近几年来，我国企业的并购继续保持快速增长的势头，从2000年开始，通过并购重组而产生的新的上市公司数量已经超过当年IPO的上市公司数量。由于涉及大量资产的有偿转移，成功的并购活动往往离不开强有力的资金支持，融资也就成为并购的一个重要环节。与公开增发和配股相比，定向增发具有增发条件简单、无盈利要求、成本较低、发行审批时间较短、增发规模不受限制等优点，目前已成为我国上市公司再融资的主要方式。作为一种重要的并购技术和支付方式，定向增发能够助力并购并最终实现双赢，方大炭素定向增发案例便是很好的例证。

背景介绍

方大炭素的前身是*ST海龙，*ST海龙原名海龙科技，是一家位于兰州市、主营炭素的上市公司，该公司于2002年8月在上交所上市，由于经营不善，2004、2005年连续亏损，2005年被特别处理，2006年继续亏损，公司濒临退市风险。

辽宁方大集团于2006年9月出资8132万元通过拍卖取得*ST海龙原控股股东兰州炭素集团持有的上市公司88.99%的股权，占总股本的51.62%。按照有关拍卖协议，辽宁方大集团将承担四项责任：归还兰州炭素集团占用*ST海龙的4.5亿元资金；负责完成*ST海龙（拍卖成功后更名为*ST方大，2007年5月25日*ST方大撤销风险退市警示并实施其他特别处理更名为ST方大，2008年3月8日ST方大撤销股票其他特别处理变更为方大炭素）的股权分置改革；负责归还4830万元职工集资借款；安置4000名职工就业。此时的方大炭素资金极为紧张，为帮助其恢复生产，大股东辽宁方大集团继续向其“输血”，先后投入7000万元左右的流动资金供方大炭素采购原料。除资金支持外，辽宁方大集团还将旗下三家炭素公司的优质资产注入上市公司，包括抚顺炭素65.54%股权、合肥炭素52.11%股权和蓉光炭素35.39%股权，这使得整合后的方大炭素的产能和市场占有率一跃成为国内行业第一，上市公司当年便实现盈利，整合效益明显。

2007年9月，ST方大提出定向增发预案，2008年3月8日ST方大摘帽，2008年3月20日，方大炭素非公开发行股票和向特定对象发行股票购买资产分别获中国证监会发行审核委员会与并购重组审核委员会有条件审核通过。方大炭素的非公开发行股票分两次进行：第一次向辽宁方大集团定向发行124674220股A股，购买辽宁方大持有的抚顺莱河矿业有限公司（莱河矿业）97.99%的股权，股票发行价格为公告前20个交易日公开发行股票的均价，即9.67元/股，共计1205599707元，限售期为自2008年5月15日起的36个月。第二次向特定投资者发行共计114864729股，发行价9.98元/股，此次发行限售期为12个月，自2008年7月4日开始计算。截至2008年7月1日，方大炭素本次募集资金1146349995.42元，扣除发行费用36999995.42元，募集资金净额为1109350000元，其中股本为114864729元，募集资金净额为1109350000元，资本公积为994485271元。

案例分析

（一）大股东做强动机明显

大股东辽宁方大是一家以炭素为主业，兼营冶金、矿业、化工，集科研、生产、贸易、投资为一体的跨行业、跨地区的多元化大型民营企业集团，实际控制人是民营企业家方威，集团组织结构如图1所示。在收购*ST海龙之前，集团资产规模已达1395216908元（截至2005年12月31日），与当期的海龙科技资产规模相当，但主营业务收入和净利润却远远好于海龙科技，2005年集团实现主营业务收入1122027210元，净利润27691897元，而2005年海龙科技实现的主营业务收入仅为522639118元，净利润为-139613234元。辽宁方大采取的一系列并购、资产置入举措表明，越来越多的现代民营企业想要将集团做大做强。随着股权分置改革的基本完成，我国证券市场将进入全流通时代，上市公司资产质量、经营状况与其股票价格紧密相连，这使得上市公司股东在股权流动中实现保值增值成为可能。同时，除融资需求外，通过上市建立现代企业制度以应对激烈的市场竞争、树立传承企业品牌、提高股东价值等已成为新一代民营企业家考虑的基本因素。

辽宁方大选择入主海龙科技是机遇与挑战并存之举。若重组成功，则可实现炭素行业的国内资源整合和布局，并取得通向资本市场的入场券。从长远发展看，辽宁方大要在国内甚至国际市场更快更好地发展，有效利用资本市场的丰富资源是必由之路，而此前该集团旗下却没有一家上市公司，这已成为其发展的短板，也因此影响到其整体资本结构。我们看到，2005年该集团13亿多元的资产中，10亿多元是负债，资产负债率达75%，这对于非上市公司的发展是不利的，从这个角度讲，辽宁方大入主海龙科技是机遇。但同时也要看到，并购重组一家ST公司的风险也是巨大的，不仅需要具备雄厚的现金准备和优质资产，还需要具备丰富的整合管理经验，如果集团实力不足，则不仅达不到做强的目的，还有可能葬送集团现有的良好发展态势。

