可交换债券简介

可交换债券（Exchangeable Bond）或称可换股债券，是一种复合型衍生债券。可交换债券的投资人可在约定的期间之后，将债券按比率转换为股票，但转换标的为发行公司所持有的其他公司的股票。可交换债券一般发生在母公司与控股的上市子公司之间，即由母公司发行债券，债券到期时可以转换成其上市子公司的股票。可交换债券的条款设计与可转换债券（Convertible Bond）非常相似，发行要素通常有：票面价格、利率、换股比例、发行期限、可回售条款及可赎回条款等。

可交换债券具有如下主要特征：一是债券和股票分别属于不同的发行人，发行可交换债券一般并不增加其上市子公司的总股本，但降低了母公司对子公司的持股比例；二是对筹资者而言是一种低利率成本的债券。由于可交换债券给投资者一种转换股票的权力，其利率水平比同期限、同等信用评级的一般债券要低，而且即使可交换债券的转换不成功，其发行人的还债成本也不高，对上市子公司并无影响；三是对投资者而言，可交换债券可以将一种债权转换成股权的期权或选择权；四是可以成为筹资者（母公司）降低其持有上市公司国有股比例的有效工具。

作为新型的金融工具，可交换债券的优点在于：一是发行可交换债券可以为发行人获取低利息融资的机会。与可转换债券一样，由于同属于复合型衍生债券品种，在债券发行时还赋予了持有人股票的看涨期权，因此发行利率通常低于其他同等信用评级的固定收益品种。二是可交换债券可以让发行人在高出市场价的情况下处置普通股投资。例如，母公司希望转让其所持有的子公司5%的普通股以换取现金，但目前股市较低迷，股价较低，此时，母公司就可以考虑发行可交换债券，一方面可以较低的利率筹集所需资金，另一方面可以一定的溢价比率卖出其子公司的普通股期权。三是风险分散化使可交换债券在发行时更容易受到投资者青睐。由于其债券和股票的发行主体不是同一公司，因此可交换债券中的债券价值和股票价值并不直接相关，债券发行公司的业绩下降、财务状况恶化并不会同时导致交换标的股票价格的下跌。特别是当债券发行人和股票发行人分属于不同行业时，投资者的风险更为分散。在市场不完善，信息不对称的情况下，风险分散的特征使可交换债券的价值大大高于可转换债券的价值。四是与发行普通公司债券相比，由于可交换债券含有股票期权，预计的还本压力比普通债券小，且在债券到期时一般不影响公司的现金流状况，从而降低了发行公司的财务风险。五是与可转换债券相比，可交换债券更容易被分拆发售，即将嵌入的认股权证与债券拆开并且作为单独的交易工具出售。可交换债券的缺点在于，如果股票发行人的股东性质发生变化，可能会影响公司的经营。比如原母公司持有上市子公司股票，由于发行可交换债券出售了一部分股权，如果母公司减持欲望强烈，发行更多的可交换债券，那么子公司的股东将变得更为分散，甚至可能影响原子公司的经营。另外，可交换债券发行方案的设计较可转换债券更为复杂，要求投资人具有更为专业的投资及分析技能。

可交换债券近年来在欧洲债券市场发展非常迅速，目前欧洲可交换债券占全球可交换债券市场的份额约为50%左右，其形式也在不断创新中，发行人在国内和国外发行可交换债券，标的可以是发行人在国内或者国外所持的股权。在欧洲，可交换债券被广泛应用于普通融资、减持股权套利以及并购的资本项目中。如英国宇航公司（BAe）在英国国内发行6.86亿英镑的可交换债券，标的为发行人对英国的奥兰奇移动通信公司（Orange plc）5%的普通股股权。德国重建信贷机构公司（KfW）在日本发行5亿欧元的可交换债券，其债券性质属于Uridashi bond（澳元债券，这种债券由非日本的公司发行，且专为日本散户而设，他们可透过吸纳此债券坐享澳元息差优势），可交换债券的标的为发行人对德国邮政股份公司（Deutsche.Post.AG）2.3%的股权，而发行前德国重建信贷机构公司共持有德国邮政股份公司48.8%的股权，债券票面利率设计为每年0.5%。

