辨证看待国际创业板个股估值方法在我国的适用性

1.国际创业板个股估值方法呈现多样化特点

目前，国际创业板市场的个股估值方法主要有三类：绝对估值法、相对估值法和实物期权法。以DCF（折现现金流模型）、DDM（股利折现模型）为代表的绝对估值法具有理论健全的突出特点，而包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）、P/S（价格/销售收入比率）、PEG（市盈率相对盈利增长比率）等在内的相对估值法则具有简单直观的鲜明优势，两者在各国创业板市场都得到了广泛的运用。

具体来说，就绝对估值法而言，DCF是最为严谨和理论上最为健全的股票估值方法，理论上适合任何类型的企业；DDM依赖于企业未来股息或红利的预测，比较适用于分红较多而且比较稳定、非周期性行业的企业。就相对估值法而言，P/E最适合连续盈利、而且β值接近于1的企业，因为P/E除了受企业自身基本面的影响之外，还会受到整个经济和证券市场景气程度的影响；P/B主要适合于拥有大量资产特别是固定资产的企业，这类企业净资产与企业价值的关系最为一致；P/S主要适用于销售收入比较稳定的企业，另外，由于其不能反映成本的变化，因此比较适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业；PEG主要关注企业收益的增长，因而比较适用于增长率较高的成长性企业。

值得注意的是，除了绝对估值法和相对估值法以外，自20世纪90年代以来，海外创业板市场特别是欧美成熟创业板市场（如美国NASDAQ市场、英国AIM市场等）还经常使用实物期权法进行个股估值。

实物期权法在布莱克-斯科尔斯定价模型（B-S模型）的基础上，将实物期权（real option）的概念运用于个股估值之中，重点考虑企业潜在投资机会（选择权）的价值。实物期权法认为，上市公司的价值=∑现有业务持续经营或重组价值+∑现有公开和明确的投资机会价值+∑未来潜在投资机会价值（选择权价值）。由于欧美成熟创业板市场的上市标准相对宽松（比如财务上市标准方面），因而存在大量的尚未实现盈利或者微利的上市公司，这类公司的突出特点是现有资产和投资机会产生的价值不大，公司价值的主要组成部分是未来潜在投资机会价值，因而比较适合使用实物期权法进行估值。

2.绝对估值法和实物期权法在我国创业板的适用性不高

基于我国证券市场发展的实际状况，绝对估值法和实物期权法均不适宜作为我国创业板拟上市公司估值的主要方法。

就绝对估值法的代表DCF在我国的应用而言，由于我国证券市场运行时间短、波动性大、可循规律少、缺乏历史数据，因而在DCF所依赖的折现率、β值和风险溢价等关键参数的选取上存在很大的主观性和随意性。

就实物期权法而言，其计算依赖于B-S模型，目前该模型已经被广泛运用于国内的权证定价之中，但是在应用中尚存在着一些较为突出的问题：第一，B-S模型是建立在一系列假设基础上的，这些假设包括：标的股票在期权有效期内不发放股利、无风险利率已知而且固定、股票价格是连续的，等等。然而在现实中这些假设经常是不成立的。第二，很难准确选择B-S模型中的5个参数，特别是隐含报酬率，因此市场普遍采用历史波动率代替隐含波动率，但对此市场人士也有不同的看法。第三，一直以来国内权证价格与用B-S模型测算的价格差距较大，导致B-S模型在国内“失灵”。原因在于国内权证品种相对稀缺，市场参与者视权证为短线投机工具，导致权证价格大幅波动，严重偏离其价值。

构建我国创业板拟上市公司的估值方法体系

1.借鉴VC对投资项目进行估值的思路与方法

对潜在的投资项目进行合理的估值，是创业投资机构（VC）在进行投资前最为重要的工作环节之一。他们通常会针对不同行业、不同投资阶段以及不同财务状况的潜在投资对象，重点选择一两种估值方法，并以若干其他方法作为补充，折算出一个投融资双方均能接受的价值。投资者在投资创业板上市公司、对这些公司进行估值时，创业投资机构的这种主次分明、互为补充的估值方法选取思路非常值得借鉴。

创业投资机构对投资项目经常使用的估值方法有：P/E、DCF、P/B、P/S、PEG等。就不同行业而言，针对传统行业企业，创业投资机构通常会优先考虑DCF、P/E；而针对高新技术行业企业，创业投资机构则普遍首选P/E。就不同投资阶段以及不同财务状况而言，如果被投资企业正处于早中期发展阶段并且尚未实现盈利，那么创业投资机构较多使用P/S、P/B等；如果已经实现盈利，则更多使用P/E、DCF和PEG等；如果被投资企业已经处于中后期发展阶段，此时公司往往已经实现盈利，而且各方面发展都已经比较成熟、IPO预期也较为强烈，此时创业投资机构较为普遍使用的是P/E和DCF。

2.建议以PEG和P/E、P/B作为基本估值方法

在众多相对估值法中，笔者认为，PEG法很好地考虑到了创业板拟上市公司成长性较强的突出特点，而P/E、P/B的普遍适用性和判研可靠性较强，因此笔者建议采用PEG和P/E、P/B三种方法作为我国创业板拟上市公司估值的基本方法，并且，同时应该积极考虑针对不同行业的特点选取若干其他方法作为补充。

