时间:2021-09-09 作者:北京证监局课题组
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摘要:
【编者按】
近年来,围绕打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场总目标,在国务院金融稳定发展委员会的统一部署下,证监会实施了新一轮全面深化资本市场改革,上市公司监管改革举措成效显著 :在IPO 端,坚持注册制三原则,从科创板试点注册制起步,到创业板实施“存量+ 增量”改革,注册制改革已取得突破性进展 ;在存续监管端,在信息披露、公司治理、股权激励、并购重组等方面进行了一系列制度改革创新,制度的适应性和包容性显著增强 ;在并购重组端,不断深化“放管服”改革,...
【编者按】
近年来,围绕打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场总目标,在国务院金融稳定发展委员会的统一部署下,证监会实施了新一轮全面深化资本市场改革,上市公司监管改革举措成效显著 :在IPO 端,坚持注册制三原则,从科创板试点注册制起步,到创业板实施“存量+ 增量”改革,注册制改革已取得突破性进展 ;在存续监管端,在信息披露、公司治理、股权激励、并购重组等方面进行了一系列制度改革创新,制度的适应性和包容性显著增强 ;在并购重组端,不断深化“放管服”改革,进一步激发市场活力 ;在退市端,中央深改委会议审议通过健全上市公司退市机制实施方案,常态化退市趋势正在加速形成。本期专题汇集了来自北京证监局关于辖区上市公司的多篇研究报告,以点带面研讨上市公司发展过程中面临的实际问题。《上市公司并购重组风险探究——基于北京中小创上市公司并购重组失败案例》从北京辖区中小板和创业板上市公司并购重组典型失败案例入手,深入分析交易筹划、执行、管理等环节导致交易不达预期的风险因素,以期提示上市公司理性并购重组,推动我国并购重组市场健康可持续发展。《A 股资本市场股权激励实施情况研究》在梳理A 股资本市场股权激励概况基础上,结合目前股权激励会计处理中争议较多的问题进行分析探讨,提出进一步规范股份支付会计处理、强化股份支付相关公允价值监管、引导股权激励作用发挥等建议。《上市公司控股股东和实际控制人违法行为的原因探析与制度完善》通过分析上市公司及其股东的违法违规情况,探析上市公司控股股东和实际控制人违法违规行为频发的原因, 并提出了相关建议,旨在为遏制控股股东和实控人违法违规行为提供裨益。《关于上市公司环境、社会责任及公司治理(ESG)信息披露的研究》在回顾A 股市场ESG 信息披露规则发展历程的基础上,分析了北京上市公司ESG 信息披露现状和问题,提出出台披露指引、加强内外协同、注重监管引导的建议。希望本期来自资本市场监管一线的研究报告,能给上市公司提高上市质量及监管机构提高监管成效提供借鉴。
截至2020 年9 月30 日,北京辖区中小板和创业板上市公司(以下简称北京中小创上市公司)共169 家,占全国中小创上市公司总数的9.18%。北京中小创上市公司集中于信息技术、软件服务和医药生物等高新技术产业,呈现出重视科技研发、积极资本运作、成长意愿强烈等特点,是首都最具活力的企业群体之一。一些公司通过并购重组实现做大做强,但也有一些公司并购重组交易未达预期,且负面影响不断。调研发现,北京中小创上市公司近年来的并购重组交易主要呈现出以下特点和风险。
一、北京中小创上市公司并购重组交易概况
(一)整体并购重组交易呈现“倒V” 波动
2013 年至2019 年,北京中小创上市公司发起各类并购重组交易累计1 260