哪些企业适合发行可交换债券

从可交换债券的特征和合法合规角度考察，采用可交换债券方式融资的企业首先必须具备以下基本条件。第一，需要持有关联上市公司一定比例的股票；第二，必须符合国务院颁布的《企业债券管理条例》第十二条中对企业发行债券的要求，即企业发行债券，企业规模必须达到国家规定的要求；企业财务会计制度符合国家规定；具有偿债能力；企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；所筹资金用途符合国家产业政策。在满足以上基本条件的基础上，笔者认为可交换债券融资最适用于那些成长前景较好、规模较小、有着数量较大且不断增长的融资需求、风险较大、外部债务融资受到限制的成长性公司。因为对于这些拥有高增长前景的公司而言，虽然成长性很好，但稳定性无从保证（风险很大），资信等级一般较低，因而其外部债务融资（包括银行贷款、发行普通债券）要么要求的风险补偿很高，要么就根本无法获得。而可交换债券所特有的低利率条款，可使其以较少的财务费用进行融资，从而减少发生财务困境的可能性，增加其成功度过成长期的机会。

发行可交换债券对股改及股份减持的作用

由于可交换债券的本息偿还人和标的股票的发行人不同，因此，发行可交换债券也适用于当前尚未实行股权分置改革的部分上市公司的母公司。由需要进行股改的上市公司的母公司（第一大股东）发行可交换债券，转换标的为母公司持有的需股改上市公司的国有股和法人股，投资者购买时可充分考虑这些股票流通后的价值，并根据自己的喜好选择何时将可交换债券转换成股票。这样就使国有股、法人股以投资者选择的方式进入流通市场，而不是直接上市，减少了直接上市对市场的冲击。

另外，对于目前上市公司持有另一家上市公司的流通股份（交叉持股）的情况，如果上市公司希望减持所持有股票以获得资金，但又不希望一次性减持导致股价下跌，那么可采用发行可交换债券的方式。对于发行人而言有两种益处，一是可以一次性获得所需资金，又实现所持股票的逐渐减持，并获得将来溢价出售所持股票的机会；二是可以出售期权的形式获得低成本的融资。例如，上市公司A欲减持上市公司B的股份，A公司可以发行可交换债券，在保证及时变现的同时，也不对B公司的股价构成负面影响。据统计，目前深沪两市1348家上市公司中，共有190家存在“上市公司股东”，占上市公司总数的14%。其中35家存在两个以上的“上市公司股东”，如龙头股份、同达创业和交运股份的前10大股东中有4家为上市公司。此外，统计数据显示，一家上市公司持有另一家上市公司股份比例在20%以上的有38例，其中大部分是第一大股东，而上市公司持股在1%以下的有93例。也就是说，通过发行可交换债券方式减持另外一家上市公司股份的做法大有市场，也能够给投资银行创造新的业务机会。举例说明如下：上市公司A欲减持1亿股上市公司B的股份，上市公司A购买B公司股票的成本价格为每股2.9元，当前市场价格2.8元。上市公司A则发行以上市公司B股票为标的的可交换债券。假设可交换债券的基本发行要素为：发行额3亿元，发行期限3年，票面利率为1%，票面价格为100元，转股价格为3元，转股价修正条件价格为2.8元，转股价修正比例为10%，赎回条件价格是转股价的130%，回售条件价格是转股价的70%，回售比例为101%。其中，转股价修正比例是指当股价连续N个交易日低于2.8元时，上市公司A有权按照事先约定的转股价修正比例调低转股价格；赎回条件是指当股价连续N个交易日高于转股价的130%时，上市公司A有权以面值加当年利息的价格赎回所有尚未转股的B公司股票；回售条件是指当股价连续N个交易日低于转股价的70%时，投资者有权按事先约定的回售比例将尚未转股的B公司股票回售给上市公司A。根据上面假设的基本发行要素，上市公司A的损益情况如表1。

应注意的是，表1提到的上市公司A的最大损失包括了300万元的回售条件触发后的损失，但实际上，由于在条款设计时设定了转股价的修正条件，且转股价修正的触发条件明显低于回售触发条件，它可以很好地保护发行人的利益。从上面的假设分析来看，上市公司A完全可以在减持股票的同时，以很低的利率成本获得融资。

责任编辑 刘莹