为建立我国国有控股上市公司（境内）（以下简称国有上市公司）实施股权激励的政策体系，2006年9月30日，国资委制发了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》（国资发分配[2006]175号，以下简称《办法》），已于印发之日起开始施行。

一、股权激励的政策背景

早在1999年，中共中央十五届四中全会就提出对企业经营者和技术骨干实行包括期权在内的股权激励：“允许和鼓励技术、管理等生产要素参与收益分配。在部分高新技术企业中进行试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励有贡献的职工特别是科技人员和经营管理人员”。具体到我国国有境内、境外上市公司的股权激励，则呈现出清晰的由易到难、先境外后境内、先上市公司后非上市公司的路线图。2000年，以中石化为代表的大型国有企业开始在境外上市，考虑到股权激励是完善的市场经济体制下的通行做法，而境外上市公司的治理结构较为健全，监管较为到位，境外投资者也有这方面的迫切需求，因此境外国有控股公司被获准率先开展股权激励，即通过股权或期权等方式将管理层与公司长期利益捆绑在一起，以增强境外投资者对公司治理的信心。2005年以来的股权分置改革，为境内上市公司实施股权激励扫除了体制上的障碍：证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《股权激励管理办法》）和国资委《办法》的先后发布，使国有上市公司实施股权激励的法规条件趋于完善。境内国有上市公司建立股权激励制度，不仅是对投资者负责、实现国有资本保值增值、解决“59岁”现象和短期行为问题的需要，也是适应市场竞争、参与全球竞争的需要。

二、股权激励的主要内容

1、股权激励应遵循的原则。我国国有上市公司有900多家，股权激励实施后高管薪酬将会迅速增长。考虑到当前社会对收入分配的承受能力，《办法》对国有上市公司的股权激励做出了相当严苛的原则限定：即坚持激励与约束相结合，风险与收益相对称，强化对上市公司管理层的激励力度；坚持股东利益、公司利益和管理层的利益相一致，促进国有资本保值增值和上市公司的可持续发展，维护中小股东利益；坚持依法规范，公开透明，遵循相关法律法规和公司章程规定；坚持从实际出发，审慎起步，循序渐进，不断完善。

2、股权激励的前置条件。在相对控股的情况下，具体的持股比例并不能准确反映公司的属性，所以《办法》引入了实质重于形式原则，规定国有上市公司是指政府或国有企业（单位）拥有50%以上股本，以及持有股份的比例虽然不足50%，但拥有实际控制权或依其持有的股份已足以对股东大会的决议产生重大影响的上市公司，即只要国有资产出资人在企业重大决策、经营者任免等方面，有足够的话语权和实际的控制力，就应视为国有上市公司。《办法》还明确了实施股权激励的国有上市公司应具备的5项前置条件。从股权激励的前置条件来看，国资委实施的是与国际接轨的市场化激励方式，较先前证监会发布的《股权激励管理办法》更为严苛，这主要是为了避免激励对象借助财务作假或人为操纵股价实施股权激励。而且考虑到不少国有上市公司在上市过程中，没有完全按照《公司法》进行规范，因此国资委希望通过实施股权激励，推进公司治理结构的规范和完善。比如，《办法》第一次引入外部董事概念，引入出资人选聘外部董事且外部董事占董事会半数以上的国际惯例，目的就是要把一些国有上市公司事实上的内部人董事会变成真正代表出资人的董事会，从根本上解决内部人控制问题。可见，股权激励是手段而不是目的，关键是要通过股权激励同步推进上市公司的法人治理，促进国有上市公司的持续健康发展，为广大投资者带来更高的回报，而不是不变体制、不转机制地片面实施股权激励。目前满足实施股权激励条件的国有上市公司还不多，监管部门应警惕国有上市公司控股股东可能存在转让上市公司股权，稀释国有股东持股比例，以避免界定为国有上市公司；或突击增补外部董事，影响公司稳定发展的机会主义行为。

3、股权激励方式及其适用性。《办法》着重对股票期权和限制性股票这两种发展较为成熟的激励方式予以规定。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先约定的价格和条件购买本公司一定数量股票的权利。激励对象有权行使这种权利，也有权放弃这种权利，但不得用于转让、质押或者偿还债务。从世界范围来看，股票期权制度依然是最流行的激励方式。以实施股票期权最为发达的美国通讯服务业为例，1997年高管薪酬的平均工资为56.5万美元，奖金为93万美元；而股票期权价值则高达1020万美元，是工资的20倍、奖金的10倍。股票期权的特点是高风险高回报，特别适合于成长初期或扩张期的企业。但美国安然事件所引发的上市公司监管政策调整，在一定程度上打击了上市公司对股票期权的积极性，因此限制性股票开始受到重视。限制性股票是指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益，否则企业有权将免费赠与的限制性股票收回或者以激励对象购买价格回购。限制性股票在达到激励目的的同时也能对激励对象形成较强的约束，收益和赢利增长水平比较平稳的成熟型企业更偏好使用限制性股票这一激励工具。

