一、可持续增长的逻辑起点

一个公司，尤其是成长型的公司总是无法回避销售增长问题，然而，销售的快速增长要求应收账款、存货和固定资产等形式的资产也相应地增加，这就要求在资产上追加投资，也就产生了企业为达到预期的销售增长需要考虑的筹资数量、资金来源渠道及筹资结构等问题。

从资金来源的角度一般可把公司实现增长的方式分为三种：

1、完全依靠内部资金实现增长。包括公司内部实现的股权资金（留存收益）和随销售增长自然增加的负债，然而内部财务资源总是有限的，当其所能支持的销售增长无法达到公司成长的要求时，会使公司丧失充分扩大财富的机会。

2、主要依靠外部资金实现增长。包括发售股票吸收股权资金和从外部取得借款。若能从外部获得大量资金，可支持公司实现一个较高的销售增长，但这种增长往往不能持久，因为外部资金来源的可靠性以及外来资金对公司财务结构的影响都是财务人员必须重视的问题。

3、可持续增长。鉴于上述增长方式带来的问题，绝大多数公司都不愿意将外部股权融资作为其财务规划和融资的常规内容，同时又不希望公司销售增长因为资金来源不足而受到限制，这就要求公司在保持目前财务政策和经营效率，不消耗财务资源情况下，依靠公司内部实现的留存收益，实现“利润滚存”式的增长，这种增长，即称为可持续增长。

由此看来，公司要扩大规模、实现既定销售增长，首先考虑的是筹资问题，这不仅包括筹资的数量，更在于筹资的可靠性、筹资的结构等。可持续增长思想正是考虑到这些问题，在既定经营效率、财务政策条件下，滚存利润和附加借款（按既定资本结构安排借款）成为支持计划年度销售增长的可靠、稳定的资金来源。因此，可持续增长的逻辑起点是资金来源、是筹资。

二、可持续增长的进一步讨论

为了进一步讨论可持续增长率，根据可持续增长的含义，我们不妨作如下具体假设：

1、公司资产随销售成正比例增长（资产周转率不变）

2、净利润与销售额之比是一个常数（销售净利率不变）

3、公司股利政策既定（留存收益率不变）

4、资本结构既定（产权比率或资产负债率或权益乘数不变）

5、公司发行在外的股票股数不变（公司通过留存收益获得股权资金）

基期收入÷基期资产=A 基期收入=基期资产×A=（D1+E1）×A

计划期收入÷计划期资产=A 计划期收入=计划期资产×A=（D2+E2）×A

此时：销售增长率=计划期收入÷基期收入

=R

可见在满足上述1—4条件下销售增长率与股东权益增长率一致，由于可持续增长是一种滚存利润加负债（按目前资本结构安排负债）式的增长，亦即股权资金的来源不通过发行新股而是依靠其留存收益。

因此：可持续增长率（SGR）=（不发行新股条件下）股东权益增长率

=留存收益-期初股东权益

=留存收益÷（期末股东权益-留存收益）

=（留存收益÷期末股东权益）÷（1-留存收益/期末股东权益）

=（净利/期末股东权益×留存收益率）÷（1-净利/期末股东权益×留存收益率）

=P×A×T×R÷（1-P×A×T×R）=ROE×R÷（1-ROE×R）

其中：P=销售净利率，A=资产周转率，T=期末权益乘数，R=留存收益率，ROE=P×A×T-权益净利率

上式清晰地反映出可持续增长率与公司经营效率（销售净利率、资产周转率）和财务政策（留存收益、权益乘数）之间的依存关系。若不考虑发行新股筹资，并保持经营效率和财务政策的四个比率不变，公司销售的增长将不可能超过可持续增长，同时，可持续增长率与四个比率之间明显地表现出一种正向关系。例如：我们任意提高其中一个或几个比率，公司将获得更多的留存收益或负债（改变资本结构）资金，并支持一个未来新的更高的销售增长，若保持改变后新的比率不变，则意味着公司在一个新的更高的起点上获得一个新的可持续增长率，为了说明问题，我们假设公司经营效率不变，并保持股利政策相对稳定。则公司可持续增长率与资产负债率（或产权比率或权益乘数）间的变化关系可用下图表示：

