为维持公平公正公开的市场环境，中国证监会于2007年4月发布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（以下简称《规则》），同年5月沪深交易所分别出台了《上海证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份管理业务指引》、《深圳证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》，这些制度的出台将对上市公司高管与股东的违规售股行为起到有效规范。

一、加强高管违规售股与短线交易行为的监管

为进一步规范股东与高管的持股管理，并对《公司法》、《证券法》中上市公司董事、监事、高级管理人员买卖本公司股票的限制性规定进行完善与补充，证监会发布的《规则》主要对以下几方面做了进一步规定。

（一）任期内减持股票比例的限制

《公司法》第142条规定：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股票及其变动情况，在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的25%；所持本公司股票自公司股票上市交易之日起1年内不得转让。上述人员离职后6个月内，不得转让其所持有的本公司股票。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股票作出其他限制性规定。”这些规定虽然对公司董事、监事、高级管理人员任期内减持股票比例进行了明确限制，但需要进一步细化，其中最重要是减持基数的确定。

《规则》规定，上市公司高管年度可减持本公司股份的数量为“上年末持有股份数量（减持基数）的25%”（在股权激励规则中也有类似的规定，但采用何种基数也未明确，如是采用获授期权总额的25%、已行权总额的25%、上年度持股总额的25%，未有进一步规定），该减持基数应包括登记在其名下的所有本公司股份，既包括A、B股，也包括在境外发行的本公司股份。对当年新增股份按两种情况区别对待来确定减持基数，其因送红股、转增股本等形式进行权益分派导致所持股票增加的，可同比例增加当年可减持的数量；因其他原因新增股票的，新增无限售条件股票当年可转让25%，新增有限售条件股票不能减持，但计入次年可转让股票基数。

对当年可转让未转让股份在下年的转让资格，《规则》规定，当年虽可减持但未减持的股份次年不再自由减持，即应按当年末持有股票数量为基数重新计算可转让股份数量。《规则》还对例外情况做了规定，如果出现因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等原因导致被动减持，则不受《规则》约束；对所持股份不超过1000股的，可一次全部转让，不受25%的限制。

由于以往相关法规对高管售股的规定不尽详细，相关上市公司在执行中也就存在偏差，甚至出现与立法初衷截然相反的效果。如中宝股份在2007年2月1日披露，由于公司相关工作人员对《公司法》中公司董事、监事及高级管理人员“在任期间每年转让股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%”理解有误、掌握不准确，对高级管理人员股票解锁后解释工作失误，导致公司监事会主席沈建伟于2006年9月卖出了其所持有的全部股票。此次《规则》的出台，明晰了上市公司及高管减持股权基数、每年可减持数量等基本规定，将大大减少违规售股的可能性。

（二）高管任期内短线交易的监管

《证券法》对任期内短线交易有明确的限制：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东，将其持有的该公司的股份在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。”如果违反上述规定，将给予警告，可以并处3万元以上10万元以下的罚款。此规定没有明确董事、监事和高级管理人员在多次买卖股票的情况下如何计算短线交易的禁止期。

《规则》对确定短线交易的几个主要因素有了非常明确的规定，包括禁止董事、监事和高级管理人员在信息敏感期内进行交易，并要求其及时披露买卖本公司股票的相关情况，同时规定了短线交易禁止期：即对短线交易禁止期的确定，以发生多次买入的最后一次买入的时间作为6个月卖出禁止期的起算点，以发生多次卖出的最后一次卖出的时间作为6个月买入禁止期的起算点。对禁止交易窗口期的规定，主要是防范内幕交易，维持公平的市场环境。《规则》规定了高管禁止股票买卖的窗口期：（1）上市公司定期报告公告前三十日内；（2）上市公司业绩预告、业绩快报公告前十日内；（3）自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后二个交易日内；（4）证券交易所规定的其他期间。

此项规定出台之后，将使证券监管部门对短线交易行为的认定与处罚标准更加明确，最近发生的宝新能源高管违规买入本公司股票就是一个非常典型的例子。宝新能源（000690）2007年5月31日公告投资参股国都证券前，该公司副总经理张剑峰于2007年5月29日上午分三笔购入公司股票23300股，均价22.34元，成交金额52万元。在公开披露重大信息前违规买入本公司股票的行为，违反禁止交易窗口期的规定，该行为是内幕交易最典型的代表。深交所也因此快速启动相关处罚程序，因张剑峰违反了有关上市公司高管持股的有关规定，其个人的股权激励将面临被取消，该公司其后发布了中止投资国都证券的公告。由此可见，高管的违规持股、短线交易行为，因其规定更具操作性，更易被证券监管部门所认定，大大提高了处罚效率。

