时间:2023-12-15 作者:徐思 陈佩瑶 王智源
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摘要:
绿色金融产品如何促进企业绿色创新?——基于绿色债券发行的准自然实验
徐 思 陈佩瑶 王智源
收稿日期:2022-08-16
基金项目:国家自然科学基金青年项目(71802085);教育部人文社会科学青年基金项目(18YJC630211);广东省自然科学基金青年提升项目(2023A1515030279);广东省哲学社会科学项目(GD22XGL13);广东省基础与应用基础研究基金项目(2019A1515010451)
作者简介:徐 思,华南师范大学经济与管理学院副教授;
陈佩瑶,华南师范大学经济与管理学院硕士研究生;
王智源,华南师范大学经济与管理学院硕士研究生。
摘要:本文使用多时点双重差分法考察了绿色债券发行对企业绿色创新水平的影响。研究发现,绿色债券发行可以显著提高企业绿色创新水平。异质性分析表明,绿色债券对绿色创新的促进作用不受第三方认证的影响,但相比于绿色中期票据,绿色企业债券和绿色公司债券促进绿色创新的效率更高;当企业面临的外部监督水平较弱、所在地区环境规制力度不足和金融发展程度较低时,绿色债券发行的创新效应更为显著。机制分析发现,绿色债券发行主要通过降低发行企业债务融资成本、改善债务结构这两条渠道正向影...
绿色金融产品如何促进企业绿色创新?——基于绿色债券发行的准自然实验
徐 思 陈佩瑶 王智源
收稿日期:2022-08-16
基金项目:国家自然科学基金青年项目(71802085);教育部人文社会科学青年基金项目(18YJC630211);广东省自然科学基金青年提升项目(2023A1515030279);广东省哲学社会科学项目(GD22XGL13);广东省基础与应用基础研究基金项目(2019A1515010451)
作者简介:徐 思,华南师范大学经济与管理学院副教授;
陈佩瑶,华南师范大学经济与管理学院硕士研究生;
王智源,华南师范大学经济与管理学院硕士研究生。
摘要:本文使用多时点双重差分法考察了绿色债券发行对企业绿色创新水平的影响。研究发现,绿色债券发行可以显著提高企业绿色创新水平。异质性分析表明,绿色债券对绿色创新的促进作用不受第三方认证的影响,但相比于绿色中期票据,绿色企业债券和绿色公司债券促进绿色创新的效率更高;当企业面临的外部监督水平较弱、所在地区环境规制力度不足和金融发展程度较低时,绿色债券发行的创新效应更为显著。机制分析发现,绿色债券发行主要通过降低发行企业债务融资成本、改善债务结构这两条渠道正向影响企业绿色创新水平。进一步地,本文发现绿色债券发行能为企业带来绿色声誉,改善企业财务绩效,并促进同行业、同城市的企业参与绿色创新。本文为绿色金融政策的有效性提供了相关证据,也为监管部门完善绿色金融政策提供了参考。
关键词:绿色债券;绿色创新;融资成本;债务结构
中图分类号:F832.5;F273.1 文献标志码:A 文章编号:2095-8838(2023)02-0080-12
在建立健全绿色低碳循环发展经济体系、促进经济社会发展全面绿色转型的进程中,加强绿色技术创新是关键所在。2019年4月,国家发展改革委、科技部发布了《关于构建市场导向的绿色技术创新体系的指导意见》,明确要求“加快构建企业为主体、产学研深度融合、基础设施和服务体系完备、资源配置高效、成果转化顺畅的绿色技术创新体系”。
然而,多数绿色技术项目的投资回报周期较长、资金需求量较大,我国绿色技术投资严重不足,绿色科技企业仍然面临许多融资瓶颈。中国人民银行、财政部等七部委于2016年联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》,指出要“建立健全绿色金融体系,发挥资本市场优化资源配置、服务实体经济的功能”,并将发展绿色债券这一绿色金融产品作为其中的一项重要内容。绿色债券的推出,为企业通过债券市场募集资金用以支持绿色产业项目开辟了一条新的融资渠道。在逐步完善的政策体系支持下,我国绿色债券发行规模保持稳步增长,境内发行的绿色债券规模已由2016年的2 233.21亿元增长至2021年的6 669.07亿元(1)。绿色债券这一金融产品的推出是否有助于激励企业进行绿色创新,如何更好地推动绿色金融与绿色创新的融合,助力可持续发展,是绿色债券市场高速发展背景下亟待回答的问题。
