关于国债收益率曲线作为定价基准的分析及建议

国债收益率曲线作为无风险收益率的代表，天然能起到“定价锚”的作用，是财政政策与货币政策的结合点，是深化市场化改革和对外开放的重要抓手。2020年中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》以及《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》再次强调“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”“深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。

一、我国国债收益率曲线作为定价基准的优势与不足

当前我国基准利率体系下，贷款市场报价利率（LPR）和上海银行间同业拆放利率（Shibor）的应用更为广泛。国债收益率占有一席之地，影响力相对有限。但未来这一局面将会被打破，主要有以下两方面原因：一是从国际经验看，LPR作为重要基准利率通常是贷款利率从官方管制到完全市场化过程中的一个过渡。随着利率市场化的完成，LPR的定价基准作用将显著减弱，如美国、日本利率市场化完成后，LPR主要用于小额贷款定价。二是中国人民银行明确表示培育银行间市场存款类机构以利率债为质押的回购利率（DR）为重要定价基准。借鉴国际基准利率改革经验，2020年 8月 31日，中国人民银行明确表示将进一步培育以 DR为代表的银行间基准利率体系，将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。可以预计，未来很长一段时间内，我国基准利率体系仍将处于 LPR、 Shibor、DR、国债收益率互相竞争的局面。

（一）国债收益率曲线作为定价基准的优势

一是国债收益率曲线的编制基于相当规模的现实交易。我国国债收益率曲线以中债国债收益率曲线为代表，采用埃尔米特插值模型。参考数据包括可靠一级市场价格和可靠二级市场价格，并遵循新发且流动性好的债券价格优先、可靠价格优先、最新价格优先、成交价格优先的原则筛选数据。我国国债一级市场稳步发展和二级市场的活跃也为国债收益率曲线的编制提供了坚实的数据支持。

LPR和 Shibor则都是基于银行报价，虽然我国在 LPR和 Shibor形成机制中有引入激励约束机制以确保报价质量，但仍有被操纵的可能。国际利率基准改革就是受伦敦银行间同业拆借利率（Libor）操作丑闻的影响，这也是中国人民银行明确表示进一步培育 DR为重要定价基准的主要原因之一。

二是国债收益率期限结构完善，中长期更有优势。从美国利率基准的演化经验看，中长期国债收益率有一定的优势。20世纪 70年代中后期到 80年代中期，美国国债收益率逐步成为市场基准，其后短期国库券的利率基准地位被 Libor替代，但由于缺乏可替

杨华 ■

代的中长期基准利率，中长期国债收益率仍发挥着基准定价作用，至今中长期国债收益率仍在个人浮息住房抵押贷款定价中有一定的应用。

三是国债收益率波动相对稳定。整体上，LPR最稳定，国债收益率次之，Shibor第三，DR最差。其中，LPR当前是银行根据自身资产负债状况以中期借贷便利（MLF）利率为基准加点形成的，每月报价一次，而 MLF作为央行提供中期基础货币的货币政策工具操作又相对稳定，因此 LPR波动性较小。国债收益率除了受市场流动性影响外，主要与宏观经济走势密切相关，10年期国债收益率是研判宏观经济走势的重要依据。Shibor、DR则主要受货币市场流动性影响，由于 DR是交易利率，波动会更大。

四是国债管理不断完善。近年来，除了不断完善期限结构、优化招标、续发行等机制外，财政部和相关部门积极推动中国国债纳入国际主流债券指数，促进国债市场对外开放。另外，国债期货市场的放开也是完善国债收益率曲线的重要举措。2020年 2月，国债期货市场放开准入，允许部分商业银行和保险机构参与国债期货交易。国债期货是重要的利率风险管理工具，具有价格发现、风险规避的功能。国债期货市场的发展可以通过促进套利来纠正现货市场不合理的定价，同时提高国债市场的流动性，使国债收益率曲线提供的信息更为精准有效。

（二）国债收益率曲线作为定价基准的不足

一是国债免税政策不利于国债收益率发挥定价基准作用。在我国，国债与地方债利息收入免收企业所得税与个人所得税，企业转让国债取得的收益和损失应作为企业应纳税所得额计算纳税，其他债券的利息收入和资本利得均需缴税。这种税收上的差异可能会导致投资者在使用国债收益率曲线进行金融资产定价、衡量融资成本以及计算投资收益时产生偏差，降低国债收益率曲线作为基准利率体系的准确性和有效性。

