20世纪90年代以来，MBO（管理层收购）被视为一种产权制度改革方式引入我国，并在近两年备受关注。然而，到2003年3月下旬，财政部明确规定“对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为暂停受理和审批”，使MBO骤然停止。MBO暂停的原因很多，本文只对原有实施模式容易产生的问题作简要分析，并提出自己的意见与建议。

一、原有MBO存在的主要隐患

MBO实施需要解决的问题很多，其中最关键的是股权定价问题和管理层收购的资金来源问题。而在这两个关键性问题上，按照原来的实施模式，容易产生诸多隐患。

1、定价问题。

通常情况下，MBO定价是在比较完善的产权交易市场背景下进行的，由市场决定其价格水平。但由于我国市场经济尚不完善，因此相关政策规定了每股净资产作为上市公司国有股及国有法人股转让定价的底线。但由于信息不对称以及其他方面的原因，管理层收购往往以低于或等于每股净资产的价格成交。对此，笔者认为目前MBO的定价是在产权交易市场不充分的状态下进行的，定价缺乏市场因素，非公开环境下的MBO定价容易产生暗箱操作现象，根据现阶段的定价策略实施MBO，极易出现如下弊端：

（1）公司管理层可能利用其与产权名义代表之间存在的严重信息不对称，通过调剂或隐藏利润的办法，人为降低每股净资产，以达到低价收购的目的，进而在完成MBO后通过“利润恢复”的方法大量分红，导致国有资产流失。

（2）加大对中小投资者利益的侵害。通过MBO的实施，管理层以很低的收购成本取得了公司控制权，由国有股“一股独大”变成管理层“一股独大”，内部人与第一大股东的利益完全一体化，如果监管不力，大股东侵吞中小股东的利益的现象将更加严重。

2、收购资金来源问题。

MBO需要的资金量较大，一般均通过举债方式获得。从我国上市公司MBO案例看，尽管在公告中称其收购资金来源主要为自有资金（含个人借贷），但大多数情况下个人支付能力难以应对，由此可能导致内幕交易或违规行为。因为收购公告并未披露其详细内容和途径，致使投资大众怀疑其资金来源的合法性。看来，MBO中的融资瓶颈问题不解决，不仅会导致违规行为的发生，还可能发生更为严重的“掏空”现象，危及公司发展和小股东利益。

二、启示与建议

国资委的职能交接、正式运转尚需一段时间，暂停MBO是合理的。随着国资委国有资产出资人角色的到位，相关法规制度的建立和完善，国有企业MBO将会恢复并日趋活跃。为此，笔者建议，应本着立法先行、严格审批、慎重试点、不断完善的原则对待MBO问题。

针对定价问题，笔者认为应尽快形成MBO市场化的定价机制，建立符合市场经济法则的产权交易市场进行国有股权的转让。在具体操作上，可以利用各地现有的产权交易市场，先由独立的中介机构对国有股权进行公正客观的评估，以确定的评估价格为基础，通过集中竞价方式保证价格形成机制的公平、公开和公正。另外，可考虑制定相关法规及配套办法，有效解决对管理层历史贡献的补偿问题，将MBO定价与贡献补偿分别对待。

针对收购资金来源问题，笔者认为，就目前而言，可通过三种途径解决融资障碍：一是放宽银行贷款的特别限制；二是细化信托投资操作条款；三是规范MBO基金运作。

在国外，银行贷款被认为是MBO融资的首选模式，但我国的《贷款通则》明确禁止从金融机构取得贷款用于权益性资本投资。为此我们建议，尽快修订相关法规，使MBO融资能在贷款法规框架内实施。

信托投资方式下，由公司管理层与信托公司制订MBO信托计划，利用该计划向商业银行或其他投资者贷款融资，同时将股权质押。公司管理层利用信托资金完成管理层收购，信托公司可通过持股分红逐年收回贷款。可见，信托投资也不失为MBO融资的良好方式。笔者建议尽快出台相关的配套办法，以使MBO能通过这种方式融通收购资金。

MBO基金方式实际上引入了风险投资运作模式的特点。在具体操作上，由MBO基金公司与管理层共同购买目标公司股权，并事先约定好期权协议，规定在未来某个时间由管理层按约定价格回购基金公司持有的那部分股权。为了控制回购风险，管理层可将持有的部分股权质押于MBO基金公司，从而有效实施管理层收购。为此，笔者建议，尽快完成我国产业基金立法，为MBO基金方式下的管理层收购创造良好的法律保障。

责任编辑 王教育