时间:2023-06-13 作者:方宗 周依然
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摘要:
金山软件连续分拆上市的动因分析及启示
方宗 周依然
作者简介:方 宗,上海大学管理学院会计系讲师;
周依然,上海大学管理学院会计系硕士研究生。
摘 要:2019年、2020年金山软件连续将子公司金山办公和金山云分拆上市至上海证券交易所科创板和美国纳斯达克。本文从满足融资需求、符合核心化战略、利于市值管理和提高激励水平四个角度对分拆上市的动因进行分析,探究金山软件在上市地点选择上的考虑并提供启示。
关键词:分拆上市;分拆动因;上市地点选择;影响
中图分类号:F832.51;F279.26 文献标志码:A 文章编号:1003-286X(2023)10-0023-04
金山软件股份有限公司(以下简称金山软件)是一家软件及互联网服务公司,成立于1998年,2007年在香港上市。成立之初主要业务是办公软件和反病毒软件开发。随着战略布局的改变,近年来其核心业务主要由网络游戏、办公软件和云服务构成,并分别由金山软件公司西山居工作室、北京金山办公软件有限公司(以下简称金山办公)和北京金山云网络技术有限公司(以下简称金山云)三家公司运营。其中,金山办公是办公软件和服务供应商,主要从事WPS Office办公...
金山软件连续分拆上市的动因分析及启示
方宗 周依然
作者简介:方 宗,上海大学管理学院会计系讲师;
周依然,上海大学管理学院会计系硕士研究生。
摘 要:2019年、2020年金山软件连续将子公司金山办公和金山云分拆上市至上海证券交易所科创板和美国纳斯达克。本文从满足融资需求、符合核心化战略、利于市值管理和提高激励水平四个角度对分拆上市的动因进行分析,探究金山软件在上市地点选择上的考虑并提供启示。
关键词:分拆上市;分拆动因;上市地点选择;影响
中图分类号:F832.51;F279.26 文献标志码:A 文章编号:1003-286X(2023)10-0023-04
金山软件股份有限公司(以下简称金山软件)是一家软件及互联网服务公司,成立于1998年,2007年在香港上市。成立之初主要业务是办公软件和反病毒软件开发。随着战略布局的改变,近年来其核心业务主要由网络游戏、办公软件和云服务构成,并分别由金山软件公司西山居工作室、北京金山办公软件有限公司(以下简称金山办公)和北京金山云网络技术有限公司(以下简称金山云)三家公司运营。其中,金山办公是办公软件和服务供应商,主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广;金山云创建于2012年,是一家独立云服务商,为视频、游戏、数字健康、金融等行业提供解决方案。
2016年10月28日,金山软件发布公告表示公司拟将金山办公分拆上市,半年后公布上市地点及上市板块为深圳证券交易所创业板。但由于IPO保荐代表人辞职等原因,上市审查一度中止。直至2019年1月中国证监会明确在上海证券交易所设立科创板,金山办公决定将上市板块改为科创板,最终于2019年11月18日顺利上市。就在金山办公上市前4天,金山软件又对外宣布拟将金山云分拆上市。最终金山云于北京时间2020年5月8日晚以每股17美元的发行价格在美国纳斯达克上市。
(一)金山软件连续分拆上市动因
1.满足融资需求。融资需求理论认为,分拆上市可以被视为一种新的融资渠道,能够同时满足母子公司双方的资金需求。一方面,母公司可以通过股权换现金的方式获得大量资金流入;另一方面,子公司也能通过公开发行股票直接获得外部资金支持,提升融资能力。
金山办公所属软件和信息技术服务行业具有研发投入高、研发周期长的特点,虽然采取的是轻资产运营模式,但仍可能面临经营活动所产生的现金流量净额不足以支付投资活动所产生的现金流量净额的难题。对金山办公而言,能否持续积累核心技术、是否具备技术创新的能力是其取得竞争优势的关键因素。为了维持企业的竞争力,金山办公需要投入大量的研发资金。从表1可以看出,在金山办公分拆上市前,其研发投入占营业收入的比例总体呈逐年上升趋势。因此,金山办公在招股说明书中即表明募集到的资金将主要用于对相关产品的研发。
表1 金山办公IPO前研发投入占营业收入比例
资料来源:金山办公招股说明书
而对于从事云计算业务的金山云而言,其融资需求则更为突出。金山软件董事会也表示,将金山云分拆上市“可使金山软件全面集中及调配其资金发展保留业务而毋须考虑金山云的资金需要”。客观而言,云计算是一个需要长期持续高强度投入的领域,而且我国云计算行业竞争激烈,市场的马太效应越发明显,金山云要想稳固自己的市场地位,仍然需要大量的资金支持。尽管金山云在分拆上市前已经获得多轮融资,但单纯依赖母公司及投资机构的输血并不足以帮助它实现持续运营,上市之后借助资本市场这个平台进行融资更有可持续性。
