摘要:
大股东与机构股东
目前,对大股东还没有明确的定义,人们往往把其与控股股东视为同一概念。但现实中也存在着一些特殊情况。比如少数股东可能通过交叉持股等方式,用较少的代价获得公司的实际控制权。这类股东的持股比例并不高,从表面上看并非“大”股东,但其拥有的投票权却可以达到控制公司的水平。他们的行为与传统意义上的大股东并无本质区别,因此他们均被视为本文中所指的大股东。
机构股东又叫机构投资者,包括证券投资基金、保险公司、养老金、券商、QFII等。依据《证券投资基金运作管理办法》,目前我国对证券投资基金的投资比例有严格的限制,其不可能成为上市公司的控股股东,但却可以成为主要股东,甚至可能是名义的第一大股东。但机构投资者一般不被允许参与到公司董事会、监事会、经理层之中,不能对公司形成控制力。
两类股东利益冲突产生的原因
1.控制权与所有权的分离。控制权与所有权的分离产生了大股东与机构投资者目标的不一致。与大股东相比,由于受投资人的干预和影响,机构投资者更倾向于在较短的时间内获得较高收益,因此对不符合自身利益的公司决策往往会选择用脚投票来表达不满,最终造成股价的波动。
2.控制权...
大股东与机构股东
目前,对大股东还没有明确的定义,人们往往把其与控股股东视为同一概念。但现实中也存在着一些特殊情况。比如少数股东可能通过交叉持股等方式,用较少的代价获得公司的实际控制权。这类股东的持股比例并不高,从表面上看并非“大”股东,但其拥有的投票权却可以达到控制公司的水平。他们的行为与传统意义上的大股东并无本质区别,因此他们均被视为本文中所指的大股东。
机构股东又叫机构投资者,包括证券投资基金、保险公司、养老金、券商、QFII等。依据《证券投资基金运作管理办法》,目前我国对证券投资基金的投资比例有严格的限制,其不可能成为上市公司的控股股东,但却可以成为主要股东,甚至可能是名义的第一大股东。但机构投资者一般不被允许参与到公司董事会、监事会、经理层之中,不能对公司形成控制力。
两类股东利益冲突产生的原因
1.控制权与所有权的分离。控制权与所有权的分离产生了大股东与机构投资者目标的不一致。与大股东相比,由于受投资人的干预和影响,机构投资者更倾向于在较短的时间内获得较高收益,因此对不符合自身利益的公司决策往往会选择用脚投票来表达不满,最终造成股价的波动。
2.控制权与剩余索取权的分离。从股东财富最大化的观点来看,企业的价值是由未来现金流决定的,股东的剩余索取权实际上是对未来现金流的要求权,因此剩余索取权又称为现金流量权。从形式上看,现代公司中的现金流量权和控制权是对应的。在典型的公司治理结构中,股东是剩余索取者,拥有每股一票的投票权来参与公司的决策和分享公司的收益。但实际上,在大股东控制的股权结构中,通常存在实质上的现金流量权与控制权相分离。此二者的分离是大股东与机构股东产生利益冲突的根本原因。当大股东拥有对公司的控制能力,并且其拥有的控制权超过其现金流量权的时候,就有利用控制权追求自身利益最大化的动机,从而有可能转移公司资源,侵害机构股东利益。
3.信息不对称。机构投资者受制度的限制,在公司董事会、监事会、经理层没有自己的席位,属于被代理的“外部委托人”,无法像大股东那样掌握公司的投资、筹资、日常经营业务,常常处于“信息蒙蔽”状态。而大股东则由于掌握更为完备的内部信息,可以从中攫取信息收益,由此产生大股东侵占行为。
4.法律与制度规范不完善。有学者对33个国家共计4000家企业的股利政策进行分析后发现,在投资者保护较强的普通法系国家中,当企业面临的投资机会较少时,将会向投资者支付较高的股利;而在投资者保护较弱的国家中,企业倾向于进行低效益的投资。可见,法律对投资者的保护有助于降低与自由现金流相关的代理成本,减少大股东侵害机构股东利益的可能性。
两类股东利益冲突的主要类型