单,交易总金额3 577.91 亿元,平均每家公司并购1.21 次,平均每单交易金额2.84 亿元。交易数量及金额皆呈现“倒 V”波 动,2013 年至 2016 年逐年增加, 2017 年以后逐年减少,平均交易金额在2016 年达到最高的4.66 亿元/ 单,在2019 年达到最低的2.04 亿元/ 单。
(二)重大资产重组交易呈现“倒V” 波动
2013 年至2019 年,北京辖区中小创上市公司发起重大资产重组交易累计111 单,交易总金额累计1 628.70 亿元, 平均每单交易金额14.67 亿元。与整体并购重组交易变化趋势一致,重大资产重组交易数量及金额皆也呈现“倒V”波动,即2013 年至2016 年逐年增加,2017 年以后逐年减少,并呈现出交易数量减少但交易金额增大的趋势。
(三)商誉规模扩张减速,资产虚化仍需关注
相关会计准则规定,上市公司支付的收购对价高出标的企业净资产的部
分形成了商誉。伴随并购重组市场的蓬勃发展,辖区中小创上市公司的账面商誉规模不断增加,在相关公司净资产中的占比不断提升,最高时超过了净资产的四分之一,资产虚化问题日益凸显。2017 年以来,上市公司并购重组交易趋于理性,商誉规模扩张速度得到遏制。截至2019 年年底,辖区123 家中小创上市公司存在商誉资产,占辖区中小创公司总数的76.40%,商誉资产合计883.83 亿元,占相关公司净资产总额的20.79%。
二、并购重组交易风险识别
辖区中小创上市公司以民营企业为主,是并购重组市场的积极参与者, 受益于决策链条相对较短,并购交易推进效率较高,能够把握时机收购优质资产。近年来,辖区中小创上市公司多数并购重组后完成新旧业务转换,平稳过渡,盈利能力显著提升。但同时并购重组交易失败案例也不时出现,表现情形课题组成员 :陆倩,北京证监局副局长 ;侯凤坤,北京证监局副局长 ;胡小妹、肖鹏、张烨、林雅婕、吴育新、徐凯,北京证监局公司二处。
多样 :一是并购方案无法落地实施。有的通过董事会审议但未通过股东大会审议,有的报证监会审核后又撤回申请。二是标的企业无法完成业绩承诺。有的被收购第一年就业绩完成困难,有的未完成业绩达承诺值的50% 以上,有的甚至亏损停业,还有的拒不履行业绩补偿承诺。三是标的企业在对赌期内完成业绩承诺,但在对赌期后业绩下滑,甚至核心团队集体离职。四是并购双方无法整合发展。有的标的企业未与上市公司形成有效协同,有的上市公司无法控制标的企业,甚至双方对簿公堂。本文通过对辖区典型失败案例的全面复盘,甄别出并购重组交易各环节存在以下突出风险点。
(一)交易筹划阶段风险点
1. 并购重组目标不清晰
一是未客观评估自身发展需求,盲目“跟风”并购。在并购市场火爆期间, 一些公司在无主观意愿的情况下,被中介机构或机构投资者推动,盲目开展交易,未设定明确的并购标的选择标准, 带来交易失败隐患。二是偏重短期利益,忽视长期发展战略。一些公司为了短期增厚利润或提升市值,追逐市场“热点”,冒然进军陌生业务领域,并购重组未服务于长期发展战略,缺乏实质意义。三是目标过于宏大,难以落地实施。一些公司希望通过并购重组快速成为行业龙头,制定的并购战略涉及多家标的公司,地域广、人员多、协调难,难以一蹴而就,最终草草收场。
例如,A 公司的并购重组交易是在财务顾问的介绍和推动下进行的,自身并未设置明确的收购计划和目标,对标的公司缺乏深入了解,交易完成后一直无法真正控制标的公司,双方业务不能实现协同互利,标的公司核心团队在对赌期后纷纷离职。
2. 交易双方沟通不充分
