一、引言 

近几年来，伴随各类金融产品的不断推陈出新，公众投资者广泛活跃于金融市场。基于公众投资者本身专业能力的局限性，资金额度的有限性以及对投资风险的规避性等因素，其投资通常借助专业机构来实现。而选择具备上市条件的拟上市公司进行股权投资，获得公司股息红利收益，并在公司上市成功后转让股票获利，是各专业机构的投资首选。股权投资的社会公众分为两类 ：一是合格投资者，二是合格投资者以外的普通社会公众。根据中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106 号），资管产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。其中合格投资者可以是自然人或法人单位，除具备相应的风险识别及承担能力外，自然人合格投资者在家庭净资产和金融资产、个人投资经历及年均收入方面，企业合格投资者在企业净资产方面都存在具体要求。另外，合格投资者投资各类资管产品亦存在投资额度最低起点要求。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》，集合资金信托计划的委托人必须是合格投资者 ；根据

《中华人民共和国证券投资基金法》，非公开募集基金应当向合格投资者募集。实务中，普通的社会公众通常通过两种嵌套方式进行投资，一种是通过合伙企业、契约等非法人方式进行投资，该种方式除非满足特定条件并在中国基金业协会备案，否则投资人的资格及人数会受到穿透核查 ；另一种是通过设立公司制法人进行投资，由于合格投资者可以是满足投资条件的法人，该种方式不会涉及穿透核查问题。本文将社会公众符合信托计划的投资要求作为基本假设，进而对两种信托模式下的税务处理及税负进行分析。

二、公众股权投资的两种信托模式

目前，专业机构对公众资金股权投资方式的架构设计种类繁多，很多投资架构包含了多层嵌套。但从业务实质上，不外乎两种较为基础且典型的股权投资架构方法。

（一）投资性集合资金信托模式

该模式下，社会公众既是资金信托的委托人，同时又是受益人。社会公众向信托机构交付资金，委托信托机构设立集合资金信托计划，计划多表现为私募股权投资基金形式，受托人同时是私募股权投资基金的管理人。该模式的操作方法，是社会公众委托信托机构设立私募股权投资基金信托计划，信托公司以信托计划的名义购买拟上市公司股权并分取股息红利，被投资企业成功上市后，信托计划出售该被投资企业限售股从而退出投资，社会公众作为投资人从信托计划分取股息红利收益及限售股转让收益。

（二）融资性财产权信托模式

该模式下，委托人是拟购买未上市公司股权的投资人，受益人是社会公众。委托人由于缺少购买股权的资金而

表1 不同信托模式股权投资税负情况表 单位 ：万元

委托信托公司设立信托计划融资，以所购买的拟上市公司股权作为信托财产， 社会公众交付认购资金购买信托产品， 从而获得该信托计划项下的信托受益权。该模式的操作方法，是由融资人发起，是投资性集合资金信托模式的逆向操作。融资人购买拟上市公司股权，委托信托公司成立以被投资公司股息红利及股份转让的未来现金流为信托受益权的信托计划。信托公司设计信托产品并向投资人出售信托份额，投资人购买信托份额后成为该项信托计划的受益人。信托受益权实现后，由受托人向受益人支付收益现金流。

三、两种信托模式的税务处理及税负比较

公众资金投资未上市公司股权，操作模式不同，纳税主体及税负承担截然不同 ；投资阶段不同，税务处理亦不相同 ；投资于未上市的创投企业与非创投企业，所得税税收优惠不同。就涉及的共认购甲公司定向增发4 934.2 万股。其中A 合格投资者的投资份额为5 016 万元，该金额对应 550 万股定向增发股。合同约定私募基金的投资人与G 信托公司按相关规定各自依法纳税。甲公司于2017 年5 月顺利上市，股票首次公开发行价格为每股15 元。2019 年6 月，甲公司新股限售股锁定期满，私募股权投资基金信托期限同时届满。G 信托公司于股票锁定期满之日，将基金项下所持甲公司限售股以每股28.39 元价格全部售出。上市前及上市后，甲公司分别按每股0.05 元向股东分红一次。除所得税及增值税外，不考虑投资及转让过程中发生的其他税费。两种信托模式下各方承担税负情况见表1。

（一）投资性集合资金信托模式

上例中，A 合格投资者通过投资型集合资金信托模式间接购买拟上市公司股权。该模式下的集合资金信托计划表现为私募股权投资基金模式，而私募股权投资基金从组织结构上又分为公司