国债免税政策也会降低国债二级市场流动性。在我国，商业银行是国债的主要持有者和现券交易的主要参与者。国债免税政策会激励银行将国债持有到期，降低市场的流动性。国债整体规模较国家开发银行发行的债券（以下简称国开债）大，但流动性却较国开债有相当的差距。国债与国开债有着类似的信用风险，影响流动性的主要因素在于债券的深度和税收政策的差异。投资者显著倾向持有到期国债，说明国债免税确实会影响投资者行为，降低国债流动性。

二是短期国债期限结构不丰富。若想将短期国债收益率曲线用于市场定价，当前短期国债期限结构显然是不足的。以 2021年国债发行情况为例，短期国债期限仅有 3月和 6月期。而典型的短期债券，如同业存单的期限包括有 1、3、6、9月。短期融资券的期限则更为复杂，除1、3、6、9月外，还有 20、21、35、80、120天等。因此，即使在不考虑国债流动性的情况下，当前短期国债期限品种显然也不足以构造可信的短期国债收益率曲线，无法和期限结构相对丰富的 Shibor、DR竞争。

三是国债市场整体流动性有待改善。从国内外经验看，国债市场流动性仍有较大的改善空间。过去十年间，我国国债换手率维持在 1倍左右，2019年才出现大幅提升，2021年达到 2.12倍。而同样在国内市场的国开债，换手率是同期国债的 3倍左右，2021年达 6.45倍。从关键期限看，三年期以内国债交易活跃。1、3、5、7和 10年期记账式国债换手率依次为 468.27%、304.50%、264.55%、152.68%和 243.11%。但大部分期限上，国债流动性不如国开债。其中，10年期国债与国开债流动性差异最大。2021年，10年期国开债换手率超 10倍。

二、提升国债收益率曲线竞争力的措施

结合国债收益率曲线的优势与劣势，为扩大国债收益率曲线在定价中的应用和影响，应重点推进以下工作：

一是巩固拓展国债收益率曲线在中长期债券中的定价作用。我国国债收益率由于期限上的优势，更适合作为中长期债券定价基准，中国人民银行也在报告中认可国债收益率曲线的这一功能。当前国债收益率曲线主要用在地方债和浮息债券定价上，未来要进一步推动扩大其在中期票据、中长期公司债、企业债等中长期债券定价中的应用。

二是推动国债收益率曲线在中长期贷款定价中的应用。国债收益率曲线由于期限上的优势，同样适宜作为中长期贷款的定价基准，且相对 LPR为报价利率期限点少且连续性弱的特点，国债收益率曲线基于综合报价与成交数据，期限结构完整且连续性强。另外，债券与贷款的定价也并无本质差异，如在美国，债券和贷款定价中均以 Libor为主要基准。近年来国债收益率曲线在浮息债券定价中的应用不断扩大，表明其同样也适用于浮息贷款定价，且具备有一定的市场基础。

实际上，长期国债收益率与经济联系更加紧密，当经济较差时，利率的下浮能减少贷款人的偿债压力。而 LPR盯住 MLF，其变动幅度相对较小。因此，在经济不景气的情况下，贷款人可能更愿意选择长期国债收益率作为贷款基准。建议以试点的方式逐步推动国债等债券收益率曲线参与贷款市场定价基准的竞争。

三是提升国债在离岸人民币市场的影响，扩大国债收益曲线的国际影响力。随着对外开放力度的不断加大和人民币国际化步伐的加快，离岸人民币市场的意义也将越来越重要。为了提升国债收益率曲线的国际影响力，一方面，可以推动中国人民银行运用国债调控离岸市场流动性。中国人民银行近年来已通过发行中央银行票据（以下简称央票）来调节离岸市场的流动性。事实上财政部在离岸发行人民币国债与中国人民银行发行央票均有回收离岸流动性的效果，可以协调两部门以国债为工具调节离岸流动性市场。另一方面，可以进一步强化人民币离岸国债市场建设，完善离岸人民币国债收益率曲线，扩大国债收益率曲线在境外人民币业务中的应用，如作为离岸人民币债券定价基准等。

四是不断拓展国债收益率曲线在其他定价方面的应用。定价其实并不仅仅局限于货币市场、信贷市场、债券市场中的定价行为，也广泛存在于资产估值、财务审计、商业合同和学术讨论等场景中。可以结合国债收益率曲线的优势扩展其在不同场景下的应用，特别是在各类资产评估中的应用。（作者单位：财政部机关服务中心）责任编辑武献杰林荣森