时间:2023-10-10 作者:赵宇恒 朱欣然 石潮滨
[大]
[中]
[小]
摘要:
员工持股计划在反收购中的应用——以金科股份为例
赵宇恒 朱欣然 石潮滨
基金项目:浙江省普通本科高校十四五教学改革项目“新文科背景下案例驱动式‘三位一体、四维耦合’的MPAcc协同育人模式创新研究”(jg20220377);2023年省教育厅一般科研项目(专业学位研究生专项)“双元创新视角下员工持股计划差异研究——以水晶光电为例”
作者简介:赵宇恒、朱欣然、石潮滨,浙江财经大学会计学院。
摘 要:在公司股权相对分散、大股东未掌握绝对控股优势的情境条件下,公司可以通过员工持股计划改变股权结构,最终实现反收购。本文以金科股份为例,对其员工持股计划的设立情境、条款作用及结果进行了分析,发现:由大股东在特殊情境下主导的员工持股计划具有防御特征;防御型与激励型员工持股计划在设立情境、条款设计、市场反应方面存在差异。公司在实施防御型员工持股计划时应重视董事会优势,完善信息披露制度。
关键词:员工持股计划;反收购;控制权;金科股份
中图分类号:F271;F832.51 文献标志码:A 文章编号:1003-286X(2023)13-0029-04
作为基本薪酬和奖金的补充,员工持股计划一直被公司治理...
员工持股计划在反收购中的应用——以金科股份为例
赵宇恒 朱欣然 石潮滨
基金项目:浙江省普通本科高校十四五教学改革项目“新文科背景下案例驱动式‘三位一体、四维耦合’的MPAcc协同育人模式创新研究”(jg20220377);2023年省教育厅一般科研项目(专业学位研究生专项)“双元创新视角下员工持股计划差异研究——以水晶光电为例”
作者简介:赵宇恒、朱欣然、石潮滨,浙江财经大学会计学院。
摘 要:在公司股权相对分散、大股东未掌握绝对控股优势的情境条件下,公司可以通过员工持股计划改变股权结构,最终实现反收购。本文以金科股份为例,对其员工持股计划的设立情境、条款作用及结果进行了分析,发现:由大股东在特殊情境下主导的员工持股计划具有防御特征;防御型与激励型员工持股计划在设立情境、条款设计、市场反应方面存在差异。公司在实施防御型员工持股计划时应重视董事会优势,完善信息披露制度。
关键词:员工持股计划;反收购;控制权;金科股份
中图分类号:F271;F832.51 文献标志码:A 文章编号:1003-286X(2023)13-0029-04
作为基本薪酬和奖金的补充,员工持股计划一直被公司治理理论认为是协调股东与员工利益、激励员工的重要手段。来自我国资本市场的大量经验数据表明,员工持股计划发挥着调动员工积极性、改善绩效、促进创新的重要作用。然而,当股权较分散时,大股东控制地位或受到威胁,员工持股计划作为一种新型股权形式影响企业股权结构,具备巩固控制权的可能性。同时,持股员工出于工作考虑向收购方出售股份的意愿薄弱,因而在特殊情境下的员工持股计划具有一定的反收购效果。
本文拟以金科地产集团股份有限公司(以下简称金科股份)与融创中国(以下简称融创)的控制权之争为例,分析金科股份在应对融创收购过程中设立员工持股计划的情境特征、具体条款及实施结果,探究防御型与激励型员工持股计划的区别,对应用员工持股计划进行反收购提供一些建议。
金科集团于1998年在重庆成立,2011年借壳ST东源在A股上市,更名为金科股份。公司精耕房地产开发和销售领域,同时积极提升综合服务软实力,进军物业管理、新能源、商旅康养等领域,逐步形成了“四位一体、生态协同”的总体布局。截至员工持股计划发布前,金科股份实控人黄红云夫妇合计直接持股26.45%,通过子公司金科投资间接控制21.82%股权。融创于2010年在中国香港上市,主营高端住宅与商业地产综合开发。近年来随着城镇化水平提高,房地产逐渐从增量博弈转为存量博弈,行业集中度向头部企业加强,呈现出并购整合趋势。融创通过“横向并购”扩大自身规模,在2017~2019年间,连续三年位居房地产行业并购交易金额榜首,具备较强综合城市开发与产业整合运营能力。