值得说明的是：（1）落在L1线上的点反映的是在目前特定资本结构（资产负债率）条件下的可持续增长率，其表明的含义是：若保持目前资本结构不变，公司在未来计划年度能够支持销售增长，而非计划年度的实际增长，因为支持未来计划年度实际销售增长的资本结构是计划当年的资本结构而非目前资本结构。例如：（2002年注册会计师统考《财务管理》综合题第一题）E公司2001年财务报表的主要数据如下：（单位：万元）

销售不受市场限制，销售净利润涵盖了负债的利息，公司不打算发行新股。假设2002年度计划销售增长率是10%，其他比率不变，则资产负债率应达到多少？下面给出两种解答思路：

（A）根据题目的要求，计算出2002年资产负债率达到多少（其他的比率不变，也不发行新股）时才有足够的资金形成相应资产来支持2002年的销售增长（10%），因此我们必须回到支持销售增长所需资产（即所需资金）的逻辑起点上来：

根据资产周转率不变有：1000×（1+10%）/2002年年末资产=1000/2000=0.5

得到：2002年年末资产=2200

根据2002年销售净利率、留存收益率不变且不发行新股

得到：2002年年末股东权益=1000+1100×10%×60%=1066

则：2002年年末负债=2200-1066=1144

即：2002年年末资产负债率应达到：

1144/2200×100%=52%

（B）在2001年注册会计师全国统考《财务成本管理》试题综合题第二题第（2）问出现的类似问题中（只是要求计算的指标是销售净利率而不是资产负债率），按其所给出参考答案的思路，则有：根据可持续增长率计算公式得：

（P×A×T×R）/（1-P×A×T×R）=SGR=10%

其中：P（销售净利率）=10%A（资产周转率）=0.5

R（留存收益率）=60%

解得：T（期末权益乘数）=3.03

即：资产负债率=67%

（A）、（B）两种解题思路得出的结果不一致，我认为原因是（B）中思路混淆了可持续增长与实际增长（即2002年计划销售增长）两个概念。既然要求我们计算的是当资产负债率为多少时，2002年计划销售增长率（而非可持续增长率）能达到10%，则不能直接利用可持续增长的计算公式（因为可持续增长公式成立的前提条件之一——资产负债率不变已经发生变化）。若仍然套用可持续增长计算公式，则计算得出的结果（资产负债率67%）表明的真实含义应是：当2002年的资产负债率达到67%时（其他条件不变），2002年可持续增长率将达到10%，或者说是，当2002年的资产负债率达到67%时（其他比率不变，也不发行新股）所获资产（或资金）能支持企业的2003年的销售增长率达到10%，也可能表示：当2001年的资产负债率为67%时（其他条件不变）所获资产（或资金）能支持企业的2002年的销售增长率达到10%，这显然都与题目的要求（2002年的资产负债率达到多少时，能实现2002年计划销售增长10%）不符。

（2）可持续增长是一种特殊的平衡增长，当公司出现现金顺差或者现金逆差变化，可以通过改变增长率，修正财务政策，改善经营效率或发行新股来实现平衡，然而，改变财务政策并非明智之举，经营效率的提高也有限度，公司不能或者不愿发行新股，如此获得的平衡增长只能是暂时的静态的增长，公司欲获得持久稳定的平衡增长，必须保持稳定的经营效率、财务政策，并依靠自身滚存利润（按资本结构附加债务）来实现自我平衡增长，保持财务收益的增长与资产增长平衡，如此，才能支持企业长远、稳定的销售增长，实现一种销售的动态平衡增长，即可持续增长。

（3）根据上图，如果提高经营效率，可持续增长曲线就会向左上方旋转（如L2）则表明在相同资本结构条件下，公司将能通过自我筹资方式获得更多的资金来支持未来更高的销售增长，反之，若公司经营效率下降，可持续增长曲线即会向右方旋转（如L3）表明在相同资本结构条件下，公司将获得一个较低的可持续增长（如X点）。

从上图也可以看出，随着资产负债率提高（加大财务杠杆），可持续增长的水平也愈来愈高，其实际增长超越可持续增长出现现金逆差的可能性也越来越小，但是财务杠杆高也意味着公司财务风险加大，因此，财务杠杆水平也不可能无限加大，公司在拟订财务规划时，必定要在既定的经营效率、留存收益政策及可接受的财务风险水平下确定一个可持续的销售增长水平，当实际增长超越或低于可持续增长时，管理人员必须事先预计并加以解决可能导致的财务问题。

责任编辑 王教育