1.长期利益和短期利益冲突。机构股东所关心的公司现金流的时间较短,因其是代理投资人进行投资,所以并不像想象中那样会实行长期投资策略。有学者在对45位投资经理的调查中发现,绝大多数的投资经理表示他们的忍耐期限较短,无法充分利用自己所搜集的长期信息来实现收益,影响投资经理忍耐期限的原因在于投资者短期业绩评价导向。相对而言,大股东抛售手中股票会受到董事会、股东大会等公司治理机构的多重制约,无法随时交易变现,长期持有并获取长期收益是必然选择。因此,大股东与机构股东之间存在利益的时间冲突。
2.风险偏好冲突。大股东与机构股东的风险偏好不同。在机构投资者中,基金管理费的计提一般是与所管理资产的规模成正比的,也即类似于一种相对业绩报酬。而在相对业绩报酬激励下,投资经理会倾向风险更大的投资策略。有研究发现在前三季度落后的投资经理比那些在前三季度领先的投资经理更倾向于加大投资组合的风险程度。机构投资者的这种投资风格决定了他们与公司大股东的风险偏好不能保持完全一致,当大股东选择风险较小、收益较低的项目时,机构投资者可能会基于相对业绩的需要而采用“用脚投票”的方式表达自己的不满。
3.资产支配冲突。由于公司的控制权把握在大股东手里,公司资产往往也被大股东支配,大股东可以利用自己的特权通过多种形式取得“公共资产”控制权的私人收益。通常,大股东通过以下方式侵占其他股东权益:①利用不公平关联交易转移资源和操纵利润;②利用虚假的会计信息,欺骗投资者进行无效的投资;③强迫上市公司为其进行担保或质押;④利用不合理的股利政策,掠夺其他股东的既得利益。机构股东在这方面则无法与大股东抗衡。
两类股东利益冲突的协调
1.完善内部治理机制。从目前的情况来看,完善上市公司内部治理机制,协调大股东与机构股东的利益冲突,可以采取如下措施:一是增加董事会中独立董事人数,提高董事会的独立性和决策的公正性;二是在监事会中设立机构股东的推荐代表,增强机构股东对公司决策和运营的监督;三是更多地从市场上选聘经理层,而不是由大股东兼任或指派;四是允许机构股东联名征集投票权,弥补机构股东和散户们投票权过于分散的不足,以制衡大股东的控制。
2.推动公司外部控制市场良性发展。一个充满竞争威胁的外部控制市场对公司的发展和内部治理有效性的提高是大有好处的。但由于我国大部分上市公司是国有企业,并购行为受政府行为影响深刻,利用国有企业“所有者缺位”问题,通过控制权转移来侵占其他股东利益的现象越来越普遍。大股东往往利用控制权与所有权的分离,通过先注入、再掏空的行为,大量转移和贱卖公司资产,在自己获得巨额私人收益的同时,使机构股东、其他中小股东以及国有资产蒙受巨额损失。因此,对于外部控制市场,更多地应减少政府干预,通过制度和法规约束,加强过程监督,实现公司外部控制市场的良性发展。
3.完善信息披露制度。近年来,国内外上市公司一些重大违规事件都存在明显的大股东蒙蔽机构投资者的行为。如2008年年初中国平安通过董事会披露的再融资事件,事前机构股东并不知情,甚至在披露后,再融资将用于何种目的,机构股东也始终未能获得真相的完整披露。这也是造成中国平安再融资事件后大股东与机构股东关系持续紧张,机构股东大量抛售股票的重要原因。因此,加强上市公司的信息披露是协调两类股东利益冲突的重要条件。
4.机构投资者法规保护。长期以来,我国资本市场投机气氛浓厚,主要原因是对投资者的保护意识较弱。在股权分置改革后,作为“大小非”的大股东们为了及时套现,大量抛售股票。他们在一夜之间成为拥有“真金白银”的亿万富豪,但同时却使代表广大个人投资者的机构投资者蒙受巨额损失。在我国当前的资本市场环境下,机构股东在与大股东的利益较量之中,处于明显的劣势,需要法规的保护和扶持。因此,国家应进一步出台相关法规,在约束大股东利益侵占的同时,保护机构股东的合法权益,促进机构股东的发展和壮大。
责任编辑 刘莹