2015年8月,金科股份以5.28元/股的价格发布定向增发预案,但是存在未对竞价对象做出认购份额限制的漏洞。次年9月,融创全资子公司天津聚金物业管理有限公司以40亿元认购规模、4.41元/股的价格认购金科股份16.96%股份,成为金科股份第二大股东。之后,融创在二级市场连续增持,并积极争取董事会席位,试图夺取控制权。为避免丧失控制权,金科股份先后采取了修改公司章程、寻找“白衣骑士”、申请临时停牌等措施。然而,经过多轮竞争,双方持股比例差距甚微,截至2019年一季度末,黄红云及其一致行动人合计持股29.98%,融创合计持股29.35%。为进一步提高融创收购难度,金科股份选择制定防御型员工持股计划以进一步巩固管理层控制权,拟通过员工自筹及1:1杠杆融资的方式在二级市场购买预计4.98亿股股票,此外,金科股份实控人黄红云在提出零考核指标的同时为员工自筹部分保本保收益。该计划最终于2019年6月6日召开股东大会表决,以52.83%赞成票涉险通过。
(一)员工持股计划设立的情境特征
1.金科股份的股价在控制权之争期间持续低迷
在经历了2015年股市暴跌之后,金科股份除权后股价由最高34.7元下降到3.43元。随后虽有轻微反弹,但股价仍旧处于较低水平。控股权之争始于2016年9月22日融创完成定向增发认购之时,而关于筹划员工持股计划时间的提示性公告发布于2019年4月30日,在此时段内,金科股份的股价80%的交易日低于6元。这意味着管理层实施员工持股计划的单位成本较低,降低了自身募集资金压力,使得其有能力尽可能增加员工持股计划所涉及的股票规模。
图/张毅
2.金科股份前期修改公司章程奠定了董事会优势
2016年10月17日黄红云在融创入局后迅速召开股东大会修订公司章程,增加引入职工董事条款。董事席位由原来的5~6人增加至9人。借助公司章程的修改,金科股份的罗亮和周达作为职工代表顺利进入董事会,金科股份与融创之间呈现7:2的董事会格局,金科系在董事会拥有相对优势,为之后员工持股计划的顺利通过奠定了基础。
(二)员工持股计划的条款设计
由实控人黄红云基于金科股份情境特征主导的员工持股计划具有防御动机,而合适的条款设计是实现反收购目标的关键。
1.涉及股票规模大,超过总股本9%
截至员工持股计划公布前,除黄红云与融创持有的近60%股份外,其他机构股东及一些长线资金尚持有约6%股份,因此二级市场流通股仅剩余不足34%。此次员工持股计划规定该期计划总金额不超过32亿元,若按计划公布日的收盘价6.25元/股计算,计划买入比例将超过总股本的9%,占剩余流通股本的29%。因此能够有效减少流通股,提升融创收购压力。
2.设置长达两年的锁定期以锁定部分流通股
证监会发布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》规定:每期员工持股计划的持股期限不得低于12个月。而金科股份发布的公告称本期计划锁定期除法定的12个月外,还有计划锁定期,合计24个月。这意味着该部分股票的流通受到了时间限制,使得融创两年内无法获得这批股票,同时黄红云可以实现对公司较长时间的控制。
3.通过二级市场购买股票
金科股份的防御型员工持股计划采取完成募集资金后进行二级市场股份购买的方式,快速锁定股份。此方式一方面审核风险小,实施迅速;另一方面基于信号传递理论,受托人在二级市场的股票购买行为对股价提升具有正向作用,从而会增加融创的收购成本。
4.通过员工自筹和杠杆融资的方式减少公司资金占用
金科股份采用员工自筹以及1:1杠杆融资的形式募集配套资金。高资金杠杆能让大股东尽可能聚集更多股份,增加对二级市场的影响力,而员工自筹资金能够实现不占用公司现金流的情况下控制相当数目的股份,虽并未签署一致行动人协议,但员工出于工作考虑大概率不会支持收购方,因此实控人可以实现间接增持的目的。但与此同时也给金科股份带来了担保风险。
图1 2019年6月7日员工持股计划CAR
图2 BHAR趋势图
5.实行零考核指标,实控人对员工自筹部分保本保收益