同时，《办法》也未排斥上市公司采用其他股权激励方式，如业绩股票、股票增值权和虚拟股票。股票增值权的审批程序简单，一般以现金支付激励成本，不涉及股票来源问题，比较适合现金流充裕且发展稳定的企业或非上市公司，我们的境外上市企业也多使用股票增值权，例如2005年11月交行股份H股公告对高管人员授予股票增值权。如果所有者担心控制权受到削弱，而激励对象也担心激励收益受证券市场波动的影响，可以考虑虚拟股票这一工具。激励对象可以依据被授予虚拟股票的数量参与公司的分红并享受股价升值收益，但没有所有权和表决权，虚拟股票不能转让和出售，并在离开企业时自动失效。

4、激励对象选择与股票来源。根据谨慎起步的原则，国资委认为在实行过程中股权激励的范围集中一些比较好，因而，《办法》规定股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。《办法》还明确，实施股权激励计划所需标的股票的来源，可以根据本公司实际情况，通过向激励对象发行股份、回购本公司股份及法律、行政法规允许的其他方式确定，不得由单一国家股股东支付或擅自无偿量化国有股权。这是因为，从公司治理的角度出发，上市公司经理层是受雇于全体股东的。股权激励讲究的是同股同权同利，是公司所有出资人对经理层的激励，不是某一股东的鼓励行为。因此，激励成本必须由股东共同支付，这是制定“不得由单一国有股股东支付国有股权”条款的依据。在激励方式上，国资委的原则是“着眼增量、慎用存量”，经营者只有为公司创造更高的价值，才能获得股权激励的收益。因为股权激励实质上是所有者与经营者在收益分配上的一种共享机制，经营者股权收益应是企业新创价值中的一部分，而不是在现有存量基础上划出一块进行分配，更不能将激励股票无偿授予激励对象。

5、股权的授予数量、行权价格与限制性条件。我国的国有上市公司还存在转制不充分的现象，高管人员既是经营者又是大股东的法人代表，管理层很有可能为自己发放过量的股票期权，从而损害股东的利益。为此，《办法》分几种情况对股权的授予数量给予明确规定。在激励幅度上，已于今年3月起施行的《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》参照国际惯例，对境外国有上市公司做出了不超过薪酬总水平40%的规定。考虑到境内国有上市公司的股权激励尚处于起步阶段，缺乏经验，有些激励的基础条件还不完全具备，初期阶段的激励水平不宜定得太高，因此《办法》将高管个人股权激励预期收益水平控制在其薪酬总水平的30%以内，低于国际普遍的40%的上限。同时，为了尽可能地防止激励对象通过影响国有上市公司股价，以达到降低行权价格的目的，《办法》规定股票期权行权价格的确定，须遵循公平市场价原则和“就高不就低”的价格孰高原则。同时，为了有效约束激励对象，真正实现激励目的，《办法》还设置了行权限制期和行权有效期，并设定了分批行权时间表。

6、股权激励计划的申报审批。国有上市公司实施股权激励是一项重大制度创新，政策性强，操作难度大，为规范实施股权激励制度，《办法》对国有上市公司试行股权激励采取分类指导的做法，并规定了国有控股股东申报股权激励报告应包括的内容，以及出资人在审核股权激励报告时，应重点发表意见的四方面内容。需要特别注意的是，国有上市公司股权激励的实施，受到国资委的《办法》和证监会的《股权激励管理办法》的双重约束：证监会在审核国有上市公司提交的股权激励方案时，需要征求国资委的意见：对于证监会已经审核无异议的国有上市公司，国资委可以通过地方国资委间接对其进行指导。如2006年9月G家化股权激励被紧急叫停，就是因为国资委对激励方案持有异议，遂通过两级协商机制由上海市国资委致电上海家化（集团）有限公司，再由上海家化集团通知G家化，指出股权激励方案需要重新审批。

7、股权激励计划的考核与管理。《办法》规定，股权激励计划的实施，需要在绩效考核的基础上进行动态管理，国有控股股东应依法行使股东权利，要求和督促上市公司制定严格的股权激励管理办法，并建立与之相适应的绩效考核评价制度，以绩效考核指标完成情况为基础对股权激励计划实施动态管理。为防止激励对象操纵利润，《办法》还规定了中止实施股权激励计划、取消行权资格等具体的、严格的监管措施。

三、伊利股份股权激励的案例分析

内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称伊利股份）被评为2005年度中国最佳企业公民，并成功入围《福布斯》2006年度全球最受尊敬企业100强名单。但伊利股份的股票期权激励计划，却是我国迄今为止争议最大的股权激励方案，与其社会形象形成强烈反差。

