时间:2021-09-09 作者:苏亚敏 何瑛
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摘要:
从国外中小企业的发展来看,可转换债券作为一种新型融资工具,主要解决财务杠杆及风险较高但成长性好的企业因自由现金流较少而面临融资难的问题。目前,美国可转换债券的发行主体已逐步由大企业转向高技术、高成长性的创新型中小企业,有效缓解了创新型中小企业融资难的问题。可转换债券是汽车制造商等重资产公司的重要融资方式,近年来特斯拉多次通过可转换债券进行融资,为公司发展筹集了大量资金,并通过对可转换债券融资条款的灵活设计,降低了公司融资成本,其对融资环境和融资时机的把握以及对融资方式的选择,为其他公司筹集资金提供了新思路。
一、特斯拉可转换债券融资设计分析
特斯拉早期主要通过股权融资筹集
资金,但持续发行股票导致股权稀释程度高,引起股东不满,美国证券交易委员会(S...
从国外中小企业的发展来看,可转换债券作为一种新型融资工具,主要解决财务杠杆及风险较高但成长性好的企业因自由现金流较少而面临融资难的问题。目前,美国可转换债券的发行主体已逐步由大企业转向高技术、高成长性的创新型中小企业,有效缓解了创新型中小企业融资难的问题。可转换债券是汽车制造商等重资产公司的重要融资方式,近年来特斯拉多次通过可转换债券进行融资,为公司发展筹集了大量资金,并通过对可转换债券融资条款的灵活设计,降低了公司融资成本,其对融资环境和融资时机的把握以及对融资方式的选择,为其他公司筹集资金提供了新思路。
一、特斯拉可转换债券融资设计分析
特斯拉早期主要通过股权融资筹集
资金,但持续发行股票导致股权稀释程度高,引起股东不满,美国证券交易委员会(SEC)在监管上也可能拒绝特斯拉继续增发股票筹集资金。而通过发行可转换债券融资能够延缓股权稀释,维护现有股东利益,缓解资金压力。因此, 2012 年之后,特斯拉的大量资金来源于债权融资,其中可转换债券是其主要的债权融资方式,在上市后利用可转换债券融资金额接近200 亿美元。本文主要介绍特斯拉在2014 年、2017 年和2019 年三次关键时点的可转换债券融资活动, 回顾其融资历程并对融资方案设计以及募集资金投向进行分析。
(一)融资历程回顾
2014 年,插电式电动汽车占据了美国汽车销售总量的1.5%,按照这一趋势,插电式电动汽车将成为21 世纪末的市场主角,特斯拉在此关键时点选择建造一座年产量可供50 万辆电动汽车使用的电池工厂,以使自身产业链更加完整。2014 年6 月,Gigafactory 在内华达州里诺市外动工建设,工厂的建设需要投入大量资金,但进入2014 年特斯拉经营现金流再次为负,迫切需要通过融资解决资金问题。为了筹集50 亿美元建造电池厂,特斯拉通过发行可转换债券成功融资20 多亿美元,票面利率为0.25% 和 1.25%,成为当时规模最大的一次可转换债券融资活动,此次融资成功的关键在于其发行时点恰好在投资者可选择的新发行可转换债券较少之时。
2017 年,特斯拉发行了9.775 亿美元的可转换债券以解决资金短缺问题。此前特斯拉各类车型定位于高端市场, 供应数量有限,为了满足大众市场需求,特斯拉需要提高定位于大众市场的Model 3 车型的产能并完善供应链。2017年,为了解决Model 3 量产问题,特斯拉投入大量资金改造生产线,使2017 年资
表1 特斯拉2014 ~ 2019 年可转换债券融资方案设计
2014 年 | 2017 年 | 2019 年 | ||
发行金额 | 9.2 亿美元 | 13.8 亿美元 | 9.775 亿美元 | 18.4 亿美元 |
债券期限 | 5 年(2019 债券) | 7年(2021债券) | 5 年(2022 债券) | 5 年(2024 债券) |
票面利率 | 0.25% | 1.25% | 2.38% | 2% |
初始转股价 | 359.87美元 | 359.87美元 | 327.5 美元 | 309.83 美元 |
转股时间 | 2018 年12月1日或之后进行转股, 在特定情况下可提前转股 | 2020 年12月1日或之后进行转股, 在特定情况下可提前转股 | 2021年12 月15日或之后进行转 股,在特定情况下可提前转股 | 2024 年2月15日或之后进行转股, 在特定情况下可提前转股 |