（二）现金增发与资产收购兼顾

定向增发的发行模式主要有财务型增发模式、资产收购型增发模式以及两种模式兼顾的混合增发模式。资产收购型增发模式主要针对大股东持有的存量资产。在全流通的背景下，大股东持有的上市公司股权具有极强的流动性。因此，如何利用上市公司盘活大量的存量资产就成为大股东整体战略的重要考虑，而定向增发的最大好处就是大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格为上市公司输送资产。同时，上市公司可以通过收购优质资产直接增加盈利能力。财务型增发模式以筹集现金和引进战略投资者为主要目的。ST公司的重组都伴随大量债务偿还和资金垫付，与财务型增发结合可以解决重组过程中资金支付不足的问题，此外，财务型增发还可以为上市公司引进战略投资者，对完善上市公司法人治理结构非常有益。

而方大炭素定向增发采取的则是财务型增发与资产收购型增发相结合的混合增发模式。第一步是通过资产收购型增发，将辽宁方大集团下属子公司抚顺莱河矿业有限公司（莱河矿业）97.99%的股权（评估机构评估值为1205599708元）置入上市公司，为此上市公司以9.67元/股向集团定向发行124674220股A股。此次增发实现了两个目的：①将优质资产置入上市公司，使上市公司当期利润大幅增长。莱河矿业是方大集团的优质资产，具有良好的现金流和盈利能力，其主营产品是铁精矿粉，营业利润率高达73%。定向增发后，2008年方大炭素归属于上市公司股东的净利润大幅增长，增幅高达116.82%，基本每股收益也高达0.95元，其中莱河矿业的利润贡献不可忽视。②注入资产经过评估巨量增值，实现了以市价或高于市价向上市公司输入资产的目的。在收购公告中披露的莱河矿业评估基准日的资产总额为455544291.94元，负债为280911379.38元，100%的股权账面价值为174632912.56元，而评估机构对标的物莱河矿业97.99%股权的估值为1205599708元，增值约6倍。

此次定向增发的第二步是以筹集资金和引进战略投资者为目的的财务型增发。所募集资金的用途有二：支付拟进入资产的评估价值超过辽宁方大拟认购的股权价值的差额；投入两条新生产线项目。通过投资项目的实施，公司在扩大现有炭素、石墨产品生产规模的同时，更提高了炭素、石墨产品的档次，使公司的资产规模、资产质量、经营规模和盈利能力都大幅提升。

总之，方大炭素的混合增发一方面实现了对近期盈利的保证，另一方面也为未来的盈利募足了投资资金，同时更避免了大股东控制权的稀释。增发完成后，上市公司总股本数升至639538949股，集团持股比例虽降为51.78%，但却并不影响其绝对控股地位。

（三）市场反映——股价上涨、中小股东利益兼顾

如前所述，方大炭素的前身海龙科技在2006年已陷入退市风险警示，股价也曾一度跌至历史最低2.54元（2006年股权拍卖前），增发及并购后公司业绩得到提升，2008年每股收益达0.95元，市场对方大炭素的信心得到提升，股价曾一度涨至历史最高的20.37元，2008年还实现了公司上市以来的首次分红，每10股派现2.46元（税前），目前股价稳定，加之定向增发的股份有1年和3年的限售锁定期，短期内并不会出现机构投资者抛售股票的情况，中小股东的利益能够得到保障。

评价与借鉴

方大炭素的此次定向增发是达到预期目的的一次成功运作，通过增发不仅缓解了公司资金压力，挽救了濒临退市的上市公司，而且也成就了希望做强的民营企业。其可资借鉴的经验有以下几点：

1.选择同行业的ST企业进行重组有利于并购后的整合。辽宁方大集团和海龙科技都是经营炭素相关产品的企业。在并购前辽宁方大控股的炭素企业都分布在东北、西南、华东地区，地处西北边陲的海龙科技的加入使其资源布局更加合理，在“四点”支撑下形成了覆盖全国的销售和售后服务网络，并且可以从最靠近客户的基地为其提供产品，缩短了运输时间和成本。又因为是同一产业的并购整合，民营企业的成功经验可以直接拷贝，使得ST企业的整合在短时间内就看到了成效。

2.增发为上市公司创造了机遇也带来了挑战，并购双方要把握好机会。从理论上讲，定向增发过程是将取得上市公司控股权、注入优质资产这两个环节合二为一，由于得到的是价格较为公允合理的流通股权，收购方通过损害上市公司利益以补偿自己利益损失的动机要小得多。但这并不能排除投机者注入有缺陷的资产或劣质资产之后将所获流通股票套现的可能。所以在定向增发过程中，用于申购定向增发的资产或股权，其质量必须满足企业首发时的资产质量要求，如此才能避免大股东掏空上市公司或向关联方输送利益给中小股东造成的双重侵害。随着全流通和上市公司监管制度的加强，损害企业和中小股东利益的行为必将受到严惩。

3.应规范定向增发募集资金的使用。改变募集资金使用用途的行为会损害公司在资本市场上的形象。部分公司在利用募集资金收购相关资产时，由于缺乏独立第三方的评估，可能会造成上市公司以高价购买劣质资产，从而给交易蒙上不公允的色彩。但随着对定向增发募集资金使用的监管制度的完善，这些行为终将会被遏止。

责任编辑 刘莹

链接

《上市公司非公开发行股票实施细则》关于发行对象与认购条件的规定

①《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。②《管理办法》所称““发行对象不超过10名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。③发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。④发行对象属于上述情形以外的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。