳大利亚设有外国投资审查委员会（简称FIRB），“外国投资政策”、《外国收购和接管法（1975）》（简称FATA）和《外国收购与接管规则（1989）》共同构成对外国投资进行审核的法律和政策框架。2008年2月，澳大利亚政府出台新的外国投资审查指导原则，对外国政府及关联投资规定了六点审查原则。

上述法律政策均对外资并购设有严格的审查程序，同时还规定在某些情况下延长审查期限。比如，美国CFIUS有30天初步审阅的时间，如果认为一个项目对“国家安全”可能产生威胁，那么CFIUS就要对项目进行为期45天的国家安全检查。再比如，澳大利亚FIRB对中国铝业公司与力拓195亿美元注资协议的审查时间原定是30天，后延长至90天。一般来说，在未得到批准之前，并购不得进行，不同的国家审查期不同，但基本上为25至180天。

在海外并购中，目标企业是在市场状况下降的情况下做出卖出决策，并购企业是在同样市场情况下做出买入决策的。相对于未来市场状况的不明朗，并购企业持有看涨期权，目标企业持有看跌期权。在横向并购中，并购企业价值是现有资产经营所产生的企业价值和买入期权价值之和，目标企业价值是现有资产经营所产生的企业价值和卖出期权价值之和。无论是目前依靠现有资产经营所产生的企业价值，还是相关的期权价值，在并购前后都由产品价格决定。因此，期权价值不是事先约定的，它是随着时间的延续而变化的。东道国政府的干预期客观上延迟了期权执行时机，市场状况逐渐开始明朗化，如果市场状况还是持续下降，以“国家安全”为由的阻力减小，审查通过概率增大，对并购企业暂时有利，并购企业实物期权价值增大。相反，如果市场状况变好，产品价格回升，审查通过概率减小，并购企业的实物期权价值将减为零。

（二）信息的非对称性影响了期权交易价格

信息的非对称性是指交易中各方对标的资产的价值信息及交易知识的了解程度存在差异，这种差异将影响对未来的风险判断，进而形成价值判断差异。并购开始前对目标企业的尽职调查是十分必要的，法律尽职调查是必不可少的。在并购中，海外目标企业对自身的存续与经营的风险和义务都很清楚，并掌握目标企业资产的真实价值。信息强势使得目标企业易于隐匿其真实财务状况、关联方以及关联交易信息、企业实际的产品开发能力、机构效率以及未来生产经营等情况。

处于信息弱势的并购企业，通过对收购目标企业合法的主体资格、资产及财务情况、目标企业的债权债务、重要交易合同、知识产权、管理人员与普通员工的安排、目标企业治理结构、规章制度以及是否存在重大诉讼或仲裁等方面进行法律尽职调查，可以弥补信息不对称问题，减少我国企业在海外并购中交易价格总是高于目标企业实际价值，价格与内在价值严重背离的现象。

对目标企业的错误估值会影响实物期权的执行价格，即并购交易价格，它包括了前期的调研费用、支付给顾问机构的咨询费用、购买目标公司股权的费用等。交易价格对期权价值有负面影响，交易价格的不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。以买权为例，并购价格越高，买权价值越小；反之，对卖权而言，并购价格越高，卖权价值越大。

（三）议价能力的高低决定了期权价值的归属

在海外并购中，并购双方展开的讨价还价过程是一个非合作博弈过程。谈判双方心中都有一个保留价格，是并购双方谈判继续下去的底线。对并购企业来说，保留价格是在尽职调查后对目标企业价值的估值，对目标企业来说，保留价格是其市场价格，且大于其真实资产价值。并购企业不知道目标企业的最终要价，只能通过一轮又一轮的谈判来试探目标企业的底线。假设在并购过程中，最后一次的成交价格是由并购企业的出价决定，只要这个价格是目标企业在谈判期间的最小可接受价格，并购企业就取得成功，谈判终止。如果并购企业的出价没有达到目标企业在谈判期间的最小可接受价格，并购就失败。

并购双方议价的动机来自对谈判中出价主动权的争夺，掌握出价主动权的一方在谈判中处于有利地位，当它出价时，另一方只能被动地选择接受或拒绝，谈判中谁掌握了讨价还价的主动权，谁就享有实物期权价值，拥有全部讨价还价能力的一方独自享有交易期权价值，当双方均拥有部分讨价还价能力时，双方分享实物期权价值。因此，绝对有耐心的一方，总会通过拖延谈判时间的方式来获得全部并购收益。对并购企业而言，取得谈判中的出价主动权就取得了谈判的主动地位，从而减少谈判次数，节约谈判费用，加快并购进程。

二、结论

国际金融危机使很多经济实体面临经营困难，海外并购成本下降为我国企业“走出去”、参加全球资源配置提供了一个契机。非经济因素最终通过经济变量对并购活动产生影响，并购的每一个环节都值得研究，尤其要想提高我国海外并购的成功率，更需要首先研究并购初级阶段面临的问题。针对上述三种非经济因素，笔者认为，首先应鼓励民营企业参与国际竞争；其次应培育和借助中介机构力量，如投资银行、会计师事务所、律师事务所、资信评估机构等为海外并购提供有效服务；最后应培养具有国际竞争能力、高水平谈判能力、精通国际资本运作、各国法律、拥有海外并购和管理经验的高端人才。■

责任编辑 刘莹