此外,如表2所示,在金山办公和金山云分拆上市的前三年间,金山软件每年的现金及现金等价物净增加额分别为-11.34亿元、-24.84亿元和15亿元,表明这三年中,金山软件经营活动产生的现金流量净额均难以弥补相应年度投资活动耗用的现金流量净额。如此来看,金山软件想依靠自身现金流支撑全部子公司的发展并非易事。考虑到金山办公和金山云在未来成长中对资金的需求量都相对较大,笔者认为筹集资金是金山软件将金山办公和金山云分拆上市的目的之一。
表2 2016~2018年金山软件部分现金流量表
资料来源:金山软件2016~2018年年报
2.符合核心化战略。Comment和Jarrell于1995年提出的核心化战略观点认为,公司业务集中度越高公司的股东财富也将随之剧增。作为一种资产收缩手段,分拆上市可以有效地剥离与公司主营业务不相关或相关程度较低的资产,使母公司和子公司专注于自身核心业务发展,并有效降低母公司管理成本,有利于提高双方运营效率,从而实现各自长期发展。
金山软件本身是业务多元化的集团公司,旗下三家子公司业务差异较大。身为母公司的金山软件很难为每一家子公司提供持续增长所需的管理、财务和资源支持。分拆上市则有助于母子公司各自的发展,分拆上市后有利于金山软件降低管理成本,减轻资金压力。同时,得益于国家信息安全建设和新基建战略,以及受全球新冠肺炎疫情因素的影响,云计算及办公软件服务行业也迎来了新的发展机遇。分拆上市后的金山办公和金山云可结合新形势提出全新战略,进一步将业务核心化,从而提高企业竞争力。例如,2020年金山办公重点开展了面向党政办公系统和安全可靠办公平台的办公软件增强与优化研发项目以及面向党政应用的WPS国产办公套件研发及产业化项目。目前产品布局包含文字、表格、演示、PDF、图片、日历、会议等多条产品线。2021年金山云发布了全新云原生全景图、云原生产品矩阵和一款最新产品,同时还进一步向物联网、医疗等垂直领域延伸,探索新兴市场机会,并在人工智能物联网(AIoT)生态圈中不断创造协同效应。
3.利于市值管理。投资者和管理者之间的信息不对称会使投资者不能及时了解公司变动情况,进而错误估计其市场价值。当管理层认为公司价值被低估时,可采用分拆上市手段向市场公布更多信息,同时向投资者传递资产被低估的信号,促使公司的市场价值与实际价值相匹配。
金山办公在分拆上市前一年,母公司金山软件在2018年的市盈率只有2.29倍,而金山办公的六家可比公司(鼎捷软件、东方通、广联达、泛微网络、网友网络、久其软件)的平均市盈率为55.19倍,可见,金山办公价值被低估。同时,金山办公自身还具有自主可控、国产替代等特点,且其营业收入保持稳定的增长速度,这些优势都能给市场传递积极的信号,通过分拆上市有利于释放市场对金山办公的估值。事实也确实如此,金山办公分拆上市时,其发行市盈率高达78.37倍,远高于金山软件的市盈率。
4.提高激励水平。在现代化企业中,企业的所有权和经营权的分离会导致委托代理问题。为解决这个问题,企业通常会设计相应的管理层激励措施。但在多元化集团中,集团制定的激励措施通常以母公司整体业绩为关注点。这对子公司的管理层往往起不到很好的激励效果,不利于子公司管理效率的提高。而分拆上市后,子公司能将管理层的薪酬体系与其自身的业绩表现直接关联并设计出更有针对性的激励措施。
金山办公在IPO时设立了一项名为“丰众7号资管计划”的战略配售计划。该计划获配的股票数量为1 887 639股,占公开发行股份数的1.87%,受益对象合计28名,既有公司高管也有金山办公的核心技术人员。此外,2021年5月12日,金山办公推出上市后首份激励计划,计划向200多名员工授予数10万股限制性股票,授予价格约为公司彼时股价的13%。这些都说明子公司在分拆上市后有意识地将高管及员工的利益与子公司的业绩直接挂钩,促使管理层和员工努力提高公司经营业绩,从而为股东创造更多的财富。
(二)金山软件连续分拆上市的地点选择
广义上,分拆上市是指母公司将部分业务剥离出来进行单独上市的行为。在这一资本运作方式中如何让分拆标的成功上市是企业需要重点考虑的问题,其中上市地点的选择与分拆标的能否顺利上市息息相关。