赎回条款 | 到期日前不可赎回 | 到期日前不可赎回 | 到期日前不可赎回 | 到期日前不可赎回 |
回售条款 | 可转债到期日前发生根本性变化,持有人可要求公司以等于本金加上应计未付利息的回购价格回购其部分或全部可转债 | 可转债到期日前发生根本性变化,持有人可要求公司以等于本金加上应计未付利息的回购价格回购其部分或全部可转债 | 可转债到期日前发生根本性变化,持有人可要求公司以等于本金加上应计未付利息的回购价格回购其部分或全部可转债 | 可转债到期日前发生根本性变化,持有人可要求公司以等于本金加上应计未付利息的回购价格回购其部分或全部可转债 |
本支出高达40 亿美元,同时Model 3 量产以来营业成本、营业开支也大幅增加, 使特斯拉资金更加紧张,加大了资金需求量。对此,特斯拉通过可转换债券筹集到了所需资金,缓解了资金短缺状况。
截至 2019年6月 30 日,特斯拉在2019 年通过可转换债券共融资18.4 亿美元。由于扩大规模以及实施国际化战略的需要,2019 年特斯拉宣布以2.18 亿美元溢价55% 收购Maxwell,同时特斯拉上海超级工厂开始兴建。公司收购和新工厂的修建消耗了特斯拉大量资金,为弥补公司现金流短缺,维持公司正常运转, 特斯拉发行了可转换债券融资以解决资金短缺问题。
(二)融资方案设计
通过对特斯拉上述三年可转换债券融资方案的分析可知(见表1),特斯拉这三年可转换债券的期限为5 年和7 年, 在美国可转换债券的期限中属于较短的期限 ;同时特斯拉可转换债券的票面利率较低,有利于降低筹资成本,票面利率虽有所变化但波动不大。另外,特斯拉的转股价格在不断降低,这将有利于促进转股成功。
(三)募集资金投向
2014 年特斯拉发行的20 亿美元可转换债券主要用于新建工厂和提高电池系统技术,特斯拉在招股说明书中表示此次融资资金将用于促进公司在美国和国际上的业务增长,开发和生产“Gen III” 大众市场工具,建设Tesla Gigafactory 以及其他一般公司用途。2017 年可转换债券融资资金主要用于改造Model 3 生产线以及公司一般业务扩展所需资金,募集资金使用前将投资于流动性高的现金等价物或美国政府债券。13.5 亿美元的可转换债券融资是特斯拉2019 年大规模融资活动之一,此次可转换债券融资资金主要用于公司一般开支,在资金使用之前将投资于流动性高的现金等价物或美国政府债券。2019 年一季度财报显示,特斯拉3 月底现金流已减少至22 亿美元,超预期净亏损7.02 亿美元,此次融资资金虽未用于工厂规模扩张,但有效缓解了特斯拉资金紧缺状况。
可见,特斯拉通过可转换债券所募集的资金主要用于工厂规模扩张、新产品开发以及公司日常运营,这将有效提高特斯拉的生产能力和市场占有率,解决公司面临的量产问题并提高公司竞争力,从而在一定程度上改善特斯拉的财务状况。
二、特斯拉可转换债券融资风险分析
发行可转换债券融资能够使公司获得普通债券融资不具有的优势,但利用
可转换债券融资也存在诸多风险,如果发行条款设计不当,发行公司可能难以达到融资目的,甚至遭受巨大损失。这些风险包括债券本息偿付、债券转股失败、债券回售等风险,发行公司在通过可转换债券融资时应认真分析每一种可能发生的风险,尽可能降低损失。
(一)可转换债券本息的偿付风险 越来越多的公司选择发行可转换债
券融资,并将其看作股权融资和普通债券融资的替代品,公司希望投资者能够按时转股,达到低成本融资目的。但由于资本市场存在诸多不确定性,在可转换债券的有效期内,如果公司股价持续低迷,可转换债券持有人则会认为公司不具有投资价值,不会行使转换权利, 即使承受利息损失也要发行公司履行还本付息的义务,若公司现金存量不足, 则会形成严重的财务危机。尽管2018 年特斯拉需要赎回2.3 亿美元债务,2019 年到期11 亿美元债务,但由于特斯拉可转换债券票面利率较低,因此公司面临的偿还利息压力也相对较小,可转换债券本息偿付风险处于较低水平。
(二)可转换债券的转股风险
可转换债券的收益性和安全性是吸引投资者的重要因素。可转换债券的期权特性使其价格波动比普通股票及债券标的价格波动更大,债券持有人的投机意图更加明显,这将弱化可转换债券持有人的转股意识,带来较大的转股风险。在转换的有效期内,如果公司股价持续低于转股价格,可转换债券的持有人为保障自身利益会放弃转股权利,要求发行公司支付债券本息,导致转股失败。此外,如果市场利率不断下降使得可转换债券的票面利率高于市场利率, 会导致持有人转股意愿降低,增加可转换债券的转股风险,使发行公司面临还本付息的压力。如果可转换债券转股未成功,特斯拉需要支付现金来清算部分或者全部可转换债券。如果转股成功, 可转换债券的持有人从债权人转换为股东,相较于特斯拉现有股本总数来说, 股本增加额不足现有股本的1%,不会给公司造成较大的股权稀释和股价波动, 因此,总体而言,特斯拉面临的转股风险较低。
