我国股票发行市场虽然发展速度很快，但由于发行市场的目标定位、制度安排及发行定价的机制、方法上存在重大问题.使股票发行市场缺乏效率，其中，最典型的是比较严重的IPO抑价现象，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得超额回报。过高的抑价程度造成资源配置效率的低下，已成为困扰我国股票市场的重大难题之一。由于我国股票市场在运行机制，法制建设、发展状况、投资理念及规模等方面与发达国家股票市场相差很大，经济体制特别是金融体制的转轨、金融抑制广泛存在、政府的行政干预，股权分置等对我国IPO的重要影响，使得国外现有的IPO抑价理论对于解释我国IPO抑价和指导我国股市IPO实践的作用十分有限，因此，近年来信息经济学中不对称理论的迅速发展，就为研究我国新股IPO抑价问题提供了新的思路。

信息经济学对IPO抑价发行问题的解释

新股公开发行涉及发行公司、承销商和投资者三方利益。这三方对于发行公司管理层的经营管理水平、筹资项目的盈利前景、一级市场对新股需求的价格和数量等信息的掌握程度均不相同，他们之间存在信息不对称问题。根据信息不对称理论，企业在IPO时压低价格是对因信息不对称所造成风险的补偿。根据信息在市场参与主体中的多种不同分布，信息经济学对IPO抑价发行问题的解释也有所不同。

1、发行公司和承销商之间信息不对称。通常承销商比发行公司拥有更多的关于投资者对于IPOs（首次公开发行的普通股）的需求信息，而且承销商的信誉有助于证明IPOs的质量并导致对IPOs需求的增加。Baron和Holmstrom（1980），Baron（1982）认为当发行公司对市场需求情况不确定时，就将IPOs的定价权授予承销商。根据信息经济学中的委托——代理理论，由于发行公司（委托人）处于信息劣势，不能很好监督承销商（代理人）在股票发行过程中的行为，承销商为了得到更多的补偿，就有可能向发行公司提供错误的信息，由此引起的逆向选择将导致所签合同可能偏离最优，所得发行价格的均衡解将低于信息对称时的最优解，而且发行公司对市场需求越不确定，抑价程度就越高。

2、投资者群体内的信息不对称。Rock（1985）认为市场上存在有信息投资者和无信息投资者两个投资群体，有信息投资者只认购预期上市后市场价格高于发行价的IPOs，无信息投资者则不加区别地认购IPOs。由于IPOs上市后的市场价格存在不确定性，假如IPOs以预期上市后的市场价格发行，那么无信息投资者必将相对于有信息投资者购买到更多的高价发行的IPOs，因而遭受损失。为了避免无信息投资者采取逆向选择，吸引他们留在IPOs发行市场，IPOs不得不以一定的抑价发行，使得无信息投资者从低价发行的IPOs所获得的收益能够补偿从购买的高价发行的IPOs中所遭受的损失。在Rock研究的基础上，Beatty和Ritter（1986）引入了事前不确定性（ex-anteuncertainty）这一概念来衡量信息不对称的程度，认为事前不确定性越大，抑价程度越高。Benveniste和Wilhelm（1997）运用Rock理论也构造了一个博弈模型，并证实采取低价发行是最优选择。

3、发行公司与投资者之间信息不对称。Allen和Faulhaber（1989），Grinblatt和Hwang（1989）以及Welch（1989）认为发行公司拥有比投资者更多关于IPOs价值的信息，而IPOs低价发行是发行公司向市场传递公司内在价值的信号，这种信号有利于公司在以后的增资配股时以更高的价格发行。Allen和Faulhaber（1989）认为，只要高质量的公司在执行生产技术、产品、或任何可做工作以后仍能保持良好运营的可能性“特别大”的话，他们就会发现通过抑价发行发出信号比较可行。但是对于质量较差的公司，这么做就不值得了。因此，抑价产生在“分离均衡”中，当高价值公司找到合理的降价幅度实现与低价值公司的分离时，市场便形成了“分离均衡”的状态。