由此,本文以2013~2021年A股上市企业为研究样本,尝试解构绿色债券发行与绿色创新之间的内在逻辑。研究发现:企业发行绿色债券能够显著提升绿色创新水平,其作用机理是发行绿色债券后,企业的债务融资成本显著下降,债务结构得到明显改善,绿色创新能力得以提高。异质性分析表明,绿色债券对绿色创新的促进作用不受第三方认证的影响,但相比于绿色中期票据,绿色企业债券和公司债券促进绿色创新的效率明显更高。当企业面临的外部监督水平较弱以及位于环境规制力度不足和金融发展程度较低地区时,绿色债券发行的创新效应也更为显著。最后,本文发现绿色债券能为企业带来绿色声誉,改善企业财务绩效,且这一绿色行为具有示范效应,可促进同行业、同城市的企业参与绿色创新。
与以往文献相比,本文的贡献主要在于:(1)拓宽了绿色债券发行经济后果的相关研究。目前理论界关于绿色债券的研究主要围绕绿色债券的发行定价、绿色债券发行的经济后果和环境效益展开。本文则从绿色专利的视角出发,以绿色债券发行作为准自然实验,考察绿色债券发行对企业绿色创新的影响,丰富了绿色债券融资经济后果的相关文献。(2)解构了绿色债券促进绿色创新的内在逻辑。本文从“债务融资成本”与“债务结构”两个维度解析绿色债券促进绿色创新的路径,从企业特征、地区特征等方面挖掘绿色债券发挥创新效用的潜在调节机制,并发现不同绿色债券类型对绿色创新具有差异化影响,揭示了绿色债券影响企业创新的作用机理。(3)为监管部门完善绿色金融政策、推动绿色技术创新和绿色经济发展提供了参考。本文针对绿色债券发行的创新效应展开系统性分析,不仅丰富了绿色债券的理论研究,对于监管部门针对性地完善绿色债券制度设计、服务企业绿色创新和高质量发展亦具有重要意义。
(一)制度背景
根据《绿色债券支持项目目录(2021年版)》,绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动,依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券,包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。2015年12月,中国人民银行公告〔2015〕第39号发布,规定了绿色金融债券的内涵、发行主体和发行条件。2015年12月,国家发展改革委印发《绿色债券发行指引》,明确界定了绿色企业债券的适用范围。随后在2016年3月和4月,沪深交易所先后发布关于开展绿色公司债券试点的通知,正式启动了绿色公司债券试点工作。
为推动国内发行标准与国际通行标准接轨,继发布《绿色债券支持项目目录(2015年版)》后,监管部门近年来又多次发布和完善相关规定,主要有《绿色债券产业指导目录(2019年版)》和《绿色债券支持项目目录(2021年版)》等。这些政策细化了绿色债券支持项目范围,拓展了绿色债券支持领域,为规范国内绿色债券市场发展提供了重要保障。
2022年7月,绿色债券标准委员会发布《中国绿色债券原则》,倡导绿色债券募集资金需100%投向符合规定条件的绿色项目。此前,各绿色债券品种募集资金投向绿色项目的比例并不一致。为支持绿色债券发行主体利用绿色债券资金优化债务结构,部分绿色债券品种对于募集资金的使用要求较为灵活。例如,绿色企业债券允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金;绿色公司债券要求不低于70%的募集资金用于绿色产业领域。自《中国绿色债券原则》颁布后,深圳证券交易所于2022年9月调整了绿色公司债券募集资金用途,将募集资金用途要求中用于绿色项目的募集资金比例下限由70%提升为100%。从长远来看,《中国绿色债券原则》作为中国绿色债券市场自律规则,有望推动不同品种绿色债券募集资金投向绿色项目的比例趋向统一,助力中国绿色债券市场规范发展。
