主流的经济学、公司法学、管理学和财务学理论普遍认为：公司是由股东所有的，董事是股东的受托代理人，其首要任务和主要职责就是为股东创造价值。很显然，这种观点多年来一直指导着公司实践，并成为公司经理们根深蒂固的经营和工作理念。问题是，这种观点所依据的理论基础真的就不可动摇吗？其所引导的公司实践真的就不需要修正了吗？实际上，在主流理论不断强化其股东价值取向的同时，我们经常可以听到来自非主流层面的各种批判声音，并且这种声音呈渐趋强烈之势。

一、公司的地位：合法虚构还是独立实体

股东价值理论的前提性假设之一是：将公司视为一种合法虚构或法律假设。即公司的利益就是它的所有者——股东的利益。理论的构建的确需要一系列假设来支撑，但问题是，合法虚构的假设是远离还是逼近了现实？以此为前提的理论是否能合理地解释现实？

在现实中，公司与其股东一样，是具有自身利益的独立实体，股东利益仅仅是公司利益的一部分。公司的主要活动是交易，当A公司与B公司交易时，交易的利益主体是两家公司而不是公司的股东。通过交易所实现的利益是属于公司的利益，是公司进行初次分配前的整体利益，这个整体利益在经济学上被描述为“V+M”，在利益主体上包括股东及股东以外的政府、员工、债权人等利益相关者。但主流理论为何不顾现实而作出合法虚构的假说呢？实际上，合法虚构假说的背后隐含着对股东资本主权地位的确认，而这正是巩固资本主义制度所必需的。从理论上说，合法虚构假说与资本主义制度所要求的“资本雇佣劳动”原则在逻辑上是一致的。问题是，在古典企业时代确立起来的“资本雇佣劳动”的观念和制度，对现代公司还适用吗？对公司的理论研究是否一定要固守资本主义的制度界限呢？

撇开政治意识的纯学术研究（尤其是在我国）事实上已经突破了“资本雇佣劳动”的原则。20世纪90年代以来，国内学术界已有很多人挑战“股东至上”，诸如财务资本与人力资本合作论、人力资本出资适格论、智力资本主导论、多重资本共同治理论等，均冲破了股东财务资本至上的思想和制度设计，确立了非财务资本特别是人力资本在公司合约和治理中的地位。所有这些观点和理论，均考虑了公司发展的现代环境，并突出了现代公司的资源基础。事实上，无论是古典企业还是现代公司，其存在的基础都是资源，但资源的结构却因时代不同而有差别。在早期经济发展阶段，物质资本是起决定性作用的，对物质资本的控制能够导致对人力资本的控制。因而，在小规模运作的古典企业里，物质资本所有者能够同时兼任企业的管理者。但伴随着经济发展，企业存在的资源结构却在不断扩展：

首先，企业家才能和管理才能这些人力资本从一体化的“古典资本”里分立了出来，古典“资本家”逐渐一分为二：一方面是单纯的财务所有者，另一方面是企业家（管理者）人力资本的所有者。在这个过程中，单纯的财务资本日益显示出其“消极货币”的本性，而企业制度史上的“经理革命”造就了一种“与所有权相分离的经济权势”，其源泉显然不是财务资本而是人力资本或人力资源。随着财务资本与企业家人力资本的相对价值发生重大变化，公司的权力结构也产生重大变化，这就是“内部人控制”或“管理人资本主义”形成的重要经济背景。而内部人控制或管理人资本主义的出现，也正说明了权力形成的资源基础的扩展。

其次，随着社会知识化进程的加快和“知识员工”的出现，人力资本的拥有者也从企业家向普通员工扩展，传统的“资本”概念因此受到挑战。面对挑战，经济学已不再局限于从财富增长的因素上讨论人力资本的贡献，而是逐渐确立了人力资本的产权地位和属性，并逐渐将人力资本的产权主体纳入公司合约的主体范围和公司产权结构中。同时，公司法学界也对传统的资本制度提出了批评，认为人力资本是符合出资适格性条件的，是完全可能成为股东出资形式的。这些被经济学和公司法学所高度关注的人力资本，事实上越来越成为公司权力的新来源。

第三，负债经营成为现代公司的内在要求和基本特征。古典企业通常是小规模运作的组织，举债不是其必然和内在的经营要求。而对于已经规模化且经营环境越来越不确定的现代公司来说，即使股东出资形成的财务资本在量上能够满足正常经营需要，也会出现经营高峰期的资本短缺和经营低谷期的资本闲置，并且也很难适应灵活多变的市场和战略调整的需要。因此，对现代公司而言，债务资本与股权资本一样应成为公司必不可少的资本，并且伴随公司注册资本制度的改革，债务资本的重要性甚至会超过股权资本。