（2）运营及分配环节增值税。私募基金收取股息红利，不属于增值税应税行为，仅在转让限售股时产生增值税纳税义务。财政部、国家税务总局《关于资管产品增值税有关问题的通知》（财税[2017]56 号）规定，资管产品运营业务中发生的增值税应税行为，适用简易计税方法，由资管产品管理人作为纳税人按3% 的征收率缴纳增值税。因此，契约型私募基金运营过程中发生的增值税， 应由作为受托人的信托公司缴纳。但信托公司最终会在分配环节，即分配投资收益时将该部分增值税扣除，从而使税负转嫁给委托人。根据现行税收政策， 虽然个人转让金融商品免征增值税，但由于该环节纳税人为资管产品管理人而非投资人，因而不能享受上述增值税税收优惠政策。根据国家税务总局《关于营改增试点若干征管问题的公告》（2016 年第53 号公告），转让新股限售股应以股票首次公开发行的发行价为买入价。由此，信托公司应承担的增值税税负为税种而言，股权投资各环节主要涉及所型、合伙型及契约型。公司制私募基金214.5 万元（[28.39×550 － 15×550）/（1+得税、增值税、城建及教育费附加、印花税。本文仅研究股权投资于非创投企业的所得税及增值税税政及税负，并以案例形式进行分析。

甲股份有限公司（以下简称甲公司） 是一家拟上市的非上市公司，2016 年5 月获准向特定对象非公开发行股份。假设以A 合格投资者为代表的数个自然人委托G 信托公司成立私募股权投资基金，用于投资甲公司定向发行的股份。假定合格投资者的人数及其他事项均符合监管要求。基金以9.12 元每股的价格

虽然有利于非合格投资者通过公司架构实现投资机会，但公司制架构存在所得税重复征税问题，税负较重。

1. 契约型私募基金。契约型私募股权投资基金通过信托计划形式募集资金，不属于独立的法律主体，亦不具有独立的纳税主体资格。假设本例中的信托计划设立契约型私募股权投资基金。不同环节的涉税情况为 ：

（1）设立环节。投资者将资金交付信托计划，设立契约型私募股权投资基金，既不涉及增值税，亦不涉及所得税。

3%）×3%]。

（3）运营及分配环节所得税。契约型基金既非企业，也非个人，基金本身不属于独立的所得税纳税主体。因此， 基金层面在运营环节无须纳税，而运营阶段的所得，应转移到分配环节由投资者个人分别缴纳。本例中，对于股息红利所得，上市前按20% 计算缴纳个人所得税 ；上市后新股限售股解禁前取得的股息红利所得，减按50% 计入应纳税所得额，按20% 的税率计算纳税 ；解禁后取得的股息红利，自解禁日起计算持股期限，其个人所得税税收优惠与上市公司股票相同。对于限售股转让所得，根据《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》（财税[2009]167 号）及《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问作为一个需要单独登记的市场主体而存在，因此，该类基金发生增值税及所得税应税行为，其纳税人应为合伙企业自身，而不是基金管理人。假设本例中的信托计划设立有限合伙型私募股权投资基金，该有限合伙基金为增值税一般纳甲公司上市后限售股持有期间分取的股息红利个人所得税为2.75 万元。

假设投资人A 本年度仅存在此项所得，按五级超额累进税率计算个人所得税。则有限合伙基金转让限售股所得， A投资者应分担的个人所得税为3 557.02题的补充通知》（财税[2010]70 号），个税人，A 投资者为有限合伙人。不同环万元（[28.39×550 － 5 016 － 416.86）×人转让限售股须按20% 的税率缴纳个人所得税，以每次转让收入减除股票原值和合理税费后的余额为应税所得。根据现行税收政策，对公募基金运营环节及分配环节取得的股票转让及股息红利所得，无论对于企业还是个人，都暂不征收所得税。对于私募基金是否享有相同的免税政策，税法并未明确规定，各地税务机关在实务中的执行口径并不相同。既然不存在明确的免税规定，依据税收法定原则，笔者认为应当属于征税范畴。本例中，运营阶段的股息红利及限售股转让按纳税处理。

A 投资者在甲公司上市前分取的股息红利个人所得税为5.5 万元（550×0.05×20%）；A 投资者在甲公司上市后限售股持有期间分取的股息红利个人所得税为2.75 万元（550×0.05×50%×20%）；契约型基金转让甲公司限售股所得，分配环节A 投资者应分担的个人所得税节的涉税情况为 ：