信息披露方面,相关政策对于发行及存续期间的绿色债券作出明确规定,进一步强化绿色债券发行的政策引导。具体来讲,多数监管部门要求发行人在募集说明书中披露募集资金拟投资的绿色项目情况,包括但不限于绿色项目类别、项目认定依据或标准和环境效益目标等内容,并鼓励发行人在债券存续期间定期披露绿色债券募集资金使用情况、绿色产业项目进展情况和环境效益等内容。针对绿色债券的评估认证,尽管未形成强制要求,多数监管部门鼓励发行人提供绿色债券的外部审核与评估,以提高绿色债券的透明度和公信力。表1为绿色债券发行相关监管政策的具体内容。
表1 绿色债券发行的相关监管政策
(二)文献综述
理论界关于绿色债券的研究主要从以下两个方面展开:一是研究其“绿色”属性对资本成本的影响;二是绿色债券发行的经济和环境效益。中国绿色债券市场在相关政策扶持下得到了快速发展。企业发行绿色债券,不仅响应了环境制度规范要求,还满足了社会环境期望,由此可能会获得较低的资本成本,已有文献提供了中国绿色债券市场存在绿色溢价的证据(Wang等,2020;祁怀锦和刘斯琴,2021)。当发行人和承销商具有较强的社会声誉时,这一溢价更为明显(Wang等,2020)。此外,中国绿色债券溢价呈现出较为明显的区域特征,在金融发展水平高的地区及有绿色债券鼓励政策的地区,企业发行绿色债券能获得更多的绿色溢价(祁怀锦和刘斯琴,2021)。
在绿色债券发行的短期经济后果方面,部分学者关注了绿色债券发行公告的股票市场反应。绿色债券发行代表着企业对环境的承诺(Flammer,2021),是企业承担一定环保责任的表现(Zerbib,2019),向市场发出了绿色投资机会的良好信号(Tang和Zhang,2020)。既有文献表明,生态友好行为和股票市场反应之间存在积极的联系(Flammer,2013;崔恺媛,2017)。Tang和Zhang(2020)发现企业发行绿色债券带来了更多的媒体曝光,减少了信息不对称程度,因而发行人的股票价格在绿色债券发行公告期间显著上涨。Flammer(2021)进一步研究发现,对于由独立第三方认证的绿色债券和首次发行的绿色债券而言,这种反应更为强烈。类似地,Wang等(2020)基于中国绿色债券样本,发现绿色债券发行公告期间股票的累计超额收益率显著为正。
随着绿色债券市场的不断发展,部分学者也探讨了绿色债券发行的长期经济后果和环境效益。区别于传统融资方式,绿色债券具有募集资金规模较大、期限偏长等特点,与绿色项目较长的投资回报期相对匹配(陈诗一和李志青,2019)。企业发行绿色债券,有助于优化资本结构和债务结构,抑制企业投融资期限错配,降低企业经营风险(宁金辉和王敏,2021)。同时,绿色债券募集资金按照监管要求投向对环境产生积极效益的绿色项目或绿色产业,这种经营理念受到环保投资者的青睐,能吸引绿色投资者与机构投资者持股(Tang和Zhang,2020),从长期来看有助于提升企业经营绩效(祁怀锦和刘斯琴,2021;Tan等,2022),公司价值也得以显著提高(吴世农等,2022),具有财富效应。在环境效益方面,Flammer(2021)发现随着绿色债券的发行,企业的环境表现得到了明显改善。同时,企业发行绿色债券带动了同行业其他企业采取更多绿色行为,从而对当地环境产生积极影响(吴育辉等,2022)。
(三)理论分析与假设提出
绿色创新作为一项长期活动,不仅研发周期较长,而且成果转化为经济效益也需要一定时间,这一过程往往需要坚实的技术支撑和大量的资金支持,因而对金融服务的依赖性很强。此外,在传统融资模式下,企业很难为绿色创新活动找到长期稳定的资金来源,面临着“短贷长投”的期限错配现象。而绿色债券作为支持绿色产业发展的专项证券,可以有效缓解上述困境。首先,相比于传统融资方式,绿色债券投资期限较长(陈诗一和李志青,2019),平均为3~5年,最长可达10年,这为绿色创新研发提供了稳定的资金来源,显著增加了企业可以利用的中长期资金,为绿色创新活动连续、平稳地开展提供了可靠保证。