第四，市场结构的变化导致公司权力正向客户转移，以客户为中心的公司设计正冲击着“资本雇佣劳动”的资本或权力基础。从世界范围看，20世纪30年代前属于卖方市场结构，供应商左右着公司列车的行进方向，客户并不重要。而如今，高度竞争的市场和大量的信息已经使客户处于工商领域的中心。成功的公司往往是以客户为中心进行思维、认识到客户的关键需要并以新的公司设计来满足客户的需求。在以客户为中心的公司设计中，权力由卖方转移到买方手中，市场资源日益成为企业权力的来源。

第五，政府对现代公司的意义与古典企业完全不同。古典企业所面对的是自由的市场经济，企业对政府的依赖性往往被市场依赖性所取代。如今，“看得见的手”（不管是制定法律还是执行法律）已深入到了经济领域或企业领域，公司的权力也不再只由公司及其股东所分享。政府凭借其给公司提供的公共资本分享着越来越多的公司权力，这种状况在政府主导型的我国表现得更为突出。因此，相对于古典企业而言，现代公司所赖以存在的资源结构已经发生了重大变化。伴随公司资源结构的演进，公司的权力分享主体也日趋多元化。而一旦公司对单一股权资本的依赖性减弱，以及对多种资本的依赖性增强，公司超然于任一资本主体的独立性地位便开始显现。因而说到底，现代公司是依存于多种现代资源而又超然于它的资源主体，是具有独立经济地位和自身独立利益的市场实体。

二、公司的性质：经济组织还是社会组织

股东价值理论的又一个前提性假设是：公司是纯经济性的私人组织，其所维护的也是股东私人的利益，而社会责任和公共利益不在公司范围之内。用经济社会学的术语表达，就是“零嵌入性”假设。这种假设在方法论上源于流行的新古典分析传统。

与“资本至上”观念一样，“零嵌入性”假设同样受到一系列批判，并且这种批判的声音更多地来自西方学界。早在19世纪80年代，德国的新历史学派就批评经济学研究割裂经济现象与社会现象的依存关系。其后，法国的涂尔干、德国的马克斯·韦伯等社会学家，也纷纷批评经济学的非历史化和非社会化问题，认为经济学所研究的全系推测的、头脑中创造出的概念。20世纪50年代波兰尼又发起了实体经济学与形式经济学之争，实体主义学派在批判形式主义时将嵌入性作为核心概念来研究，强调了经济过程在社会中的被制度化和被嵌入社会关系之中。美国新经济社会学家格兰诺维特1985年在《美国社会学杂志》发表的“经济行动与社会结构：嵌入性问题”一文对交易成本经济学提出了批评，并提出了“弱嵌入性”概念，对“社会化不足”（零嵌入性）和“社会化过度”（强嵌入性）进行了修正。20世纪90年代，美国学者乔治·斯蒂纳和约翰·斯蒂纳在《企业、政府与社会》一书中将社会合约纳入企业分析框架，所提出的多边制衡理论大大扩展了企业契约的内涵。

不过，这些解释还只是强调了公司的社会嵌入性或社会属性，并未从逻辑上动摇主流企业理论的基础。事实上，主流的企业理论（即使是著名的科斯企业理论）一贯采用的是新古典式的“市场与企业二分法”分析范式，而按这种分析范式，不管政府和社会对现代公司有多重要，也不管公共资本在公司资本结构中的作用如何，都不可能纳入公司契约框架。而要将政府和社会提供的公共资本纳入公司契约框架，就必须突破“市场与企业二分法”，重新确立“社会一市场—企业”三分模式。在三分模式中，政府和社会就不只是公司的外部环境性因素，而是通过给公司提供公共性环境资本“内部化”为公司契约的一个组成部分。这样公司便成为多种资本的契约集合，其中至少包括股东和债权人提供的财务资本、经理人和员工提供的人力资本、供应商和客户提供的市场资本、政府和社会提供的公共资本等，而这些资本都是现代公司生存和发展所必不可少的资本基础。这样的解释，既把公司嵌入到社会结构中，又将社会内化在公司框架中，形成公司与社会双向互动与耦合的关系。按照新的公司定义，现代公司就不再是纯粹的经济机构，而是具有经济性和社会性双重属性的社会经济机构。

进一步研究的问题是，现代公司的性质是公共性的还是私人性的？主流的企业理论始终认为公司是私人组织，因此应当服从于股东私人利益的要求。而按本文对公司的新解释，公司利益应内含私人利益和公共利益，是公共利益与私人利益的集合体。作为公共性组织，现代公司应维护各类资源或资本提供者的共同利益需求，并担负一定的社会责任，维护社会公共利益和公共秩序；作为私人性组织，现代公司应考虑各类资源或资本提供者的私人特殊利益需求，维护股东、债权人、员工、供应商和客户等私人资本提供者或利益相关者的合法权益。