2006年4月，伊利股份董事会通过股权激励方案如下：拟授予激励对象总裁1人、总裁助理3人、核心业务骨干29人计5000万份股票期权，其中授予总裁的股票期权数量为1500万份；行权价格13.33元，首期行权条件为上一年度的净利润增长率不低于17%，且上一年度主营业务收入增长率不低于20%；发生要约收购等情形时，激励对象首次行权数量最高可以达到获授股票期权总量的90%；每份股票期权拥有在授权日起8年内的可行权日，以行权价格和行权条件购买1股公司股票的权利。

伊利股份的总裁、总裁助理等4名董事作为股权激励的对象，在审议事关自身利益的股权激励方案时，全部参与了表决，并且全部投了赞成票，涉嫌自己给自己定报酬，有违公正原则。而且该股权激励方案存在明显缺陷，后在监管部门要求下伊利股份做出四处重大修订：一是MBO（管理层收购）问题。第一大股东呼和浩特投资有限责任公司仅持有5150万股，激励对象因对获授的5000万份股票期权行权及股改的追加支付安排，很容易形成MBO的既成事实，有“明修栈道，暗渡陈仓”之嫌。为此，新方案做出不寻求MBO的承诺，即激励对象如持有的股数超过第一大股东应有的持股数量时，须对申请行权后超过的部分暂时放弃表决权。二是业绩考核问题。方案中的业绩考核未扣除非经常性损益的影响，且对首期行权后不再做出业绩上的要求，这可能促使激励对象利用非经常性损益进行利润操纵以达到行权条件，对“毕其功于首期”的行为也不能形成持续的约束。为此，新方案补充规定，以扣除非经常性损益后的净利润作为增长率的计算依据；首期以后行权时，公司上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。三是加速行权问题。如果激励对象预见到公司的前景不妙，可能会急于促成并购，以便自己早日行权、实现个人收益，而不会为公司争取更合理的时机和价格。因而，加速行权安排对激励对象不能产生很好的约束，甚至会严重损害其他股东的利益。鉴于此种顾虑，新方案取消了加速行权的规定。四是行权资金来源问题。按照《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》规定，激励对象股票期权的行权价低于购买日公平市场价的差额部分，按工资、薪金所得计算缴纳个人所得税。激励对象在行权时，面临行权和税负的双重资金压力，很可能会利用内部人控制挪用公司资金，侵占公司和股东利益。为此，新方案特别明确，公司不为激励对象依股票期权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保，激励对象的行权资金全部以自筹方式解决。

即使是做出重大修订后的新方案，仍存在三大问题：一是激励规模过大。按照《办法》规定，国有上市公司在股权激励计划有效期内授予的股权总量，应在0.1%～10%之间合理确定；任何一名激励对象获授的股权，累计不得超过股本总额的1%。目前上市公司股权激励总量平均占总股本的3%～5%，对个人的激励份额不超过总股本的1%，而伊利股份拟授予激励对象的股票期权占股本总额（5.16亿股）的9.7%，接近10%的激励上限，远远超过市场平均水平；授予公司总裁的股票期权占股本总额的2.9%，远远超过1%的激励上限和市场平均水平。二是行权条件过宽。公司2005年主营业务收入增长率已达39.38%，扣除非经常性损益后的净利润增长率达到24.51%，近三年平均净利润增长率约为21.7%，本来股权激励应是管理层“跳起来才能摘到的果子”，但行权条件中的业绩要求显然是易于实现的。另外，公司营业利润率从2000年的7.68%，降至2005年的3.92%，几乎下降一半，可见只盯着净利润数量甚至只看主营业务收入而不看盈利质量，有遮人耳目之嫌，对盈利质量的刺激作用也就相当有限了。三是行权价格过低。《办法》强调，已完成股权分置改革的上市公司才能实施股权激励，原因是股改后的股票价格是市场化的价格，据此确定的股票期权行权价格才符合市场规律。而伊利股份选择在股改实施当天公布激励计划，实际上是以股改前的市场价格来确定股票期权的行权价格，违背了市场化定价的原则，此举有刻意压低行权成本的嫌疑。如果完全以股改后的市场价格来确定行权价，那么伊利最早公布激励方案的时点是股改实施后的第31个交易日，由此确定的最低行权价为19.92元而不是13.33元，行权成本将提高3.295亿元。

总之，只有建立与国有上市公司长期发展战略紧密挂钩的中长期激励机制，完善法人治理结构，在所有者和经营者之间建立利益共享、责任共担的分配机制，才能充分调动经营者的积极性和创造性，从而更好地保护公司利益和股东利益。建立规范、科学的股权激励机制，国有上市公司还有很长的路要走。但可以预期的是，在《办法》为我国国有上市公司的股权激励提供了明确的政策引导和实务操作规范之后，我国国有上市公司实施股权激励的步伐将大大加快。

责任编辑 闫秀丽