贵刊1993年第8期发表的张忠田、高宁同志的《如何确定公司债券的发行价格》一文，给我们一些有益的启示。但笔者觉得意犹未尽，似有深入探讨之必要。本文就影响债券发行价格的五个因素所涉及的若干理论问题谈点看法，以求教于专家同行和张忠田、高宁二位同志。

企业发行债券时，由于市场利率可能与票面利率相同，也可能不同，因而其发行价格可能与面值相等，也可能与面值不等，而出现溢价发行或者折价发行的情形。所以，债券的发行价格必然要根据有关因素计算确定。理论界公认的债券发行价格的计算公式是：

据上式不难看出，债券发行价格的大小取决于五个基本要素：（1）面值（即本金偿还额）；（2）票面利率；（3）市场利率；（4）计息方式；（5）折现方法。分论如下：

一、债券的面值

债券的面值是标在债券上的名义价值。它既指债券到期时的本金偿还额，即不管以何种方式发行债券，到期时均以标明的面值偿还；也是计付利息的基础，即企业向投资者计付利息是以债券的面值和票面利率为准计算的。

债券面值对债券发行价格的影响表现在：在其他因素不变的情况下，债券面值越大，发行价格越高；反之，面值越小，发行价格就会越低。

二、票面利率

票面利率是标在债券上的名义利率，可能与市场利率一致，也可能不一致。票面利率是企业向投资者计付利息的标准。

在我国，票面利率的确定必须考虑如下因素：（1）国家对债券利率的限制。国务院1993年8月 2日发布的《企业债券管理条例》第18条明确规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。”这是我国关于债券利率的法律规定，是任何企业都必须执行的。（2）企业的承受能力和经济效益状况。（3）企业信誉的等级。信誉卓著的企业，利率可适当低一些；反之，则必须高一些才能吸引投资者。（4）付息方式。若债券到期一次还本付息，利率就要高一些，而分期付息时，利率则可低一些，而贴水发行时利率则可更低。

票面利率对债券发行价格的影响表现在：在其他因素相同的情况下，票面利率越高，债券的发行价格就越大；反之，则越小。

三、市场利率

顾名思义，市场利率就是企业发行债券时，金融市场上所通行的借贷利率，它是金融市场上资金供需矛盾运动的结果。市场利率的大小与企业债券的发行没有直接关系，是企业所不能控制的因素。

市场利率对债券发行价格的影响表现在：在其他因素相同的情况下，市场利率越大，则债券发行价格越低；反之，市场利率越小，发行价格就会越高。这是因为，投资者会在利益动机的驱动下，决定自己的投资行为。市场利率较高时，投资者就会把资金转向其他投资领域而放弃债券的购买，迫使企业降低债券的发行价格以吸引投资者；而市场利率较低时，投资者就会把资金转向购买债券，造成债券供给的紧张。这时，企业再按面值发行债券，也会导致筹资成本的增加，故企业就会以较高的价格发行债券。这一道理，从债券发行价格是本金现值与利息现值之和这一公式上也会清楚地看出。

这里需要继续讨论的是：企业在计算债券的发行价格时，市场利率应如何确定？我们觉得，确定市场利率必须密切考虑四个最主要的因素：①债券发行时银行相同期限居民储蓄定期存款利率的高低。银行利率是最能代表（注意，是“代表”而不是“等于”）市场利率的，所以，若票面利率低于银行相同期限居民储蓄定期存款利率，债券肯定只能折价发行。 不过，即使票面利率等于甚至高于银行利率，债券也未必能按面值或溢价发行，因为市场利率还会受到其他诸多因素的影响。②国家对债券利息收入征税税率的高低。《企业债券管理条例》第24条规定：“单位和个人所得的企业债券利息收入，按照国家规定纳税。”最近颁布的《个人所得税法》也规定对利息收入就每次收入额按20%的比例税率征税，而国库券利息、国家发行的金融债券利息、在国家银行、邮政储蓄存款的利息收入是免征个人收入调节税的。因此，投资者购买企业债券必定会要求较高的报酬率，以使投资的税后收益大于（最低是等于）银行存款利息率。所以，企业确定的市场利率至少要比银行利率高出20%才能正确确定能被投资者所接受的债券发行价格。③投资者对物价变化的预期。若公众预期物价会大幅度上涨时，必然会要求较高的报酬率，因而企业确定的市场利率也应该大一些；反之，则可以小一些。④投资者对投资风险的承受能力。在投资者对投资风险的承受能力和心理准备较差时，会要求较高的报酬率，企业确定的市场利率也应该大一些；否则，就可以小一些。

综上所述可见，由于市场利率是计算债券发行价格的折现率，其数值的大小会直接影响债券发行价格，故企业必须慎重地确定。但由于市场利率受多种复杂因素的综合影响，使得其数值的确定又十分困难。但通过上面的讨论有一点是可以明确的，即市场利率一般不会等于银行利率，而肯定会高于银行利率，且在目前情况下，至少要比银行利率高出20%。

四、计息方式

计息方式是债券发行者向投资者计付利息的时间和形式。因为货币具有时间价值，计息方式的不同也会引起债券发行价格的变化。（1）若债券到期一次还本付息，利息的支付是在最后一次完成的，投资者获取利息的时间最晚。为了弥补投资者晚收利息的损失，债券的发行价格要低一些。（2）若债券是分次付息的，投资者比较及时地得到了利息，因而债券发行价格可适当高一些。（3）在债券发行时就扣除利息的情况下（即俗称的“贴现发行”），投资者获取利息最为及时，债券发行价格也应最高。

