国务院证券委决定选择一部分未上市的国有企业发行可转换债券，以解决国有企业资本金不足的困难。可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间依据约定的条件可转换成股票的债券，是公司发行的一种混合型的融资工具，同时兼有债券和权益资本的特点。现就其融资的基本特征、价值的确定及其融资的优缺点作些介绍，以供参考。

一、可转换债券的基本特征

1.可转换债券的转换是债券向股票的单向转换。这种转换不涉及现金交易，公司不会由于转换而增加资金，但它对公司的普通股股份总数及资本结构都将产生一定的影响。

2.转换价格通常是固定的，也可以是逐步提高的。可转换债券发行时对转换价格有明确的规定。通常规定债券持有者在行使转换权的有效期内有权按一固定转换价格将可转换债券转换为普通股。转换价格也可以是变动的，一般在债券有效转换期内逐步提高。如某公司发行可转换债券时规定：发行后第一个五年期间，按每股50元的转换价格将面值为1000元的债券转换为20股普通股；第二个五年期间按每股60元转换价格转换16.67股普通股：第三个五年期间按70元进行转换等。其目的在于促使可转换债券持有者尽可能及早转换，减少损失，同时保证现有股东获得股票价格增值的好处。

3.转换比率。指每张债券可转换成多少股普通股。转换比率、转换价格、债券面值三者之间的关系是：转换比率=债券面值/转换价格。转换价格越高，转换比率则越低。

4.可转换债券的转换期一般等于债券期限。债券的转换期指债券持有者行使转换权的有效期间，在此时间以后，转换权不再有效，可转换债券成为一般债券。

5.可赎回性。可转换债券一般均为次级信用债券，并具有赎回条款，规定公司可在到期日以前以一定的价格将其收回。其赎回价格一般高于面值，赎回价格与面值之间差额称为赎回溢价，赎回溢价随到期日的接近逐渐减少。如期限20年利息率为10%，面值为1000元的债券，可规定第一个五年的赎回价格为1080；第二个五年期赎回价格为1050元，最后10年的赎回价为1020元，赎回溢价的多少，通常取决于发行公司和投资者对未来利率的预计。预计市场利率较低时，发行者可用较高赎回溢价在债券到期日前收回，尔后以较低利率发行新债券，企业不必等到债券到期才重新筹资。可转换债券赎回条款，给企业筹资增加了灵活性，有利于降低筹资的资金成本。

可转换债券除了具备一般债券的基本特征外，转换价格、转换比率和转换期是其关键的要素。

二、可转换债券价值的确定

可转换债券的价值有三种形式：转换价值、非转换价值和市场价值。

1.转换价值。指可转换债券换成股票时的价值。它与普通股转换价格和市场价格相联系。在普通股转换价格不变的条件下，转换价值同普通股市场价格成正比例关系变动；在普通股市场价格稳定的情况下，转换价值与普通股转换价格成反比例关系变化。即：

转换价值=现行普通股市价×转换比率

转换价值是债券根据其能转换的普通股股数出售时的市场价值。

2.非转换价值。是可转换债券作为一般债券不进行转换时对应的价值，它为各年利息与到期价值的现值之和，一般按投资者所要求的收益率进行折现。

3.市场价值。指可转换债券在证券市场上成交的价格。

可转换债券一般不会在低于非转换价值时出售，即非转换价值是可转换债券的最低交易价值，否则，投资者将认为这一债券是有利可图而争相购买，最终使其价值回升到非转换价值。同样，可转换债券也不会在低于转换价值时出售，那样投资者会通过套购活动，即购进可转换债券并即刻换成普通股，而后抛售以获取套购利润。由于套购利润的存在，人们会争购可转换债券，从而促使价格回升。

市场价格同底价的关系是：可转换债券市场价格不会低于转换价值和非转换价值中任意一较高者。因为，如果市场价格降至转换价值以下，套购活动将导致市场价格上升至转换价值之上。若市场价格降到非转换价值以下，这时投资者的需求也将使价格上升至非转换价值。

