南航认沽权证与南方航空股票价格不仅没有按照其原理呈负相关反而呈正相关关系，终究以清零退场，这不是资本市场上特殊的个例，我国资本市场上多种认沽权证的价格均与股票价格呈现正相关关系。笔者在此对南航认沽权证的案例进行分析，以期为广大投资者在选择投资时提供一点参考。

一、南航认沽权证的基本情况

南航认沽权证（交易代码：580989），最初是应全流通改造过程中大股东给予小股东补偿的需要设立的，后经券商创设、购回并注销，最终价格归零，失去行权价值。

（一）南航认沽权证的创设

南方航空的大股东南航集团向南方航空A股流通股股东支付14亿份认沽权证作为股改对价，标准是每10股A股流通股获得14份认沽权证，流通股股东在1年以后可以凭持有的2份认沽权证，以7.43元的价格向南航集团出售1股南方航空股票。2只社保基金、7只公募基金和1家券商分列南方航空前十大流通股股东，代表着22527万股南方航空股份的股改投票权，全部投出赞成票。

（二）南航认沽权证的行权条件和行权方式

南航认沽权证到期若为价内权证，则自动行权，投资者无需申报行权。2008年6月13日为权证最后交易日，自动行权日为2008年6月20日。若南航认沽权证为价外权证，则不行权。

南航认沽权证的标的证券结算价格为：南方航空股票在该权证到期日前（不含到期日）10个交易日每日收盘价的算术平均数，其中，如果某一交易日南方航空股票停牌，则向前顺推至未停牌的交易日。若在上述10个交易日南方航空股票发生权益变动，则标的证券结算价格的计算做相应调整。每份南航认沽权证自动行权所得现金数额，为自动行权价格与标的证券结算价格之差同行权比例的乘积并扣减相应费用。

（三）南航认沽权证的性质

从性质上说，南航集团发行的南航认沽权证的标的不是本公司的股票，并且按照净额结算，权证持有人以行权价与标的资产的结算价格的差价收取现金，这样自然不会涉及股本的变化，因此初始创设的南航认沽权证和券商创设部分都属于备兑权证。

（四）南航认沽权证的最终结局

南方航空正股价格随着大盘指数的拉升，曾达到28.73元的最高值，随后一路走低，从下表所示的最后10个交易日的股价可以看出，虽然最终跌到7.43元以下，但是平均价格为8.66元。南航认沽权证已经失去行权的价值，最终价格归零。

二、创新类券商对南航认沽权证的创设、回购和注销

（一）创新类券商创设、回购和注销概况

从2007年6月26日至12月26日长达半年的时间里，中信证券等创新类券商共创设南航认沽权证123.48亿份，其中：中信证券创设31.7亿份，海通证券创设8.2亿份，国泰君安创设7.9亿份，创设最少的国都证券也有0.43亿份。在不断的创设过程中，又不断地回购和注销。截至2008年6月10日，创设的南航认沽权证均已注销完毕。

（二）南航认沽权证创设的法律依据探讨

1.南航认沽权证的创设、回购和注销活动是对全流通契约利益分配的修改

从南航认沽权证的初始创设可以看出，南航认沽权证是南航集团对流通股股东的补偿，其创设是大股东和流通股股东之间的契约。券商创设、回购和注销权证实质上是对上述契约的修改，影响到大股东和流通股股东之间的利益分割。

2.管理部门对于券商创设活动授权的法律依据

能够进行南航认沽权证创设的只有创新类券商。那么，哪些券商属于创新类券商呢？依据为中国证券业协会发布的《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法（修订稿）》。创新类证券公司的认定涉及到不同证券公司利益格局的划分，中国证券业协会作为一个证券业自律性组织，属非营利性社会团体法人，从法理上来看不应当具备这样一种权力。

3.证券交易所对券商创设活动相关规定的法律分析

上交所和深交所对于券商创设都发布了相关的规定和暂行办法。但是由于这些规定同样是改变了全流通过程中大股东给流通股股东补偿的契约，这些规定和暂行办法本身的合法性就值得商榷。退一步来说，即使要修改全流通的这个契约，也要经过证监会的批准，而不是由两家交易所发布的文件就能够改变这种既有的利益分配格局的。