对于P/E和P/B两种估值方法，投资者都比较熟悉，因此笔者特别单独介绍一下PEG法。PEG即市盈率与增长比率，等于P/E和收益增长率（Growth Ratio）之比。该指标是在P/E的基础上发展而来，弥补了P/E对企业动态成长性估计不足的缺陷。

在个股市场价格和实际价值的决定基础上，PEG法认为，从长期或者平均来看，一家公司股票的价格由该公司的价值决定，该公司的价值大小又取决于其资产所带来的收益水平的高低。任何一家公司股票如果定价合理的话，市盈率就会与收益增长率相等。从长期来看，收益的波动最终决定股价的波动，只要公司的收益不断增长，股价也就会不断上涨。

就个股估值水平高低的判研方法而言，PEG法的运用原则主要可以总结为：第一，如果PEG值不同，就应该选择PEG值较低的股票。一般认为，当PEG值等于1时，股票定价合理；当PEG值小于1时，投资者就可以考虑购买该股票；当PEG值小于1/2时，就提供了买入该股票非常不错的机会；而当PEG值大于2时，投资者就应该对这家公司保持警惕了。第二，如果PEG值相同，就应该选择增长率更高的股票。第三，如果PEG值、增长率均相同，则应该看公司所处行业成长性的差异，应选择处于更高成长性行业中的股票。第四，如果PEG值、增长率以及所处行业均相同，则应该回过来重点比较不同股票的P/E、P/B的差异，一般认为，应该选择具有更低P/E、P/B估值的股票。通常情况下，新兴行业较传统行业的估值水平要更高，快速增长的公司也要比缓慢增长的公司的估值水平更高。因此，对于处于不同行业或者是增长率差异较为显著的两家公司股票来说，单纯通过比较P/E、P/B的高低来作为选股的依据并不可取。但是，如果两家公司所处行业和增长率均相同的话，那么P/E、P/B水平的高低将至关重要，此时一般可以认为P/E、P/B更低的公司股票更具有投资价值。

就计算方法而言，PEG值的确定关键在于收益增长率。各类投资者对收益增长率即G值的计算存在较大的分歧：有的偏好使用预测增长率，通常使用3年或5年的长期预测增长率；有的则偏好使用历史增长率，通常使用1年收益增长率或3年收益复合增长率。对此，笔者认为，单方面依靠历史数据或者是预测数据均不可取，因为历史数据虽然确定性高、但是前瞻性较弱，而预测数据虽然前瞻性强、但是不确定性较高。因此建议综合运用公司盈利的历史数据和预测数据，兼顾确定性和前瞻性。比如，如果投资者选择计算3年的每股收益增长率作为G值，那么可以使用公司每股收益增长的上年年报数据、本年预测数据和下一年的预测数据作为计算基础。

3.针对不同行业选择若干其他方法作为补充

对于创业板上市公司的行业分布，投资者必须认识到的一个问题是：创业板≠高科技板，未来的创业板上市公司并非将完全来自于高科技行业。实际上，创业板上市公司的首要选择标准不是“科技含量”，而是“成长性”。在国际创业板实践中，也极少以科技含量作为企业上市的标准，即使是以孵化高科技企业而著称的NASDAQ，非科技型企业所占上市企业的比例也在47%以上。就作为我国创业板市场“试金石”的中小企业板市场而言，信息技术、生物医药等高新技术行业上市公司数量所占比例并不高。因此，由于行业特点的差异，创业板不同行业适宜选取的补充估值方法存在较大的差别。

具体而言，对于信息技术、生物制药等高新技术行业，比较适宜选取期权定价法，因为这些新兴行业具有较好的成长性和较大的发展不确定性。

对于零售行业，由于销售收入相对稳定，波动性小，且具有微利的特点，因此应该考虑选用市销率法（P/S）。一方面营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易受操控；另一方面收入不会出现负值，即使公司净利润为负也可以得到P/S值。

对于房地产业、商业及酒店业，应该注重资产（地产等）账面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，所以应特别注意考虑选用重估净资产法（RNAV）。因为RNAV值反映了较高的资产负债率和较大的股本，使用重估净资产法可以对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。如果股价相对其RNAV值存在较大幅度的折价现象，往往显示了其股价相对公司真实价值可能存在明显低估。

对于资源类行业，如煤炭业、矿业等，应该关注产量和资源拥有情况，可以选用市值/储量法；另外，由于采矿权的存在，对于资源类行业的上市公司进行估值还可以考虑期权定价法。

对于运营业，如高速公路运营、电信运营等，经营注重稳定性，投资者应该关注企业价值倍数法（EV/EBITDA）。企业价值倍数法一般适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司，这样的公司往往因为大量折旧摊销而压低了账面利润。企业价值倍数法还适用于净利润亏损但毛利、营业利润并不亏损的公司。但对于固定资产更新变化较快的公司，净利润、毛利、营业利润均亏损的公司以及资本密集、有高负债或大量现金的公司，则不适合使用该方法。

责任编辑 刘莹