Leland和Pyle（1977）提出了原始股东（内部人）股权留存比例模型，将发行公司的原始股东在IPO之后保留大部分股权视为向市场投资者传送的一个信号，投资者可以从这一比例信号推知公司的价值类型。Grinblatt和Hwang（1989）认为，如果投资者对于风险厌恶型公司的未来期望价值和未来现金流变化情况不能确定，那么他们就会通过与公司内在价值有密切关系的内部持股比例和抑价程度两个信号来进行判断。Welch（1989）指出，由于质量好的公司都会采用高抑价来表明自己的内在价值，则质量差的公司若想假扮成质量好的公司就需要付出较高的模仿成本，并且在IPO与SEO（再融资）期间其真实价值自动暴露可能性也很大。故对于质量差的公司一般抑价程度比较小。

4、发行公司或承销商与（机构）投资者之间信息不平衡。在影响新股发行抑价问题的诸多因素之中，新股发行定价方式非常重要。马来西亚、泰国、葡萄牙、瑞士、西班牙、瑞典及新加坡市场在20世纪70年代初到90年代初一般采取固定价格发行定价方式，期间新股上市首日平均涨幅均超过30%，其中马来西亚市场更是高达80.30%。与此相反，荷兰、英国，美国等证券市场因为普遍采用累计投标或竞价发行定价方式，同期新股上市首日收益率一般低于16%。

通常在采用固定价格发行定价方式下，发行公司或者承销商对（机构）投资者对新股的需求信息了解不太准确。Benveniste和Spindt（1989）认为在采用累计订单询价机制发行股票的国家（如美国），股票的首次公开发行往往会伴随有一个询价的过程，即承销商通过向机构投资者询价以期使其揭示出上市公司较为真实的信息，并以此作为首次公开发行定价的基础。为使机构投资者揭示出有关上市公司的真实信息，承销商在向机构投资者配售时采取低价发行的方式，而且为了鼓励机构投资者报出较为真实的价格，承销商往往向那些报出真实信息的机构投资者提供更为低廉的发售价格以及更多的配售机会。

我国股市信息不对称为何如此严重？

1、信息缺乏传播效率。信息传播是影响股市信息对称程度的重要一环。目前我国上市公司披露的信息主要刊登在中国证监会指定的全国性报刊上，同时有关重要文件、资料还须置备于公司住处、证券交易所及证券经营场所，供投资者查阅。虽然通过上述渠道披露的信息比较正式规范，但由于有关报刊专业性强，发行面较窄，信息传播的范围十分有限，加上受报刊出版、发行周期的影响，信息传播的速度也较缓慢，投资者到公司住地，证券交易场所实地查询资料则更不方便。事实上，我国大部分投资者是通过各种非正式渠道接收信息的，如地方性报刊、电视、电台、各种信息中介机构，以及投资者之间口耳相传等。这些渠道传播的信息量大，接收方便，影响范围较广，但存在着信息失真、信息漏损、信息误导等问题。而少部分机构投资者和大户则由于资金上的优势以及与发行企业的良好关系，获得的信息有较强的准确性和及时性。

2、信息解读能力欠缺。我国股市大部分投资者信息解读能力较弱，主要有以下两个原因：①专业水平欠缺。大多数投资者以个人身份直接入市，文化层次不高，投资意识不强，利用业余时间炒股，缺乏专业培训，看不懂公司财务报表或不太了解公司会计信息的内涵，对重大事件的市场影响也缺乏正确认识，往往根据道听途说的市场传闻或者感性经验进行证券买卖，不注重正规渠道信息的收集与分析。目前这类投资者在我国股市占有相当高的比重。②缺少权威的信息分析、评估机构。在国外，一些知名的证券研究机构，如美国的标准普尔公司、穆迪投资者服务公司，通过资信调查、分析，对发行公司发行的各种证券进行评级，并将评级结果公诸于世，从而大大提高了投资者的信息解读水平及整个市场的信息对称程度。而我国目前尚缺乏此类机构，投资者得不到来自外界的专业化信息解读指导或帮助。

3、特殊的股权结构使发行公司缺乏切实履行信息披露义务的内在动力。目前，我国上市公司60%～70%的股份由国家直接或间接持有，公众流通股份比重低而且极其分散。这种高度集中、相对封闭的股权结构使上市公司基本维持了改制前国有企业那一套经营机制，公司经营者仍主要对上级主管部门负责，公众股东的权益尤其是知情权得不到应有的重视。由于国有大股东能直接入主公司董事会，掌握经营管理大权，因而对公司财务状况有充分的了解，无需通过事后的信息公开来获悉公司内情；加上公司财务状况变化的信息只对上市流通股价格造成影响，基本上与国有股东利益无关，因此国有大股东作为公司代理人信息披露的内在动力不足。