4.创设的南航认沽权证使用统一代码的法律分析

虽然深交所和上交所都要求认沽权证创设方开设行权专用资金账户，并在该账户中全额存放履约担保资金，但是如果创设方在创设开始时计算并存入担保资金，后来认沽权证行权所需资金上升，而创设方不能补充担保资金，那么问题就产生了：投资者不能够全部行权，这部分损失由谁来补偿给投资者？交易所不能到了这个时候再告诉投资者你买的是哪个券商创设的权证，再告诉你是否可以全部行权。如果这样处理就会出现纠纷，因为在投资者看来，使用同一个交易代码就意味着投资到同质的金融产品中。

（三）南航认沽权证创设的动因分析

南航认沽权证创设的根本原因在于大股东想以最低的代价换取全流通资格，并且大股东发行认沽权证向市场传递这样一种信息，大股东对南方航空是有信心的。因为在确定认沽权证价格时，南方航空正股的价格还远远低于7.43元的行权价。这一点可以从其认沽权证上市时正股的价格为8.99元可以看出，因为扣除大盘上升的影响之后，大部分的价格上涨可以归因于认沽权证的发行。

另外，南航认沽权证创设适逢“5.30”股市大跌之后，市场悲观气息较浓，大股东发行认沽权证比较能够得到流通股股东的认可。

最后，大规模的创设令投机者损失惨重，券商满载而归。创设制度面临着诸多争议，创设券商迫于压力提前注销权证，返还部分投机者损失，从2008年5月26日至6月3日的7个交易日，券商共注销权证62.79亿份，占到累计创设总额的51%左右。

三、南航认沽权证的价值分析

权证的价格以其内在价值为基础，还会受到波动率、行权价、到期时间、供求关系、投资者预期等诸多因素的影响。由于相关的估值模型考虑的因素有限，特别是在过度投机的市场上，实际价格偏离内在价值是比较正常的事情。

（一）南航认沽权证的内在价值分析

认沽权证的内在价值如何计算，从南航认沽权证的条款中可以看出，认沽权证的内在价值其实是行权价和股票市价之差，对于南航认沽权证来说还有一点特殊，那就是每2份认沽权证拥有向权证发行方卖出1股南方航空的权利，也就是说南航认沽权证的内在价值等于行权价与股票市价之差再除以2。由于南航认沽权证从开始上市到最后的交易日，南方航空的正股价格都高于行权价，即行权价减股票市价是负值。因此，笔者分析南航认沽权证内在价值就转移到分析认沽权证价格偏离其内在价值的程度上来，也就是分析其溢价率。

认沽权证溢价率=[1-（行权价-认沽权证收盘价÷行权比例）÷标的股票收盘价]×100%

该公式还可以变换为：

其中，“认沽权证收盘价÷行权比例”的含义是向权证发行人卖出1份标的股票的市场价格，“行权价-标的股票收盘价”的含义是向权证发行人卖出1份标的股票的内在价值。因此，本指标反应的是权证价格偏离其内在价值的程度。

一般来说，价格是不能脱离价值的，认沽权证的价格可以在一定的时间和价格范围内偏离其内在价值，但是到认沽权证的最后交易日，当由于时间带来的一切不确定性变成确定性时，价格就必定等于那个时点上的内在价值，南航认沽权证最后归零就是这一规律的体现，而此前过程中的溢价率变动则反映了市场投机的程度。

2007年权证的溢价率维持在30%—50%的水平，而南航认沽权证的溢价率在绝大部分时间里超过50%。南航认沽权证的最高价曾达到2.359元，这也意味着只有南方航空正股价格跌到7.43-2.359×2=2.712元时，购买南航认沽权证才是有价值的。

（二）南航认沽权证的波动率分析

标的股价波动幅度一般用波动率来衡量，常见的波动率有两种：历史波动率和隐含波动率。其中，历史波动率是使用过去的股价数据计算的波动率数值，一般是指过去一年中的波动率。在使用历史波动率计算权证的理论价格时，隐含了这样一个假设，就是标的股票在未来的时间里仍然会保持过去一年的波动程度，这和现实情况是不符合的，特别是最近三年的资本市场大起大落。而隐含波动率是市场对相关资产（正股或指数）未来一段时间内的波动预期，是权证目前价格所预示的标的证券未来价格波动情况，是正股在权证的未来存续期内波动率的市场预期。隐含波动率越高，说明未来权证价格越可能被高估，与权证价格是同方向变化。南航认沽权证的隐含波动率绝大部分在150%以上，远远超过其他认沽权证，反映出南航认沽权证的投机程度很高。