三、股东利益与相关者利益：统一还是冲突

股东价值理论的支持者通常认为，股东利益与社会福利、相关者利益是相统一的。哈耶克曾指出，为股东赚钱与社会责任之间没有任何冲突，最大限度地赚钱就能极大地增进社会福利，否则就会损害公司、股东和全社会的利益。《经济增加值—如何为股东创造财富》一书的作者AI.埃巴在书中描述到：从根本上说，正是因为希望追求每一社会成员财富的最大化，我们才应当追求股东财富的最大化。问题是，股东利益与相关者利益及与社会公共利益真的就没有冲突吗？

从资产负债表上看，公司及其股东最重要的利益相关者是经理人（资产的控制方）和债权人（负债的产权所有者）。股东价值理论暗含的一个逻辑前提是，经理人的决策是以股东利益最大化为出发点的。但事实上，经理人常常从自利的角度出发来做事。经理人利益与股东利益的冲突已被“代理问题”以及以此为出发点的公司治理有关研究所证实，并且早在亚当·斯密时代就已被发现。现实中这种冲突的强度之大也许令人难以想象，许多股东利益被侵害的案件或“管理腐败”事件的发生，导致人们对经理人产生“信任鸿沟”。以美国为例，安然事件发生后，美国社会曾出现管理层信任危机。《Business》于2002年2月4日公开了其网站针对投资者信心的调查结果，结果24%的调查对象对大公司的管理层持不信任态度，同时有79%的调查对象认为其他大公司同安然一样存在董事和管理层将个人利益而不是股东和雇员的利益摆在首位的现象。类似的情形在我国更为突出，执掌着公司控制权的管理层时常会为个人利益而牺牲股东利益。

股东价值理论暗含的另一个重要理论前提是，假设债权人得到完全保护。这一假设在美国财务学者爱斯华斯·达莫德伦所著的《公司财务：理论与实务》一书中有清楚的描述。但正如达莫德伦在书中所质疑的：债权人能避免股东从他们身上牟取利益吗？现实中的情形也许能够回答和验证达莫德伦的疑问。20世纪90年代中期工商银行曾对5128户破产企业进行了调查，结果显示其贷款本息损失率高达85%以上。尽管债权人可以采取诸如保护性契约条款、相机治理等措施来保护其利益，但现实中债权人利益受损的案例比比皆是。

从资本提供者或者从公司“V+M”的利益分配内容看，员工（分享薪酬）和政府（分享税收）也是重要的利益相关者，股东价值理论能保护他们的利益吗？观察现实不难发现，许多公司对股东利益的维护常常以压低员工薪酬和逃避政府税收为前提，并且这种利益侵犯现象在我国更为突出，这也是《劳动合同法》出台的重要背景，尽管该法受到公司特别是私营公司批评乃至抵制的声音很强烈。

说到社会公共利益的维护，更是与股东价值理论的思想精髓背道而驰的。现实中，一系列环境污染、资源枯竭等社会公共利益的受损，常常与公司对股东利益的过分追求有关。2006年，原国家环境保护总局和国家统计局联合发布的《中国绿色国民经济核算研究报告（2004）》表明，2004年全国因环境污染造成的经济损失为5118亿元，占当年GDP的3.05%。因此，尽管股东价值理论坚定地认为为股东赚钱与公司利益相关者和社会福利之间没有冲突，但现实中冲突到处存在。在这种情况下，公司财务理论是维护股东利益还是兼顾相关者利益和社会公共利益呢？这似乎是不言而喻的。正如利益相关者理论所倡导的那样，我们必须将利益相关者看成是具有自身利益、向公司提供专用性资本并构成公司契约主体的力量，而不能仅将其看成是实现公司股东利润的工具，也就是公司不应该从纯工具的角度看待利益相关者，相关者的利益必须被放在与股东利益同等的位置上受到尊重和体现。

尽管笔者一再强调现代公司是嵌入到社会结构中并受社会结构限定的社会经济组织，强调公司利益的独立性及其股东利益与公司相关者和社会公共利益的冲突性，但主流理论仍一贯地、坚定地坚持它既定的立场、原则和逻辑，缘何如此？盖因国内学者忽视了西方资本主义的主流价值观。如同乔治·斯蒂纳和约翰·斯蒂纳在《企业、政府与社会》一书中的描述：资本主义的价值观包括经济效率；个人利益是主要的经济发展动力；通过非人为的市场机制进行资源配置。而新古典分析范式、私人经济组织观和股东价值导向观正是根基于资本主义价值观，是美国式的自由政治体制及自由经济和文化模式的产物。因此，当我们根植于中国特色的社会主义主流价值观时，是否还有必要固守这种根植于资本主义文化模式的企业理论呢？也许，我们的学者应该好好思考一下研究范式与文化模式的相关性，研究理论传统与文化传统的内在联系，以免步入普世主义的陷阱。

责任编辑 陈利花