4、会计制度和会计信息披露制度不完善。近年来我国会计制度和会计信息披露制度还存在很多不完善的地方。已制定的一些准则，由于执法不严、违法不究、监管不力，上市公司的信息披露在公开性、准确性、及时性方面受到很大质疑。

5、新股发行的监管方式有明显的计划经济色彩，上市公司总体质量不高，新股发行定价方式不合理。在我国股市发展的前几年中，新股发行上市实行的是审批制。在这种制度下，由于企业上市欲望强烈，上市过程中出现了大量的寻租行为。公司为了获得上市指标并成功上市，通常要进行大量的公关活动，市场和投资者的选择反而成为次要因素。由于各种原因，新股发行越来越倾向于国有企业。大量机制灵活、前景看好的民营企业无法获得发行上市的机会。这些效益差的国有企业在发行时采用抑价策略，并不是考虑以后的再融资，而是为了成功上市后达到“圈钱”的目的。

配套改革之路向何处去？

根据信息经济学原理，我国股市存在的信息不对称最终会导致道德风险、逆向选择、委托一代理等问题。因此，为尽量减少IPO过程中的信息不对称现象，证券监管部门应积极推进各方面的配套改革。

1、必须继续大力推进我国股票发行制度的改革。我国目前股票发行制度实行的是核准制，这对于审批制来说是一大进步。但核准制不仅容易造成投资者对证券监管机构的过度依赖，还使得那些发展前景较好、成长空间较大但风险也较大的企业难以通过股市筹资；而且我国现阶段实行的核准制实际上仍是一种变相的审批制，核准过程中的主观人为因素干预着发行市场，因而弱化了市场的自我调控能力，制约了二级市场风险的释放。因此，核准制仍然不是高效率的发行监管制度，而是我国发行监管制度演进过程中的过渡性制度安排。为实现我国股票发行制度的市场化，必须继续改革股票发行制度，让股市向全社会所有企业开放，最终实现发行制度由核准制向注册制的完全转变。从股市的本质要求和世界各国股市长期发展成熟的经验来看，发行注册制已经是基本趋势和选择。随着我国股市的逐步改革，将来也终将选择注册制。

2、实施保荐人制度，积极进行发行监管方式的配套改革。保荐人制度可以提高上市公司信息披露的质量，保证信息披露的真实性、准确性和合规性，尽量降低发行公司和投资人之间的信息不对称，提高市场的有效性。保荐人制度还为监管部门放松行政管制准备了有利条件，在实施保荐人制度的同时.积极进行发行监管方式的配套改革，放松对发行市场的管制，这将有利于促进股市的规范运作，提高上市公司的整体质量。

3、加大新股发行方式的改革力度。以累计投标方式为核心的发行定价模式应是我国新股发行定价改革的方向。但由于环境和条件还不很成熟，在我国IPO市场采用累计投标方式并没有完全取得降低新股发行抑价的预期效果。针对我国股市发展的特定时期，还应该采取一些过渡性措施予以避免。如通过合理机制发掘投资者对新股发行的真实需求，充分发挥股市价格发现的功能，建立法人投资者考核标准，逐渐形成有差别的新股配发政策，激励法人投资者不断改善申购报价的真实性。

4、进一步强化信息披露制度。一是进一步完善有关法律体系，规范信息披露制度，对必须披露的内容、披露时间、披露方式以及违反规定后的处罚做出更详尽的规定，使其具有较强的可操作性。二是建立完善的信息发布渠道。从企业和中介机构两方面强化企业的持续信息公开制度，尽可能避免发行公司或券商利用虚假信息误导投资者，以减少股票市场的噪声交易；改进上市公司信息披露的手段，建立上市公司信息披露电子化系统。三是要加强政府监管，从行政控制转向市场化监管，建立有效的反欺诈法律制度体系和市场机制，建立上市公司诚信评级和公告制度，建立诚信档案。

另外，要大力促进机构投资者的发展，重视对中小投资者的教育，提高投资者鉴别信息和解读信息的能力，形成理性的市场价值投资理念。

责任编辑 闵超