一是发展理念不一致。上市公司大多希望标的公司潜心研发新技术、新产品,为上市公司带来持续增长动力,而有些标的公司则以卖出控制权为目标, 长期合作意愿不强 ;有些标的公司认为自身体量大,应该把握整体发展方向, 而并非被上市公司控制 ;还有些标的公司对核心业务发展趋势的判断与上市公司不一致,彼此不能认同,为后期矛盾激化埋下隐患。二是公司文化差异大。每家公司在奋斗过程中都会形成独有的文化氛围,通常情况下,标的公司不确定收购行为将对其产生哪些变化,管理层及员工对收购方的整合措施、文化渗透会不自觉地产生抵触情绪,若双方文化差异过大,未来协同发展的可能性也会大大降低。三是缺少具体合作规划。双方在初步洽谈时对未来合作构建了美好愿景,但对于如何实现技术互补、业务协同的具体操作沟通较少,双方心理预期不一致,也是后续实践中产生分歧的主要原因,协同效应难以充分发挥。
例如,B 公司在收购标的公司时, 对方体量规模及盈利水平与上市公司较为接近,标的公司实控人甚至认为其是借壳上市,强烈抵触上市公司介入管理, 上市公司制定的各项整合发展安排无法推进,导致后续经营频频出现问题。
3. 现金支付能力预估不足
一般情况下,标的企业的股东希望在并购重组交易中尽快实现资产变现, 要求上市公司全部或部分采用现金支付方式。为尽快取得优质企业,上市公司也有意愿增加现金支付规模提高议价能力和购买竞争力。一些上市公司自身资金不足,主要依赖借贷资金开展并购重组交易,短借长投,资金错配,承担了较高的债务压力。尤其在标的企业经营情况不达预期的情况下,不仅拖累上市公司盈利水平,还对上市公司融资能力、信用水平造成负面影响。
例如,C 公司为实现打造国内行业龙头的目标,计划使用现金同时收购境内、境外2 家企业100% 的股权,同时发行股份购买国外另一家公司100% 的股权。交易对象涉及境内境外众多人员, 且资金需求量大,难以在一次交易中满足各方利益需求,在交易申报阶段即宣布终止交易。
(二)交易实操阶段风险点
1. 尽职调查未充分反映标的企业情况
一是上市公司未充分参与尽调工作。从调研情况看,大部分并购重组交易由上市公司实际控制人主导,董事长、董事会秘书、技术负责人等参与前期管理层沟通。在确定并购标的后,主要委托中介机构开展尽职调查工作,公司人员参与较少,对标的企业的管理风格、核心技术、员工状态、主要客户供应商等关键情况缺乏具象认识,导致风险评估不充分。
二是中介机构尽调时间较短、手段有限。受聘请费用、标的企业规模等影响,部分上市公司请中介机构尽调的时间在1 个月以内。实践中,中介机构除了对标的企业的内部治理、股权结构、业务真实性、资产状况、合法合规情况开展独立核查工作外,还需要调取标的企业及其关键管理人员银行账户、走访重点客户及供应商、向相关主管部门了解相关处罚情况等,内部资料与外部证据的印证分析通常需要较长时间,同时还需甄别在标的企业协助下获取的证据资料的真实性、准确性,通常无法在1 个月内有效完成全面尽调工作,不能充分发现标的公司存在的潜在问题。
三是标的企业“软”环境调查明显不足。从调研情况看,标的企业出现经营问题的原因集中于行业发展、监管政策、重大客户、关键管理人员变化。一些标的企业在被收购后快速出现前述变化,反映出上市公司及中介机构在尽调过程中,拘泥于标的企业本身的情况, 忽视了外部环境等关键因素。包括未能向行业专家、咨询机构、行业主管部门等充分了解标的企业所处行业的发展状况及未来趋势,未能合理预判标的企业即将面临的政策风险。一些并购项目未能充分识别出标的企业的核心竞争力实质上依赖于个别人员,导致在个别人员出现问题后,重大客户或核心技术快速流失。
例如,D 公司收购与自身业务完全不同的游戏业务,未了解到游戏行业正面临史上最严整顿,2018 年3 月至12 月全面停发游戏版号,重启审批后新游戏数量较此前大幅减少,且面临更多、更严厉的限制要求。标的公司新游戏无法上线,核心团队年轻且抗风险能力弱, 无法持续经营,巨额商誉减值及业绩拖累直接导致上市公司连续2 年亏损。
E 公司收购标的公司,最看重的是其独特的客户资源,但收购后标的公司主要客户的承包代理模式变更为招标模式,利润空间大幅缩减,之后更是由客户直接运营不再需要第三方服务。同时,标的企业所处行业也发生巨大变化, 新技术大规模业务替代,发展环境已远不如预期。
