证券市场股票发行从核准制到注册制的转变，是市场监管者从事前监管逐步向事中与事后监管的优化提升，同时也对上市公司的信息披露、规范治理能力提出了巨大的挑战和要求。

（一）核准制下信息披露的市场主体权责错配

1.监管部门的过度干预与权责错配。核准制下，监管部门不仅要对发行方的申请材料和信息披露内容进行实证审查，还要对其财务盈利能力与投资价值做出官方核准。证监会的职责从行为监管变成市场干预，对于公司能否上市握有决定权。这种政府监管机构的过度干预加大了上市企业信息披露的真实性审核难度，更让上市公司信息披露的真实与否和证监会的审核无形中划上了等号，弱化了中介机构与投资者的责任。政府的过度干预会导致多层次资本市场体系建设的滞后。而注册制改革最突出的一个特征就是，证券监管机构在股票发行审核中，不再需要对发行人的投资价值把关，而是注重材料的真实性与准确性。

2.中介机构的约束机制相对较弱。在我国，股票发行上市所涉及的中介机构使命是以自己的职业声誉与专业知识为担保，承担起投资者选择证券“看门人”的角色。但核准制下，中介机构因为政策要求、窗口指导，在拟上市企业的合规事务上耗费了大量时间精力，对于发行机构中介费用的畸形依赖，也使得其容易屈服于发行方的预期与旨意。例如证监会最高处罚案——2017年龙薇传媒收购案中，龙薇传媒作为空壳公司，以高达51倍杠杆收购万家文化，中介机构并未合理向投资者发出其“外部融资失败”的预警，助长了虚假记载、误导性陈述与重大遗漏，损害了中小投资者的信心。这种利益的妥协扭曲了中介机构的“声誉资本绑定机制”，造成大量信息披露虚假信息的滋生。相关法律的不健全又使得此类虚假信息披露得不到合适的追责与杜绝。

（二）注册制下市场主体角色归位与信息披露偏离的改善

创业板注册制实施后，增量与存量同步优化：增量上简化了发行上市条件，增加了市值指标，减低单一门槛；存量上优化加强信息披露制度，健全退市制度。政府不再对上市公司的投资价值进行把关，而是由投资者对于市场信息进行分析做出投资判断，信息披露在这一过程中将起到核心作用。

1.监管机构。监管机构明确监管职责，进一步精确理清监管与市场的关系，其审查重点将从上市公司申请材料的合规性、价值判断转为材料的真实性与准确性，形成券商管定价、监管机构管披露、投资者管价值判断的发展新格局。良好的拟上市企业将关注重心放在投资人最密切关注的信息披露上，而不是为了追求财务数据采取选择性欺瞒手段。注册制对于证券发行信息披露的加强，在一定程度上增加了对上市公司盈余管理行为的限制与监督，维护了投资者利益。建议监管部门可以在规则制定、调查与惩罚能力上继续深化提升，加强虚假披露行为的惩处力度，增加违法成本。证券市场也要发挥优胜劣汰机制，强化退市制度，将优先资源合理配置给优质上市企业。

2.中介机构。注册制下，证监会将深入贯彻执行“申报即纳入监管”要求，督促中介机构切实发挥资本市场“看门人”作用，全面提高执业质量。通过“声誉资本”的机制，绑定中介机构与发行人，明确其责任边界，减少其欺诈动机，帮助投资者找到真正值得资本青睐的优质公司。注册制改革后的创业板要求强化中介机构责任，发行定价的愈加市场化也对投行的承销保荐能力提出了更高的要求，未来中介机构将进一步向市场化方向发展，并将与国际投行进一步接轨。

责任编辑 刘霁