在不同的企业并购支付方式中，会出现不同的财务问题，其中尤其以现金和换股支付方式的财务策略难以确定。而对于债务支付方式来说，由于债务支付的最终解决方式仍然是支付现金或交换股权，所以其财务策略的确定也以不同的方式包含在现金和换股支付方式中。本文就企业并购支付方式应当采取的财务方法进行简要分析。

（一）现金支付方式中的财务策略

在采用现金支付方式的并购活动过程中涉及的财务问题主要有以下两个方面：估价，即确定企业的并购价值，为双方讨价还价提供基点和依据；融资，为并购支付筹集现金。

目标企业价值评估的内容主要包括有形资产和无形资产。在确定了目标企业评估资产的范围之后，主并公司必须根据目标企业的不同特征来确定不同的估价方法。一般来说，目前企业价值评估的方法主要分为现金流量贴现法和非现金流量贴现法两种。

1、现金流量贴现法。现金流量贴现法是资本预算的基本方法，在投资项目评估、证券估价等方面应用广泛。其缺陷是主观性太强，需要一系列的假设作为前提。用现金流量贴现法制定收购价格，同一般的资本预算分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的贴现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方公司所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，兼并不但不会给公司带来好处，反而会导致亏损。在现金流量贴现法中支付价格以及贴现率的确定是估价准确与否的关键性因素。

2、非现金流量贴现法。由于现金流量贴现法存在着诸多不尽如人意的地方，在实际兼并中还可以采用非现金流量贴现法来估算目标公司的价格。非现金流量法主要包括市场价值法、市场溢价法和资产评估法三种，其中市场价值法是其他两种方法的基础。

一个股票公开上市的公司，其股票的市场价格代表了投资者对该公司未来经营业绩及风险的预期。因此，一个公司股票的市价总值，就是用现金流量折现法得出的公司价值的统计结果。显然，在现实生活中不可能确定现金流量、折现率和期末价值的统计结果。因此，市场价值法假设公司股票的价值是某一估价指标乘以某一比率系数。估价值可以是税后利润、现金流量、主营收入或者股票的账面价值。不同的指标，所用的系数也不同。这种方法在估计非公开上市公司的价值或上市公司的某一子公司的价值时十分有用。

（二）换股支付方式中的财务策略

由于我国目前证券市场尚不完善，股票发行的规模和方式受到政府的严格管制，因此在我国现阶段企业并购过程中典型意义上的换股并购还比较少。我国企业并购理论界关于换股并购支付方式的财务问题研究不多，但从西方理论界的思想中不难看出：在换股并购中换股比率的确定是换股并购支付方式财务问题中的关键性因素。

笔者认为在换股并购过程中，主并公司对目标公司定价的主要任务就是确定一个换股比例。我们可以把换股比例定义为：为换取一股目标公司的股份而需付出的兼并方公司的股份数量。关于决定换股比例的方法主要有三种：目前双方公司的收益、预期的收益以及股票的市场价格。

1、用每股税后利润确定换股比例。假设兼并方公司（A公司）的每股税后利润为4.53元，而目标公司（T公司）的每股税后利润为3.49元，并且两个公司的风险是相同的。根据两者的盈利水平，得出的换股比例是3.49/4.53=0.77。换句话说，A公司的股东要用77股A公司的股份才能换取100股T公司的股份。根据税后利润算出的换股比例将使双方公司的股东在换股完成前后的获利水平不变。因为拥有100股T公司股份可获得349元的税后盈利，而换股77股A公司的股份后税后盈利还是349元。

2、用将来预期的收益确定换股比例。用每股税后利润计算换股比例只有在下列情况下才是合理的：不存在协同效应；两公司有相同的盈利增长速度。然而在实际情况中以上两个条件很难满足，因此笔者认为用预期的每股税后利润确定换股比例更符合实际情况。

3、用市场价格确定换股比例。如果兼并双方都是上市公司，则问题比较简单。因为公司现有的和未来的盈利、风险、增长率、潜在的协同效应及其他一些因素的影响都体现在公司的股票价格上。因此，只要用双方股票的市场价格之比就可得到换股比例。如果不存在协同效应，或者协同效应体现在公司的股票价格上，则用市场价格确定换股比例是合理的，但在大多数情况下，市场价格只体现公司独立经营时的价格。也就是说，市场价格一般不体现公司的潜在协同效应。因此，实际达成的换股比例要高于用市场价格得出的换股比例。从美国80年代的金融市场的情况看，这种体现协同效应的溢价水平在50%左右。

责任编辑 刘黎静