2. 定价不合理埋下系列隐患
一是标的企业估值基于不充分的尽职调查结果,容易造成价格虚高。实践中,交易价格大多参照评估机构对标的企业的收益法评估结果,而收益法评估的基础是交易双方对标的企业未来现金流入的判断,卖方为获得高额收益倾向于乐观估计未来增长幅度,做出夸大的盈利预测。买方若不能全面掌握卖方存在的潜在风险, 盲目认同卖方认定,则会造成价格高估,付出更高的代价。
二是高估值导致高业绩承诺,诱发财务造假动机。为了保障股东权益,上市公司在付出高额成本时,会要求标的公司相应承诺高额的净利润,若估值虚高,则标的企业实际无法完成夸大的盈利预测,可能通过造假方式规避补偿约定。同时,为了避免被发现,标的企业会更加排斥上市公司对其实施控制。
三是高估值可能暗含利益输送。有时标的企业的高估值是利益相关人故意而为,中介机构或是上市公司内部人员为谋求个人利益,帮助标的企业隐瞒重要缺陷以促成交易,上市公司股东成为最终受害者。
四是高估值伴随高商誉,造成业绩波动。在并购交易中,上市公司收购的不仅包括已经在标的企业财务报表中确认的有形资产和无形资产,还包括标的企业拥有的、但未在其财务报表中确认的无形资产,例如品牌、合同性权利、客户关系、特殊经营资质等。根据现行会计准则,商誉在各年度不进行摊销,至少在每年年末进行减值测试,无形资产则需要在存续期内摊销。部分上市公司为了避免无形资产摊销带来业绩压力, 倾向于不充分识别标的企业可辨认的无形资产,造成商誉金额过高,一旦商誉对应的资产组出现减值迹象,又集中计提大额减值,造成业绩大起大落。
例如,F 公司开展并购重组交易时, 为尽快促成并购重组交易,支付了高额对价,不得不拉高对赌业绩,但未客观合理评估业绩承诺的可行性。交易完成当年,标的公司即表示无法完成业绩承诺,为实现业绩承诺,不得不仓促收购1 家主营硬件租赁的公司,此公司与标的公司、上市公司主营业务基本不相关,且需要大量的资金投入,收益率较低,财务费用巨大,对上市公司而言得不偿失。
3. 合同约束不足导致维权不畅
一是同业竞争条款模糊,不易取证。大多数上市公司在并购重组协议中都设计了禁止同业竞争的条款,要求标的企业关键人员及其亲属不得从事其他相同、相似、相竞争的业务,或在其他同业公司任职或拥有权益,但未进一步说明相同、相似、相竞争业务的具体表现,导
致事后发生同业竞争问题难以维权。 二是关于核心技术的约定不足。大
部分上市公司在并购重组协议中要求标的企业核心人员在对赌期内保持稳定, 在离职后2 年内不得开展同业竞争业务, 但未约定上市公司在约束期内需承接相关核心技术,若承接存在难度的需在对赌期后继续锁定关键研发人员,导致核心技术在对赌期后流失。
三是忽视其他缺陷弥补。从调研情况看,上市公司更看重标的企业对净利润的对赌承诺,期望实现短期内的高额回报,但对于标的企业存在的单一大客户依赖、应收账款规模大账龄长、知识产权纠纷、土地房屋等产权瑕疵等问题, 未充分关注,未在并购重组协议中提出弥补性要求或惩罚性措施,日后滋生大量争议。
四是业绩补偿措施欠缺可操作性。从调研情况看,大多数上市公司在并购重组协议中都设计了业绩补偿条款,但是实际追责时发现事与愿违。部分公司约定的补偿方为标的企业,无法将补偿责任落实到个人,因标的企业为有限责任公司,仅以净资产为限承担债务责任, 无法覆盖整体补偿义务 ;部分公司未对补偿方所持股份进行必要的使用限制, 无法履行回购义务 ;对于现金收购,未设置回购条款或分步支付条款,追偿时补偿方已无资金支付能力。
例如,G 公司在开展并购重组交易时,标的公司的财务投资人不愿承担业绩对赌,为了提高对标的公司的控制权, 上市公司仍然收购了财务投资人所持股份,一定程度上降低了收购价格,但也致使补偿覆盖率不足以弥补上市公司的损失。同时,未对业绩承诺人所持股份和现金进行约束,待其需要履行业绩补偿义务时,股份已因其他债务问题被冻结,也无可使用现金。