债券的计息方式一般由企业自行确定，并在债券上标明，国家对此并不作统一规定。目前，我国企业发行的债券大多是采取到期一次还本付息的方式。 五、折现方法

前已述及，因为债券发行价格实质上是本金现值与利息现值之和，因而必然涉及到现值的计算方法，即折现方法问题。折现方法不同，计算结果也不相同。

要确定计算债券发行价格的折现方法，必须从理论上解决两个问题，其一是单利法与复利法之争，其二则是折现频率的大小之争。

（一）用复利法折现，还是单利法折现？

众所周知，复利法与单利法迥然不同。单利法只假定“本能生利”，而复利法则假定“本能生利、利亦能生利”。很显然，用两种不同的方法计算的现值是不同的，因而债券的发行价格也是不同的。到底用何种方法计算债券的发行价格，我国并没有统一的规定。大多数教科书都是运用复利法计算债券的发行价格，笔者也认为复利法是计算债券发行价格的适当方法。这是因为，企业通过债券所筹集的资金在没有归还之前，会为企业定期获取利润，而且还会把获取的利润继续投入下一个生产过程再获利，如此反复进行，直至该笔资金的本金还清为止。资金运动客观存在的这种“利生利”的现象是运用复利法计算债券发行价格的坚实基础。再者，复利法在投资决策等领域的广泛运用，已被证明是一种科学的方法，当然也可运用到债券发行价格的计算上。

有一部分论者以债券利息是按单利法计算为由，主张用单利法计算债券的发行价格。问题还得从另一个角度分析，因为在其他因素不变的情况下，用单利法计算的债券发行价格要大于用复利法计算的结果。这意味着，按单利法计息已使投资者利益受损，再以较高的发行价格（即单利法计算的结果）向投资者发售债券，就会使投资者的利益再次受损，这在情理上都是不通的。再说，债券计息用单利法也不能成为计算债券发行价格也用单利法的逻辑依据，就象我国银行通行单利法，而投资决策却通行复利法一样是并行不悖的。

（二）折现频率如何确定？

既然使用复利法计算债券的发行价格，由此涉及到的是折现频率的确定。折现频率又称复利频率，意指在一个期间内的复利次数。复利的间隔时间越短，复利频率越高，据以计算的终值越大，而计算的现值却越小。复利的间隔时间越长，复利频率越低，据以计算的终值财较小，而计算的现值却越大。例如，在年利率为12%的情况下，每年复利一次时，112元的现值是100元，每季复利一次时，112元的现值则为99.51 元，每月复利一次时，112元的现值则为99.39元。因此，折现频率越高，计算的债券发行价格就越小，否则，就会越大。

计算债券发行价格时，折现频率又应如何确定呢？张忠田和高宁同志认为，无论债券利息怎样支付，都只能以一年复利一次的方式计算债券的发行价格，我觉得这种观点值得研究。以下分三种情况进行探讨：

1.债券到期一次还本付息的情形

若债券到期一次还本付息，应依据前述的计算公式，按照复利法和一年复利一次的方式进行折现，求出债券的发行价格。

[例1]某企业发行一批100 000元的债券，5年到期，到期一次还本付息，票面利率为10%，市场利率为12%。则：

债券发行=100 000× （1+12%） 5 +100 000× 10%×5×

价 格

（1 +12%）-5

=85 114.03（元）

我国发行的债券大多是到期一次还本付息，故债券发行价格一般应按照上述方法计算。所以，张忠田和高宁同志在文中提出的计算公式并不是通用的。

不过，按照复利法求解债券的发行价格会使得现行的一种流行说法受到冲击。一般所说的“票面利率等于市场利率时，债券发行价格等于其面值”的观点，就是不正确的。仍延续上例，若市场利率为10%，则：

债券发行

价 格=100 000× （1+10%）-5+100 000×10%×5×

（1+10%）-5

=93 150（元）

我们认为，折价额6 850元是债券发行企业由于晚付利息而预付给投资者的一笔款项。

有必要提及，只有运用单利法计算，上述说法才是正确的。

2.每年付息、到期还本的情形

这种情况比较简单，把本金和每年支付的利息按市场利率分别折现后求和，即得债券的发行价格。

[例2]承例1 ，若每年付息一次，则：

上列算式中的3.605 为年金现值系数，查“年金现值系数表”亦可求得。

例2计算的债券发行价格之所以比例1 计算的结果大，是因为企业提前付息，增加了企业的负担，因而企业要相应地提高债券的发行价格。

3.每年付息若干次、到期还本的情形

首先必须明确，因为货币有时间价值，增加付息次数会导致提前付息，在名义利率不变的情况下，也会增加企业的负担，因而企业必然要求提高债券的发行价格。若仍按每年复利一次的方法进行计算，结果却不能增加债券的发行价格，这正是张忠田和高宁同志文章中的矛盾之处。我们认为，在每年付息若干次的情况下，就必须按换算后的市场利率进行利息的折现，而本金的折现仍可按每年复利一次的方法进行。

[例3]承例1 ，若每年付息两次，则半年的市场利率为6%，于是：

本例的计算结果大于例2的计算结果是十分合理的。因为投资者提前收到利息，获得了由利息而产生的货币时间价值，在购买债券时多付出一部分价款也显然不悖情理。

综上所述可见，债券的发行价格受到每种因素的影响，它是多方面利益关系矛盾运动的结果。债券发行价格的计算并不象有的教科书所说的那样简单，而且由于企业之间的情况千差万别，不同企业的不同债券并不一定运用相同的方法。也正是这种固有的复杂性的存在，就使得本文所提出的观点带有很大程度的探索性质，对其中的不当之处，尚希学术界同仁加以斧正。