中国企业可选择的上市地点主要有中国内地、中国香港、美国和新加坡等。这些上市地点在上市门槛、上市成本、上市周期和企业估值等方面存在诸多差异。作为一家香港上市公司,金山软件在分拆金山软件和金山云时为何分别选择了中国内地和美国作为上市地点?笔者认为,市场认可度和企业未来战略规划可能是其在为金山办公选择上市地点时首先考虑的因素。对金山办公来说,其WPS产品在国产厂商中占据绝对优势,在内地拥有比较广泛的用户。而在国际市场上,以美国微软为代表的海外厂商则占据了全球办公软件行业的主导地位。在全球376万家公司选择安装的办公软件种类调查中所示,受访公司中选择安装WPS Office的公司占比不及0.01%。而根据金山办公2016~2018年的境内外收入明细,这三年间来自中国内地的收入占金山办公总收入的比例均超过90%。可见,金山办公的业务主要集中于国内,因此相较于国外投资者来说,国内投资者会更认可金山办公的公司价值。同时,从金山办公的未来战略规划来看,金山办公未来仍倾向于国内业务发展。尽管金山办公表示要将募集资金中的5.1亿元用于构建全球品牌营销服务体系,但重点项目仍然集中在北京、上海、广州等城市。正是基于上述考虑,金山办公会更偏向于选择在内地或香港上市。
而金山办公最终选择在中国内地上市,笔者认为内地资本市场的估值优势是主要的考虑因素。金山办公上市前三年创业板综指平均市盈率远高于恒生指数的平均市盈率,故最初拟上市地点选择了深圳证券交易所创业板,后来决定改为上海证券交易所科创板,原因之一是科创板是证监会专门为高新技术企业或战略新兴企业设立的板块,实行注册制,具有更高的市场关注度。另外,根据德勤发布的《中国内地及香港IPO市场2019年回顾与2020年前景展望》显示,科创板94%的公司发行市盈率在30~100倍,平均发行市盈率达到51.22倍。金山办公若能成功在科创板上市,其市值将得到较大幅度的提升。
对金山云来说,笔者认为其赴美上市有三个考虑因素:一是美国云服务市场的成熟度更高。美国作为云计算概念的发源地,其产品与技术的成熟度更高。而且在金山云上市之前,美股市场上已有一些以云计算为主营业务的上市公司。在同一证券市场中拥有较多可比公司的情况下,投资者能更好地理解企业的业务模式,从而对公司进行合理估值。二是金山云有海外发展需求。金山云在其招股说明书中强调:“在拓展业务以及全球化推广我们的产品和解决方案方面,我们看到了无限的可能。我们打算通过促进战略伙伴和客户的海外业务发展和扩张获得更多的机会。”可见,进行国际扩张是金山云战略规划中的一部分。另外,由国际数据中心(IDC)发布的《中国公有云服务市场2019上半年跟踪》报告显示,2019年上半年前十大中国公有云IaaS+PaaS厂商市场份额占比中金山云仅位列第六。而随着我国公有云市场马太效应的加剧,市场份额将会被更多头部企业分割,对金山云来说,未来争夺市场的难度会更大。而美国云计算服务的市场规模全球占比第一,金山云在美国上市后能抢占的市场份额也就随之增大,有利于快速提升全球知名度,便于其发展海外业务。三是赴美上市的周期短。随着云计算市场竞争的加剧,尚未上市的中国云计算企业也加快了上市步伐,在此情况下,越早上市的企业在后续的融资及业务拓展上会越占据优势。而且与我国企业上市政策相比,在纳斯达克上市的门槛相对较低,上市周期也较短。而最终金山云不满足纽交所的上市条件之一,即公司近一年的税前盈利不少于250万美元,只能选择在纳斯达克上市。
(一)分拆上市前公司应谨慎对分拆行为进行评估并合理确定分拆业务板块
满足监管部门对分拆上市的相关规定是进行分拆的基本前提。在此基础上,公司应结合自身业务发展状况进行评估,典型情形包括:当公司内部某一业务板块资金需求量极大,给公司带来沉重的资金压力时,公司可考虑分拆该业务板块;当多元化发展导致公司整体资源配置和管理能力被削弱,尤其不同业务缺乏关联度时,公司可考虑对与主营业务无关的板块进行分拆;当公司内部不同业务板块成长性不同时,部分业务受公司整体影响价值被低估,公司可考虑对成长性较高却被低估的板块进行分拆;当公司内部各业务板块情况不同导致整体管理措施(如股权激励)的作用受限时,公司可考虑对受限严重的业务板块进行分拆。
(二)寻求上市时需合理选择拟上市主体的上市地点
上市地点的选择既关系到分拆上市计划能否实现,又会对拟分拆上市主体在上市后的经营产生影响。在选择上市地点时,公司需考虑如下因素:一是资本市场因素,包括资本市场的监管要求和估值差异。二是投资者因素。不同国家或地区的投资者投资偏好不同,如美国投资者对高科技类企业的认同度较高,而香港投资者则偏好地产建筑类企业。三是拟分拆上市主体未来发展规划。选择在目标市场所在国家或地区上市,可提高拟上市公司在当地的知名度,扩大其影响力,有利于公司业务的长远发展。
责任编辑 李卓
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