五是缺少后续整合发展的具体约定。从调研情况看,大多数公司在协议中约定交易完成后在标的公司派驻董事、财务管理人员,但缺少其他制度层面和业务经营层面的具体安排,导致标的公司对上市公司的后续接管心理预期不足,产生较强的抵制情绪。交易双方在管理逻辑、行事风格上的差异,以及在核心业务和财务管理的主动权上存在分歧等,都将导致交易走向失败。
例如,H 公司在财务顾问的推荐下开展并购重组交易,标的公司在后续三年仅累计完成业绩承诺的62.97%,但因约定的业绩承诺人为其股东(四家有限责任公司),无法追责到个人,业绩补偿无法落地。同时,标的公司还存在大额应收账款无法回收的问题,严重拖累上市公司业绩。更严重的是,标的公司实际并不认同上市公司的管理体系,双方在运营理念上也存在较大差异,业绩对赌期后核心团队集体离职并成立同业竞争企业,双方走上法律纠纷之路。
(三)整合发展阶段风险点
交易顺利完成仅是万里长征的第一步,并购双方能否实现协同效应,能否达到预期的交易目标,仍然面临诸多考验。
1. 过分看重业绩承诺引发短视效应上市公司完成并购交易后,出于严格考核标的企业盈利能力的目的,在业绩承诺期内与标的企业保持独立,仅派驻董事、财务负责人进行形式管理,这就给原管理层很大的自由度,可能导致原管理层渎职或在体外经营同类业务等风险,标的企业在缺乏有效监督的情况下,还可能为了完成高额业绩承诺采取激进措施,减少研发投入、信息系统建设等必要支出,为了短期利润放弃长期战略,甚至选择财务舞弊弄虚作假,而在承诺期结束后利润大幅下滑,上市公司得不偿失,也丧失了并购重组的真正意义。
例如,I 公司开展并购重组交易进入时下热门的高科技业务,对标的公司设置了较高的利润增长比例要求,标的公司为实现业绩承诺并获取超额奖励, 减少了对新技术的研发布局,全力完成承诺期内在手订单,并加快推进客户验收付款。但是,标的公司的主要客户为布局新技术,暂停了大部分老业务需求, 标的公司因未进行相关技术储备无法满足客户的新需求而丧失大量订单,市场竞争力、持续盈利能力皆大幅受挫。
2. 管理能力欠缺,无法有效整合一些上市公司为了尽快实现业绩提升、市值增长等目标,激进并购而忽视了自身内涵式发展,管理能力跟不上扩张速度,无法实现与标的企业的长期互利共赢,突出表现在人员整合和业务整合的不到位。人员整合包括人事安排和人力资源管理制度的调整,即管理架构及核心人员的变动、激励制度的调整等,涉及标的企业管理层和员工的切身利益,是并购整合中最敏感的问题,整合阻力往往较大,容易引发人心不稳、内控机制失效等问题。一些上市公司出于业绩考核的考虑,不将标的企业核心人员纳入股权激励范围,更容易导致标的企业关键岗位人员在业绩承诺期后离职。业务整合包括生产资源和经营管理上的深度融合,既涉及市场定位、发展策略、业务范围、产品种类、网点布局等经营上的调整,也涉及进销存业务、财务管理等IT 系统的改造和对接,还涉及上市公司与标的企业之间的客户、供应商资源共享等,是决定交易是否产生协同效应的关键。一些上市公司在交易完成后不能管控标的企业的核心技术和关键供销渠道,不能实现双方资源的有效整合,尤其是跨界并购更难实现业务上的有效整合,并购重组的协同效应大打折扣。
例如,J 公司在收购标的公司后,在业绩承诺期内皆发展良好,完成了业绩承诺,但在3 年的对赌期内始终未对标的公司的核心业务实现有效承接。承诺期后,标的公司董事长、总经理因身体原因不便继续参与经营管理,标的公司的日常经营立刻出现停滞,业绩大幅亏损,上市公司因此全面计提相关商誉减值准备。
3. 忽视法律法规教育,风险频发