四、南航认沽权证的投资心理分析

（一）权证市场和股票市场的分割形成不同的价值判断

我国的股票市场是只有做多才能挣钱的市场，做多的投资者进入股票市场，做空者卖出股票。而认沽权证是做空的工具，做空的投资者买入认沽权证。如果投资者同时买入同一股票和认沽权证，相当于自己做套期，对冲风险。与其同时买入或卖出股票和权证，还不如将钱存入银行。因此，现实中同时买入或卖出南方航空正股和南航认沽权证的投资者还是比较少的。这样，就相当于把南方航空的投资者分成两类，并把他们分派到两个市场：看多者进入南方航空股票市场，看空者进入南航认沽市场。由于我国资本市场的非完全有效，两个市场上对于南方航空正股的价格走势判断和基于南方航空正股价格变动而变动的南航认沽权证价格产生背离就成为可能，也就是在有效市场中，南方航空股票价格变动和南航认沽权证价格高度负相关的关系在我国资本市场上不能得到体现。

（二）投资偏好差异

行为金融学认为，投资偏好会强化投资者的分化，比如，较为保守的投资者倾向于选择股票市场，激进型投资者更乐于投资权证市场。即便是市场环境发生改变，做多的股票投资者可能更倾向于卖出股票，空仓等待，而不乐意投资风险更高的权证市场。投资于南航认沽权证市场的投资者和投资于南方航空股票的投资者之间风险偏好的不同，使其成为南航认沽权证与南方航空股票价格没有按照负相关关系变动的原因之一。

（三）投资幻觉

认沽权证与正股同方向变动的另一个原因是投资幻觉。就是说，由于投资者并不都是资本市场上的专家，很多投资者以为在资本市场上买的金融产品是同质的，涨跌应该是同步的。投资幻觉的结果是投资者认为花钱买入的认沽权证和股票一样，一定是有价值的，最低不能低于零。如果进一步假定认沽权证最终必须行权，投资者花钱买入的可能就是负资产，但是投资者仍然把认沽权证当作正资产看待，或许就是这种思维惯性演变成的投资幻觉造成股票市场行情好时，认沽权证的价格不降反升。

（四）资金推动

资金推动是上一轮大牛市的动因之一，南航认沽权证随正股同方向变动也是这种原因造成的。巨额资金的介入，可能造成所有金融产品脱离本身价值而单方向变动。但是，如果投资者是理性的，资金推动的影响不应当是持续的。因为，认沽权证有到期日，投资者应当意识到如果在到期日资金充裕，正股价格维持在高位，认沽权证行权价低于正股的可能性大大提高，认沽权证的实际价格就更不应该持续走高。在认沽权证到期日之前的时间里，一些投机者可能认为自己不是最后一棒的接手者，因此在资金的推动下南航认沽权证违背其内在价值而与正股同方向变动。

五、思考与启示

南航认沽权证从创设、购回并注销，最终清零退场，该案例带给我国资本市场的监管者以及投资者如下启示：

（一）加强对证券市场的监管

首先，认沽权证是发行人和持有人之间的权利义务契约，契约只要不违反国家法律，其条款是受到法律保护的。反观南航认沽权证案例，本来是大股东为了实现全流通而给予中小股东的补偿，其创设是大股东和流通股股东之间的契约。而监管部门允许券商使用同一交易代码进行天量创设，创设又是对原有契约的修改，影响了大股东和流通股股东之间的利益分割，创设的不确定性带来了南航认沽权证价值的不确定性，从而人为推动了其价格的波动。其次，监管部门对过度投机的权证进行临时停牌是为了促进资本市场回归理性，但是从南航认沽权证临时停牌后的市场表现来看，监管部门的目标远远没有实现。临时停牌没有抑制过度投机的原因在于所依据的制度还存在着诸多争议，制度的不确定性助推了价格波动。再次，泛泛的风险教育不能抑制过度投机，监管者需要对投资者进行投资前和投资中的指导，以帮助投资者分析权证内在价值的形成机制。

（二）投资者应坚持价值投资理念，投资于熟悉的金融产品

一是投资者在投资前必须清楚地知道自己投资的项目是什么，避免“投资幻觉”。虽然把权证当作股票买卖是少数，但是不了解权证的定价机制而涉足权证买卖的却是普遍现象，买了个不值钱的赝品却以为买了个金疙瘩，遭受投资损失也就不足为奇了。二是证券市场终究是零和博弈，遵循所谓的趋势投资策略常常遭受损失的原因就是很难在事前知道趋势的“拐点”所在。因此，投资者只有坚持价值投资理念，辨别庄家制造出来的“趋势”陷阱，才能获得预期的收益。

责任编辑 刘黎静