（1） 设立环节。投资者向信托计划交付资金设立有限合伙型企业，不涉及税收。

（2） 运营环节增值税。上市公司限售股转让应按转让金融商品税目计算缴纳增值税。由于合伙制私募基金是独立的纳税主体，应以合伙企业为增值税纳税人，如前所述，新股限售股以股票首次公开发行的发行价为买入价。该有限合伙基金应缴纳增值税中， 应由A 投资人承担的部分为416.86 万元 [（28.39×550 － 15×550）/（1+6%）

×6%]。

（3） 运营及分配环节所得税。合伙企业所得税以每一个合伙人为纳税义务人，合伙企业的纳税义务即各投资人的纳税义务。因此，有限合伙私募基金中， 运营环节及分配环节的纳税义务合二为一，合并为一个环节纳税。对于合伙企10 000×35% － 65 500]。

有限合伙型私募基金投资架构下， 运营及分配环节，A 投资者个人所得税税负合计为3 565.27 万元（3 557.02+2.75+5.5）。

（4） 退出环节。与契约型私募基金架构信托计划退出环节原理相同，信托计划销售限售股后，向投资者返还资金环节不涉及税收。

3. 公司型基金。公司型架构下，公司具备独立的纳税主体资格，构成运营环节的增值税及所得税纳税主体，但投资者从公司分取股息红利时，须再次按股息红利所得缴纳个人所得税。假设本例中的信托计划设立公司型股权投资基金，该公司型基金为增值税一般纳税人，A 投资者为公司股东，其他条件不变。不同环节的涉税情况为 ：

（1） 基金设立环节。投资者向信托计划交付资金设立公司型基金，不涉及为 2 076.8 万元（[ 214.5）×20%]。

28.39×550 － 5 016 －业从被投资企业分得的股息红利收入， 适用穿透原理，应单独作为投资者个人税收。

（2） 基金运营环节增值税。公司作

契约型私募基金架构下，运营及分配环节，股息红利所得及限售股转让所得合计缴纳个人所得税2 085.05 万元（2 076.8+2.75+5.5）。

（4）退出环节。由于契约型私募基金不是独立的纳税主体，运营环节的所得税已经转移到分配环节，因而资金退出时不再缴纳所得税。根据行业规范， 信托公司不能承诺保本收益 ；同时，资金退出环节亦不涉及增值税。

2．有限合伙型私募基金。私募合伙制基金是由各投资人以委托的资金为投资额成立的合伙企业。由于合伙制基金

取得的利息、股息、红利所得，按20% 税率计算缴纳个人所得税。无论是合伙企业分得的非上市公司股息红利，还是上市后限售股的股息红利，其个人所得税纳税规则应适用前述的对契约型私募基金的分析。对于限售股转让所得，不能适用穿透原理，需要按照个体工商户的生产经营所得，按5% ～ 35% 的超额累进税率征税。

由于A 个人分得甲被投资企业的股息红利适用穿透原理，与契约型私募基金相同，A 投资者在甲公司上市前分取的股息红利个人所得税为 5.5 万元 ；在为一般纳税人，限售股转让时，其出售对应A 股东部分的限售股时，应缴纳的增值税与合伙型基金形式下相同，即416.86万元（[ 28.39×550 － 15×550）/（1+

6%）×6%]。

（3） 基金运营环节所得税。基金运营环节，基金公司作为独立纳税人， 在甲公司上市前便持有其股份，且上市后的限售股亦不属于流通股。因此，基金公司在甲公司上市前后，从甲公司分得的股息红利符合居民企业间股息红利等权益性投资收益免税的规定。但公司转让限售股的所得仍需要缴纳企业所得税。该部分税额为2 545.41 万元（[ 28.39×550 － 5 016 － 416.86）×25%]。

（4） 基金退出环节。基金退出环节，假设基金公司从甲公司分得的股息红利与限售股转让所得，在扣除所缴纳的增值税及企业所得税后全部向股东分红，则股东A 就该项分红按20% 的税率计算缴纳个人所得税为1 538.25 万元

（[ 550×0.05×2+28.39×550 － 5 016 －416.86 － 2 545.41）×20%]。

（二）融资性财产权信托模式

前述案例中，假设白云公司拟以现金方式认购甲公司4 934.21 万股定向增发股。白云公司缺乏购买资金，委托G 信托公司设立信托计划融资，信托计划项下的资金用于受让白云公司通过定向增发取得的甲公司4 934.21 万股限售流通股对应的股票收益权。信托计划向合格投资者定向发售，A 合格投资者出资5 016 万元认购信托项下5 016 万份信托单位，即550 万股甲公司股票的收益权。股票锁定期满之日，G 信托公司指令白云公司将甲公司股票以每股28.39元价格全部卖出，将扣除税金的剩余款项划转至G 信托公司，由G 信托公司向投资者分配。白云公司为增值税一般纳税人，购入甲公司定向增发股的价格为