三、可转换债券融资分析与评价

绝大多数企业发行可转换债券的目的，是将其作为以比较吸引人的价格获得延迟权益资本的途径，即希望这些债券能在规定的时期内全部转换成普通股股票。由于对投资者任何有利的条件都是对发行公司不利的，要实现上述目的是比较困难的。公司财务经理必须根据可转换债券的特征，在债券设计、发行时机及转换政策等方面进行妥善的规划。

1.可转换债券的设计。可转换债券设计最主要的工作是确定其转换价格（或转换比率）和非转换价值。比公司的角度看，转换价格尽可能高些，因为价格越高，转换比率越低，换成的需增发的普通股股份也就越少，这样可以减少由于转换造成的盈余稀释。但是，如果转换价格过高，则持券人将不进行转换，公司则无法实现其预定的目标。因此，通常转换价格应高出发行时股票市价10%—20%。另一方面，与转换价格相对应，可转换债券的息票利率应低于相同等级的一般债券利率1至3个百分点，或更多一点，以作为其为投资者提供转换机会的代价。

2.发行时机的选择。可转换债券的发行时机取决于公司普通股股票的目前市场状况以及对公司未来发展的预测等因素。发行时机是否恰当，将直接影响到融资目标的实现。例如，当公司的发展前景被普遍看好时，对发行可转换债券是有利的。因为此时意味着公司股票价格可能上扬，相应地转换价值就可能增加，从而对投资人具有较大的吸引力。于是公司在发行时可将利率定得低一点，而不至于影响发行。这大概是我国只选择若干家重点国有企业进行试点、选择范围为国家确定的500家重点国有企业中未上市的公司的原因吧。

3.转换政策。从发行目的出发，公司希望可转换债券的持有人能在规定的期限内自愿将其转换成普通股。当普通股的股利收入（每股股利乘以转换比率）大于可转换债券的利息收入，或转换期限将要结束，并且普通股股票的市价已超过转换价格时，持有人将自愿进行转换。如果持券人不愿进行转换，发行公司从自身利益出发，应采取相当的措施鼓励或迫使其转换。为鼓励持券人转换，公司可采用逐步提高转换价格的手段，还可以通过提高普通股股利率或者规定较短的转换期等手段来促进转换的达成。利用债券的赎回条款是公司迫使债券持有人转换的主要手段。从公司角度来看，当然是可转换债券的市场价值刚超过赎回价格时，采用赎回行动最有利。但实践中并非如此。经验表明，采取赎回行动后公司的股票价格往往会有较大幅度地下跌，因此公司在采取赎回行动时要慎重。公司在宣布赎回后，通常让出一个月左右的时间让持券人选择，即要么将债券换成普通股，要么以市场价格出售给其他愿意转换的投资者，要么接受公司的赎回。

4.可转换债券融资的优缺点。从发行公司融资的角度，可转换债券有其优点：（1）可以使发行公司发行利率较低的债券，而且这种债券所附带的条件比一般债券要少，比较灵活。（2）可转换债券一般是“从属”于抵押债券、银行贷款或其它高级债券。所谓从属就是这类债券在发行公司破产时，只能等到其它高级债券获得清偿后才予以得到补偿。所以发行可转换债券不会影响公司获得其它债务的能力。这又给发行公司提供了融资的灵活性。（3）发行可转换债券给发行公司提供了另一个发行股票的途径，而且还可以把股票价格卖得价格高些。因为可转换债券所规定的股票价格往往比市场上的该公司的股票现价高出10%—20%。为了使可转换债券“真的”转换，一般可转换债券都有相应的条款（即赎回条款），这种赎回条款往往会使持券人愿意转换。

发行公司通过可转换债券融资也存在一些问题，具体表现在：（1）如果公司实在是希望发行股票而不是借贷资本，如果股票价格没有上升很多，发行可转换债券也许使得公司无法转换，从而只能守着这笔债券。（2）可转换债券利率较低，但是一旦转换实施，这种利益也就消失。（3）有些时候，如果股票价格上涨很多，发行可转换债券不如发行一般债券（尽管利率高），然后用发行股票方式对债券再融资。正因为可转换债券存在以上问题，我国采用该种融资方式时，采取了比较慎重的办法，先在若干家重点国有企业进行试点，对发行规模也作了相应的限制。

责任编辑 秦中艮