并购重组在增厚上市公司业绩的同时,还有可能提高上市公司的违法违规概率,带来合规风险。一些上市公司未充分识别并购产生的新增关联方,未及时履行关联交易审议程序 ;一些标的企业未严格执行上市公司重大事项报告制度,未及时报告并披露重大诉讼、重大处罚信息等 ;一些来自标的企业的5% 以上股东、董监高人员不熟悉资本市场规则,违规操作股票,甚至涉嫌内幕交易 ;一些标的企业未实现业绩承诺,实际利润甚至不达承诺利润的50%,上市公司及标的企业皆被采取行政监管措施,其中,逾期不履行业绩承诺的相关人员还被列入失信人名单,被采取联合惩戒措施。此外,标的企业的业绩真实性也是监管部门在现场检查中关注的重点,一些标的企业内控管理不严格、财务核算不规范,严重影响上市公司财务信息披露质量。
三、相关建议
(一)上市公司方面
1. 认清形势,把握时机开展交易
上市公司要密切关注境内外经济发展形势,分析理解行业政策,科学预判社会经济发展趋势,找准时机谋划并购重组交易,提高交易成功率。一方面, 在资本市场景气阶段开展交易,选择符合国家发展战略需要和行业发展政策向好的并购对象,强化对标的企业的行业地位及发展阶段的调查,借助资本市场估值优势购买资产。从美国并购重组市场的百年发展历史看,五次大规模的并购浪潮都是发生在经济向好发展、资本市场繁荣的背景之下,股票等资本市场支付工具被标的企业接受并有良好的预期。另一方面,及时了解其他国家对外来投资的政策环境,抓住时机开展跨境并购,收购境外低估优质资产。
2. 明确目标,充分做好交易准备
上市公司开展并购重组交易应当制定明确的并购战略,客观分析自身特点和需求,建立清晰的目标导向,扎实做好各项交易准备工作。一方面,杜绝盲目跟风,明确并购目标。在无明确并购意向时不盲目开展交易,也不盲目制定过于宏大的并购目标。纵观美国上市公司的成长历史,尤其是500 强企业,大多是经过数十次的并购重组成长起来的。以思科(CISCO)为例,其制定了明确的并购战略,即通过扩大技术和商业模式的全球视野,寻求从既有市场和新兴市场中为业务和技术创新提供最佳机会的收购,其并购重组交易服务于创新,并不简单局限于业务叠加。另一方面,与标的企业充分沟通。在制定交易方案前,交易双方的管理层应当对业务协作模式、经营管理理念、长期发展战略、交易价款支付方式等进行全面、细致的沟通,探讨双方合作的可行性,若存在难以融合的分歧需及时终止谈判,避免更大的损失。
3. 科学决策,全面完善交易方案
并购重组交易的顺利开展离不开全流程的谨慎布局、专业判断,充分考虑标的企业可能存在的各类问题才能形成完善的交易方案。一是主动参与尽调工作,掌握标的企业真实情况。深入接触标的企业,实地了解其公司文化、管理风格、员工面貌、生产经营特点、财务状况等,不能仅依赖于中介机构的判断, 应当派出专门人员全程参与尽调工作, 重视调查标的企业“软”环境。同时,要高度重视防范尽调过程中的利益输送问题,保证公司及中介机构调查人员的客观公正,及时向上市公司反映标的企业问题,发现重大问题及时终止交易,避免损失。二是理性定价,谨慎采取会计处理。上市公司应当充分运用对标的企业的尽调结果,将标的企业存在的缺陷充分体现在估值过程中,避免价格过高。在会计处理中,充分识别标的企业的无形资产,降低商誉在净资产中的占比。三是依法维权,完善合同约束条款。设置具体、可行的同业禁止、业绩补偿、其他缺陷弥补、核心技术保护等条款,咨询法律顾问专家意见,确保日后产生问题时能够通过仲裁、诉讼等法律途径维护上市公司权益,同时,明确日后整合发展的具体约定,统一共识,减少标的企业抵触情绪。四是充分发挥“三会一层”(股东大会、董事会、监事会和高级管理层)作用,重视监管机构风险提示。确定并购重组方案时充分借鉴外部行业专家、财务专家意见,群策群力,发挥公司治理机制作用,科学论证方案可行性和完善性,降低少数人决策的误判风险。申报方案后,认真回复监管问询,审慎判断相关事项是否存在重大缺陷,发现风险后及时终止交易,及时止损。