基于实施大规模员工持股计划考虑,金科股份采取以下两个策略提高员工参与度:一是员工持股计划所涉及股票无考核指标要求,到期自动解锁。二是实控人黄红云为参与本期计划的员工提供本金及收益保障(将以现金方式保证员工自筹资金部分的年化收益率达到6%)。虽然他予以否认,但实质上构成了大股东担保。
(三)员工持股计划实施结果
1.市场反应
(1)短期市场反应。根据有效市场理论,金科股份的员工持股计划应得到市场的认可并反映在股票价格上。基于此,本文运用事件研究法,考察员工持股计划实施后的短期市场反应。累积异常收益率(CAR)为事件期股票在一定时期的累计超额收益率,用来反映某一事件对投资者预期报酬率造成的影响,其结果可以描述相关的市场反应。由于员工持股计划发布当日休市,故选择6月10日作为事件日,窗口期为前后十个有效交易日;采用市场模型来估计股票的正常收益率,并由此得出窗口期金科股份的CAR。由图1可见,事件发生前,股价并未出现明显波动,第二天CAR小幅上涨,但随着时间推移,四天之后CAR呈现明显下降趋势。金科股份此次防御型员工持股计划覆盖范围广,导致投资者可能将其视为带有福利性质的普遍激励措施,无法从根本上实现价值创造,所以市场反应并不强烈。据此判断,投资者行为存在滞后性,当其识别出员工持股计划的真实“防御”动机时,资本市场将给予负向反馈。
(2)长期市场反应。在2019年6月7日至2020年6月7日员工持股计划购买期间,金科股份的股价呈现稳步上升的态势,仅有六个交易日的当天收盘价在6元以下,均值为7.16元/股,这无形中提升了融创的增持成本,进而有可能降低其增持意愿。本文运用事件分析法中的BHAR(长期持有超额收益法)来研究金科股份员工持股计划的长期市场绩效影响,以公告日后12个月为事件窗口,深证指数月收益率为基准,计算结果如图2所示。员工持股计划公布后市场反应一度较差,尽管后续有所回升,但最终持有期收益率为负数。这说明长期市场反应较弱。一方面,防御型员工持股计划依然不被投资者看好。另一方面,中央多次提及并强调“房住不炒”,土地供应与房贷政策逐步收紧,导致房地产开发行业迎来瓶颈期,投资者对行业的预期下降。总之,金科股份实施员工持股计划后一定程度上提升了融创的收购资金压力,但其防御属性弱化了反收购效果。
综上所述,市场在短期和长期都给予了金科股份的防御型员工持股计划消极反馈,侧面说明投资者对其实施目的并不看好。
2.反收购效果
自2019年6月金科股份推出员工持股计划近一年后,2020年4月13日晚间,融创宣布:红星家具集团有限公司控股子公司广东弘敏企业管理咨询有限公司拟通过协议转让方式受让天津聚金物业管理有限公司所持金科股份的5.87亿股股份,占公司总股本的11%。转让完成后,融创系持股比例下降至18.35%。此时,金科系合计持股29.35%。这意味着以黄红云为实控人的金科股份成功击退了融创,取得了控制权之争的胜利。
(四)传统激励型和金科股份防御型员工持股计划对比
1.设立目的、情境条件不同
激励型员工持股计划通常以公司价值低估为背景,以激励员工提升企业绩效为目的。而金科股份防御型员工持股计划以大股东的控制权受到威胁为特殊情境,以稳定控制权为目的。
2.根据不同的情境设置对应条款
第一,激励型员工持股计划一般以非公开定向增发的形式作为股票来源,原因在于非公开定向增发获得的股票锁定期至少为三年,相较其他方式激励期限更长,可以使员工重视长远利益,同时此方式能补充流动资金,缓解融资约束,改善公司经营状况;而金科股份防御型员工持股以筹集的资金通过平台在二级市场直接购买流通股。第二,激励型多采用自有资金或较低的杠杆率;而金科股份防御型员工持股计划通过自有资金和融资相结合的方式作为资金来源。第三,激励型员工持股计划有企业扣除非经常性损益后的净利润指标、营收增长指标、个人绩效考核评级指标等解锁条件限制;而金科股份员工持股计划并未涉及业绩解锁条件和个人考核指标,黄红云甚至对员工自筹部分给予了“保本保收益”的条款。
3.市场对激励型和防御型员工持股计划的反应存在差异