理是 ：白云公司向G 信托公司转让甲公司股票未来收益权仅属于对资产收益权未来现金流的转让，不属于金融商品转让 ；从另一个角度，白云公司对股票未来收益权的取得成本与G 信托公司支付的购买价款相同，不产生差额。因此不涉及增值税。G 信托公司发行信托产品及A 合格投资者认购信托产品的行为， 亦不涉及增值税纳税义务。

2. 融资方股权持有环节。被投资的甲公司在上市前后分配的股息红利，应由持有其股权的白云公司缴纳企业所得税。但由于居民企业间的权益性投资收益免征企业所得税，白云公司在甲公司上市前便持有其股份，上市后的限售股亦不属于流通股。因此，白云公司在甲公司上市前及上市后取得的该公司的股息红利，皆免征所得税。

3. 股权出售环节。G 信托公司指令融资方白云公司出售甲公司限售股。白云公司出售限售股，按转让金融商品缴纳增值税，新股限售股以股票首次公开发行的发行价为买入价 ；同时，白云公司需要缴纳企业所得税，以转让收入减除股票原值和合理税费后的余额为应税所得。

应缴纳的增值税为 416.86 万元是信托资金运营环节尚存在很大争议。根据目前的个人所得税法，其任何一项征税范围均不包括受益人分得的信托收益。根据税收法定的原则，本文对该环节不计算个人所得税。

四、结论

就税负总量来看，投资性集合资金信托模式的契约型架构最为节税，公司型架构税负最重。该模式的契约型架构下，增值税纳税人为信托计划管理人， 可享受按 3% 的征收率简易计税的优惠，合伙型及公司型架构须按 6% 税率计算缴纳增值税。所得税上，合伙型架构下，由于投资人的投资规模较大，收益较高，适用五级超额累进税率的最高纳税级距，从而税负较高。公司型架构由于存在所得税双重征收，因而税负最高。融资性财产权信托模式下，由于分配环节未计算缴纳个人所得税，因而总税负居中。从节税思路分析，投资时若能够预见较高的收益，应采用投资性集合资金信托模式的契约型架构。融资性财产权信托的实质亦是公司型架构，上例中由白云公司直接持有甲公司股份。因此，无论是投资性集合资金信托模式，还是融资性财产权信托模式，选择9.12 元每股，不考虑管理费及其他税费，（[ 28.39×550 － 15×550）（/1+6%）×6%] ；所得税税率较低的公司制企业持有目

其他条件不变。该模式下，融资性财产权信托的委托人是白云公司，受益人是A 合格投资者，委托人与受益人分离。

1. 信托计划设立环节。该环节基本操作要点是 ：白云公司将4 934.21 万股甲公司股票相应收益权转让给G 信托公司 ；G 信托公司以上述收益权为基础成立信托计划向投资者融资，A 合格投资者与G 信托公司签订认购合同，认购该信托计划中5 016 万份信托单位即550 万股甲公司股票的信托收益权。同时，G 信托公司将投资者的认购款项划转白云公司，白云公司支付认购甲公司定向增发股票的资金。该环节的税务处应缴纳的企业所得税为 2 545.41 万元（[ 28.39×550 － 5 016 － 416.86）×25%]。

4. 信托收益分配环节。白云公司将扣除相关税金的资金划转至G 信托公司，G 信托公司向A 投资人划转相应的信托受益权所得款项。根据行业规范， 信托公司不能承诺保本收益。因此，A 合格投资者与G 信托公司的合同不能约定保本收益，该笔信托收益不涉及贷款服务类增值税。A 合格投资者受让信托受益权所得收益是否属于个人所得税的征税范围，目前没有明确规定。对于委托人与受益人分离的信托收益，其所得税纳税环节是在信托利益分配环节还

标公司的股份，可以降低公司型架构的所得税税负。就公众投资资格而言，采用公司型架构，由于公司本身是合格投资者，不会被穿透核查，因此可以满足非合格投资者自然人的投资要求。但融资性财产权信托模式下，须以选定拟上市目标企业为前提，并在此基础上选择合适的公司制企业对目标企业直接持股，且应同时考虑向持股公司支付的手续费等费用成本。由于税收政策的不明确，各地税务机关执行口径不同，该模式的分配环节，存在被征收个人所得税的风险。

责任编辑 任宇欣