4. 互利共赢,提高整合管理能力
交易双方真正实现有效融合、互相成就才是并购重组的意义所在,上市公司在交易完成后应当尽快将标的企业纳入产业版图,整合资源做大做强。一是全面看待业绩承诺,不因单纯的考核要求与标的企业保持独立,错失协同发展的黄金期,避免标的企业短视经营、无法失控的风险。仍以思科(CISCO)为例,其在并购交易完成后会尽快识别被收购企业所开发的技术,并将新技术转移到公司内部,尽快实现技术和业务上的整合,最大程度发挥协同效应,促进上市公司的整体发展。二是提高管理能力, 重视制度层面和文化层面的传输渗透。通过制度约束标的企业行为,通过文化凝聚标的企业人心,与标的企业融合为有机整体,同时,重视管理记录留痕, 为将来可能发生的权责纠纷留存证据资料。三是加强内部培训,防范合规风险。及时对标的企业关键人员开展资本市场法律法规培训,杜绝信息披露和股权变动违法违规行为,在标的企业发生减值迹象时及时开展减值测试,客观计提资产减值准备金额,不得利用商誉减值调节利润。
(二)监管机构方面
1. 保持定力,稳定市场预期
从近年来我国资本市场并购重组交易的景气度变化情况看,监管政策的变化对市场兴衰产生重大影响,政策变化过快不利于上市公司实施长期并购战略。2019 年修正的《上市公司重大资产重组管理办法》较2016 年的《办法》放松了重组上市的监管要求,包括取消净利润认定指标、缩短认定期间、放开创业板重组上市、回复重组上市配套融资等。2020 年适应新《证券法》规定进一步修正《办法》,完善了对持股5% 以上股东持股变动的监管要求,明确了上市公司控股股东、实际控制人违法违规行为的法律责任,扩大了证券支付工具范围等。2020 年5 月,针对突发的新冠肺炎疫情, 通过答记者问方式针对性放宽了标的企业业绩承诺不得变更的要求。上述调整一定程度上放松了前期约束过多的监管要求,强化了“关键少数”的责任追究, 有利于充分发挥资本市场资源配置作用,促进并购重组市场发展。为保障并购重组市场的可持续健康发展,建议保持政策一致性,短期内不进行较大程度的修改和调整,稳定市场预期,促进上市公司形成并实施长期并购战略。
2. 发挥监管合力,督促交易相关方尽职履责
并购重组市场的规范健康发展离不开科学、精准的有效监管。一是强化交易所前端问询,重点关注高估值问题。建议审核部门建立行业专家顾问团队, 就标的企业估值情况咨询专家意见,对明显存在价格异常的交易方案加大问询力度,引导上市公司合理估值。二是重视合规教育,强化事中监管。派出机构在上市公司完成重大资产重组或对有较大影响的收购交易后,及时约谈上市公司及标的企业关键人员,督促双方开展有效的制度、人员、业务安排,提示合规风险,现场检查中重点关注标的企业的生产经营状况和财务真实性,加强商誉资产监管力度。三是加强事后监管,严格追究中介机构责任。进一步明确中介机构执业标准,设置清晰可操作的执业质量评价指标,对并购重组交易中出现的业绩承诺、财务处理甚至欺诈发行等问题,严格追究上市公司及标的公司相关人员责任的同时,严格追究中介机构责任。
3. 强化信息披露要求,推动中国特色集体诉讼落地实施
重大并购重组交易对上市公司具有深远影响,极易引起股价波动,是各国资本市场的监管关注重点。从美国上市公司的披露情况看,其会在董事会、股东大会决议文件中详细披露并购重组交易的详细过程和完整细节,在并购重组文件中全文披露双方签订的协议。同时,美国高度重视资本市场民事追责, 违规主体将承担严厉处罚和高额赔偿甚至因此破产,这也促使上市公司谨慎开展并购重组交易,合理确定交易价格, 依法合规信息披露。