投资者基于价值创造角度多给予激励型员工持股计划正面评价,而考虑到防御型员工持股计划是由大股东为稳定控制权设立,因而多是持消极态度,认为员工持股计划与企业价值提升无关,甚至变相侵害其他股东权益。
本文对金科股份在与融创的控制权争夺过程中设立员工持股计划的情境、具体条款设计及其实施结果进行了分析,认为防御型员工持股计划可以通过条款设计达到反收购效果,对于丰富上市公司反收购工具具有一定的启示意义。一是上市公司可以在股价低迷时推出大规模员工持股计划,以增加其所控制股本的同时降低资金募集压力;二是防御型员工持股计划采用募集资金完成后进行股份购买的方式相较其他方式的优势在于审核风险低和实施迅速;三是防御型员工持股计划需要大股东担保收益、零考核指标作支撑以提升员工参与度。
但不可否认的是,在控制权受到威胁时设立防御型员工持股计划具有一定的风险。一方面,收购方可能在表决过程中持反对意见导致计划破产;另一方面,防御型员工持股计划容易导致激励扭曲,市场反应较差,弱化反收购效果。据此,本文针对员工持股计划在反收购中的应用提出以下建议:
第一,重视董事会优势。由于大股东基于自身巩固控制权目的主导员工持股计划具有防御特征,收购方往往持否定态度。因而,为保证员工持股计划顺利通过,利用修订公司章程等方式建立董事会优势是员工持股计划反收购成功的重要前提。
第二,完善信息披露制度,防范激励扭曲。防御型员工持股计划更易出现激励扭曲,当出现这种现象时,市场投资者的态度往往趋于消极。与之相反,激励型员工持股计划的市场反应一般较好。一方面,激励型员工持股计划作为一种价值分享机制,通过赋予员工企业所有权和剩余价值分享权,实现了员工与企业利益一致;另一方面,员工作为内部信息接触者,持有公司股票可以向市场传递企业经营以及发展能力的正面信息。根据信号传递理论,购买股票对外能释放企业股价被低估的信号,对冲因激励扭曲带来的负面效应,但由于信息不对称的存在,市场投资者对防御型员工持股仍旧存疑,弱化了反收购效果。因此,防御型员工持股计划在发挥反收购效果的同时,应提高信息透明度以尽可能防范激励扭曲的出现。
责任编辑 陈利花
[1]郑志刚,雍红艳,黄继承.员工持股计划的实施动机:激励还是防御[J].中国工业经济,2021,(3):118-136.
[2]孟庆斌,李昕宇,张鹏.员工持股计划能够促进企业创新吗?——基于企业员工视角的经验证据[J].管理世界,2019,35(11):209-228.
[3]王悦.上市公司杠杆员工持股激励计划研究[J].财会通讯,2017,(26):54-58.
[4]Pagano M, Volpin P F. Managers, workers and corporate control[J]. The Journal of Finance, 2005, 60(2): 841-868.
[5]Kim, E.H., Quimet P.. Broad-based Employee Stock Ownership: Motives and Outcomes[J]. The Journal of Finance, 2014, 69(3): 363-367.
相关推荐
主办单位:中国财政杂志社
地址:中国北京海淀区万寿路西街甲11号院3号楼 邮编:100036 电话:010-88227114
京ICP备19047955号京公网安备 11010802030967号网络出版服务许可证:(署)网出证(京)字第317号
投约稿系统升级改造公告
各位用户:
为带给您更好使用体验,近期我们将对投约稿系统进行整体升级改造,在此期间投约稿系统暂停访问,您可直接投至编辑部如下邮箱。
中国财政:csf187@263.net,联系电话:010-88227058
财务与会计:cwykj187@126.com,联系电话:010-88227071
财务研究:cwyj187@126.com,联系电话:010-88227072
技术服务电话:010-88227120
给您造成的不便敬请谅解。
中国财政杂志社
2023年11月