（三）高管股份买卖的信息披露制度

《规则》要求上市公司董事、监事、高级管理人员在所持本公司股票发生变动时，应当在2个交易日内向上市公司报告并由上市公司在交易所网站进行公告。同时，为体现出上述人员股份变动的整体脉络，《规则》对公告内容作了非常详细的规定，具体包括：（1）上年末所持本公司股份数量；（2）上年末至本次变动前每次股份变动的日期、数量、价格；（3）本次变动前持股数量；（4）本次股份变动的日期、数量、价格；（5）变动后的持股数量；（6）证券交易所要求披露的其他事项。

此项规定的出台，对有效防范内幕交易、提高向公众传递公司经营动向信息的效率，有着非常显著的作用。如高管在任期间持有一定数量本公司股份将有利于形成激励和约束机制，更有利于维护投资者的投资信心和市场秩序的稳定，其增持股份的交易行为也常被认为高管自身看好企业未来发展前景。反之，则可能传递一个负面的信号。

但是，分析上市公司高管持股的信息披露发现，不少公司未能及时披露高管持股变动信息。如浙江龙盛股东阮伟兴（2006年12月31日持有4992万股）的股份减持未向上市公司尽通知义务，致使信息披露被大大延后；紫江企业股东减持股未按《上市公司股权分置改革管理办法》第五章信息披露第三十九条规定：“持有、控制公司股份5%以上的原非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，每达到该公司股份总数1%时，应当在该事实发生之日起两个工作日内做出公告”执行，其股东珅氏达投资是在抛售了5%股份时才进行的第一次公告；金山股份、人福科技、山东海龙等公司的解禁限售股减持公告，也是在减持比例远远超过1%时才发布的。本《规则》对上市公司高管持股变动情况的披露要求更加细致，对上市公司的信息披露的及时性与完整性提出了更高的要求，将大大提高高管持股信息的传递效率。

（四）高管个人信息申报的事前控制

《规则》中的第十四、十五条规定，上市公司董事、监事和高级管理人员应当保证本人申报数据的及时、真实、准确、完整，并要求董事会秘书负责管理公司董事、监事和高级管理人员的身份及所持本公司股份的数据和信息，统一为董事、监事和高级管理人员办理个人信息的网上申报，并定期检查董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票的披露情况。

但在上海证券交易所最近对高管持有本公司股份变动情况进行的抽查中发现，部分公司在线填报内容更新不及时或与事实不符，部分公司董事、监事和高管人员已经更换，但留存资料、信息没有及时在线更新。还有个别公司董事已经离职半年以上，但网上资料却显示该人士仍为公司董事。这一行为严重违反了《股票上市规则》关于“董事、监事和高级管理人员应当在公司股票首次上市前，新任董事和监事应当在股东大会或者职工代表大会通过相关决议后一个月内，新任高级管理人员应当在董事会通过相关决议后一个月内，签署一式三份《董事（监事、高级管理人员）声明及承诺书》，并向交易所和公司董事会备案”的规定。

按《规则》及相关规定，上海证券交易所对于没有及时更新有关数据的公司董秘予以相应的内部通报批评、公开谴责，甚至建议公司更换董秘。之所以重罚，是因为高管数据库是所有董事、监事、高管人员持股变动监管工作的基础数据，填报内容不仅包括高管个人资料，同时也包含配偶及近亲属的姓名和身份证号码，这些资料是查处违法内幕交易、短线交易所必需的资料。如果基础数据不真实、不准确、不完整，监管将无法落到实处，形成无效监管。此项规定将从技术上保证超比例抛售不再出现，因为上市公司如实在线填报高管资料和持股信息，届时“该锁定的股票没锁、不该锁的股票被锁”的现象将不复存在，这为证券监管部门事前控制高管的持股行为提供了技术与制度上的保障。

二、严格执行与完善配套系统是规则有效施行的保障

《规则》出台后，监管部门要求每位上市公司董事、监事和高管人员严格遵守法律规定，不得超比例转让所持有的本公司股份，或者进行短线交易，对是否存在相关违法违规的问题认真自查；每个上市公司都必须制定专项制度，指定专门人员，加强对董事、监事和高管人员持有本公司股份及买卖本公司股票行为的申报、披露与监督。

笔者认为，监管部门应特别强调对信息披露的监管，以维护公平公正公开的市场原则。要将监管重心逐步从事后处罚过渡到事前预防，更好地保护全体投资者的利益。但鉴于目前相关交易监管系统自动化不够有效、人工与事后的痕迹还相当明显，相关监管技术平台和操作系统的尽快完善将是《规则》得以及时高效执行的关键。

此外，从境外证券市场监管的实践来看，短线操作已经有操纵股票价格的嫌疑，很容易对中小投资者造成伤害，监管机构对此应进行持续性关注，并更加细化、严格大股东及其关联方股权变动的信息披露规则，同时制定和采取非常严厉的处罚措施，这也恰是《规则》有待进一步完善之处。

责任编辑 林燕