因此,完善的信息披露要求和巨大的违法违规成本是促使并购重组交易双方理性交易的关键。一方面,进一步加强并购重组相关披露要求,促进资本市场公开透明。建议要求上市公司在审议并购重组方案的股东大会上全文披露交易进程备忘录,既能充分保证全体股东的知情权,又能督促上市公司充分做好交易准备,避免仓促盲目并购。建议在并购重组方案通过审核注册后,要求上市公司全面披露双方签署的相关协议, 让市场各方共同督促交易相关方尽职履责。另一方面,尽快推出并购重组领域代表人诉讼典型案例,以案释法,引导并购重组市场理性发展。新《证券法》建立了“明示退出、默示加入”的中国特色集体诉讼制度,随后,证券纠纷代表人诉讼细化规则相继发布。建议推动一批并购重组相关的代表人诉讼案件,对市场各参与主体形成有效震慑。
4. 优化并购重组市场环境
并购重组是资本市场发挥资源配置作用的“主战场”,是上市公司盘活资产、提质增效的“主渠道”,在加强监管的同时,还要营造良好环境推动实体经济做大做强。
一是适度优化政策安排,灵活交易对价支付方式。上市公司重大资产重组通常会要求标的企业做出未来三至五年的业绩承诺,但依据现行一次审核一次发行的规定,上市公司会在交易完成时立即向对方支付价款,这就造成标的企业的权益和责任不对等,实践中不少上市公司在标的企业无法完成业绩承诺时,难以收回股票或现金补偿,使上市公司整体利益遭受损失。因此,建议增加一次审核一次锁价分次发行的方式,完善相关细则约束,上市公司可根据与标的企业的谈判情况,选择一次发行或分次发行,创造更灵活的股份支付方式。
二是放宽限制,逐步统一股份发行价格要求。目前,科创板和创业板全面试点注册制改革,新股发行和并购重组发行股票皆未设置发行价格限制,为体现资本市场的交易公平性,建议主板及中小板在并购重组发行股票方面向试点板块趋同,采用市场化询价方式,增强定价灵活性。
三是关注IPO 市场与并购重组市场的联动关系,分类引导企业借助资本市场做大做强。科学促进资本市场服务国家发展战略,对于新兴产业、硬科技等急需社会资本扶持壮大的企业,支持其独立上市,实现技术突破和产业创新, 填补国内空白。而对于市场充分竞争、缺乏行业领头羊、消费服务类需要发挥规模化经济效应的企业,引导其通过并购重组方式进入资本市场,整合交易双方技术和市场资源的同时,节约运营管理成本,促进产业结构调整升级,打造某一领域的业界航母,增强国内企业在全球市场的竞争力。2019 年科创板试点注册制以来,资本市场入口不断畅通, 企业上市不断便利,新上市企业持续增加,而上市公司并购重组交易尤其是重大资产重组交易显著减少。其中不少新上市企业的科技属性并不突出,与现有上市公司进行整合可能更有利于企业和行业的发展。同时,建议鼓励上市公司之间的吸收合并,交易双方情况更加透明,交易定价更加公允,强强联合服务国家发展战略。
四是研究境外市场投资政策,服务企业需求。近期印发的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》指出“支持境内上市公司发行股份购买境外优质资产”,而目前我国正面临前所未有的复杂环境,单边主义、保护主义愈演愈烈, 我国企业收购境外资产已受到诸多限制。欧洲理事会于2019 年3 月通过了欧盟外国直接投资审查制度,对涉及欧盟战略利益的外国投资进行调查并发表意见,审查对象的关键基础设施涉及能源、交通、通信、数据、太空和金融业,关键技术包括半导体、机器人和人工智能等, 将覆盖八成以上中资并购。美国于2018 年8 月签署《外国投资风险审查现代化法案》,涵盖外国人对美国特定行业涉及关键技术的企业开展的非控制性投资。在此背景下,建议紧密关注境外国家对外来投资的政策导向,关注境外投资环境变化,梳理投资机会国家,形成研究成果,为上市公司制定国际化发展战略提供必要支持。
责任编辑 武献杰
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