(三)可转换债券的回售风险
可转换债券发行条款中的回售条款规定债券持有人在规定情况发生时可以将可转换债券回售给发行公司以保证自身利益不受损害。如果在可转换债券存续期内,股价持续下跌触及回售条件, 会激发回售风险。可转换债券的持有者在利益受到损害时,不仅不会选择转股, 还会依据回售条款的规定将债券回售给发行公司,而发行公司则需要承担巨额的债券本息,回售条款的实现意味着可转换债券的发行失败。特斯拉2014 年发行的于2019 年3 月到期的总额为9.2 亿美元、转股价格为359.87 美元的可转换债券,由于在到期日之前股价已经数周没有达到或超过359 美元,特斯拉不得不以现金支付9.2 亿美元的债务,而不是原先预期的以半股票半现金的形式支付。但随着市场前景和公司经营状况不断改善,特斯拉股价不断上升,2020 年12 月以来股价基本维持在600 美元左右, 远高于后3 次转股价格,公司可转换债券触及回售条款的风险较低。
三、借鉴与启示
利用可转换债券进行融资是一把“双刃剑”,企业要想成功地利用可转换债券进行融资,一方面要设计合理地融 资方案以吸引投资者 ;另一方面要科学合理地利用资金,提高投资效益,以保证企业有足够的资金支付利息。可转换 债券的发行公司应强化资金运用,改善 公司经营业绩,注重提高盈利能力和偿 债能力,提升企业应对财务风险的能力, 为日后转股提供相应的保障。
(一)审慎选择发行时机,促进可转换债券顺利发行
发行时机的选择对可转换债券未来能否转股成功以及企业能否取得低成本融资资金至关重要。公司在股价较高时发行可转换债券,转股价格则定得也较高,但是未来股价出现下跌的可能性大,则最终成功转股较为困难 ;公司在股价较低时发行可转换债券,转股价格则定得也较低,未来股价上涨的可能性大,则最终成功转股的几率较大。一般来说,可转换债券较好的发行时机是在证券市场繁荣发展、股市由熊转牛时, 经济向好发展,利好消息促使公司股价提高,从而有利于转股。由于公司未来经营状况和股价走势具有不确定性,发行公司不仅要对证券市场的发展趋势有所了解,还要对公司发展前景做出合理预期,选择合适的时机发行可转换债券融资。特斯拉能够多次利用可转换债券成功融资,其中关键一点就是其善于把握融资时机、了解融资环境。
(二)合理设计融资方案,吸引投资者目光
合理的融资方案是发行公司筹集资金的重要保障。融资方案设计需要考虑诸多方面,企业要根据同期市场利率情况、筹资成本和投资者心理预期等因素合理设计可转换债券票面利率 ;结合市场实际情况以及宏观经济形势的变化
趋势,预测企业未来股价,给债券融资方案预留调整空间,提升可转换债券转股价格的灵活性 ;考虑投资项目的收益期和经济周期的变化以合理确定转换期限;公平地保护发行人和投资者的利益, 合理设计赎回和回售条款。总体来说, 融资方案的设计要考虑到公司财务状况和业绩长期发展、市场现状、宏观经济形势等因素,平衡发行人和投资者的利益。只有公平合理的融资方案,才能吸引不同偏好投资者的关注,为公司筹集所需资金。
(三)提高经营业绩,强化可转债风险防控能力
可转换债券融资拓展了公司资金来源,但也带来了一定的财务风险。由于发行大量可转换债券导致特斯拉债务资本较高,较高的债务资本可以降低公司综合资金成本,但是债务资本高会给公司带来现金支付危机。特斯拉的总资产净利率从2014 年的-7.13% 提高到了2019 年的-2.69%,其盈利能力在逐步提高,其净利润2014 ~ 2019 年持续为负,2017 年最高亏损22 亿多美元,2019 年仍亏损
7.7 亿美元。但其2020 年以来净利润已扭亏为盈,截至2020 年9 月累计净利润达
5.6 亿美元。可见,为降低可转换债券给公司带来的风险,特斯拉需要不断提高资金运用水平,提升经营业绩,从而提高公司对可转换债券风险的防范和化解能力。
责任编辑 陈利花
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