其次,发行绿色债券具有严格的信息披露要求,对企业行为发挥了约束效应。绿色债券发行人需在募集说明书中披露绿色项目类别、资金使用计划和环境效益目标,并在债券存续期内按约定披露募集资金使用情况和绿色项目进展情况。企业为达到环境效益目标并保留绿色债券发行资格,将会加大绿色创新力度,定期更新绿色项目进度,以满足监管要求。最后,我国政府对绿色债券发行企业提供贴息、财政补贴,进一步为企业研发活动提供有力的资金支持(陈骁和张明,2022)。同时,政府补贴释放出的信息有助于提升投资者的认可,降低企业绿色创新活动面临的风险,从而激发企业绿色创新的积极性。因此,本文提出如下假设:
H1:企业发行绿色债券后,企业的绿色创新水平会显著提升。
(一)数据来源与样本选择
本文选取2013~2021年间沪深A股上市企业的数据作为研究样本,探讨绿色债券发行对企业绿色创新的影响。其中,企业发行绿色债券的基本信息来自CSMAR数据库,本文以绿色企业债券、绿色公司债券和绿色中期票据为基础进行分析;上市公司绿色专利数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS),包括绿色发明专利授权数量和绿色实用新型专利授权数量;其他财务数据来自Wind数据库和CSMAR数据库。为了尽可能获得绿色债券发行前后的数据,本文剔除了2021年首次发行绿色债券的企业,选取2016~2020年发行绿色债券的企业作为处理组,以未发行绿色债券的企业作为控制组。按照惯例,本文对初始数据进行如下处理:(1)剔除金融类和ST类的样本;(2)剔除资产负债率小于0和大于1的观测值;(3)剔除相关数据缺失的样本观测值;(4)对主要连续变量在上下1%水平实施缩尾处理。最终本文获得22 296个观测值。
(二)模型构建与变量说明
由于企业发行绿色债券的时间并不相同,本文参考Beck等(2010)提出的多时点DID方法,构建模型(1)来探究发行绿色债券对企业绿色创新水平的影响。
其中,i表示发债企业,t表示年份,为随机扰动项。模型中的被解释变量GreenPatent表示企业绿色创新表现。参考方先明和那晋领(2020)、陈国进等(2021),本文分别以绿色发明专利授权量(Inventions)、绿色实用新型专利授权量(Utility)以及两者之和绿色专利授权总量(Total)来衡量绿色创新。Treat×Post是本文的核心解释变量,衡量了绿色债券发行对绿色创新的净影响。Treat是处理组与控制组虚拟变量,如果该公司发行了绿色债券,则归为处理组,Treat取值为1,其余企业Treat取值为0。Post为时间虚拟变量,本文以企业首次发行绿色债券的年份作为政策时间。对于处理组企业而言,首次发行绿色债券当年及之后年份取值为1,之前的年份取值为0;对于控制组企业而言,Post全部取值为0。
本文借鉴齐绍洲等(2018)、李青原和肖泽华(2020)、王馨和王营(2021)等的研究,选取资产规模、财务杠杆、盈利能力、经营性现金流、成长能力、研发投入、员工人数和上市年限作为控制变量并对其采取滞后一期处理,同时还在模型(1)中加入了企业固定效应和年度固定效应。
变量的具体定义如表2所示。
(三)描述性分析
表3列示了主要变量的描述性统计结果,从表中可以观察到,Total的均值为0.3692,标准差为0.7727,说明样本企业绿色创新水平存在较大差异;Total的中位数为0,超过一半的上市企业没有绿色创新产出,说明我国上市企业的绿色创新水平整体仍有待提升。Inventions和Utility的均值分别为0.1654和0.2760,说明企业获得的绿色专利授权主要以绿色实用新型专利为主。控制变量的描述性统计结果与已有研究(齐绍洲等,2018;李青原和肖泽华,2020;王馨和王营,2021)基本一致。
表2 变量定义
表3 描述性统计
(一)平行趋势假设检验
双重差分模型要求处理组与控制组在事件发生之前具有共同趋势。基于此,本文借鉴Beck等(2010)、胡天杨等(2022),构造了一系列企业发行绿色债券的虚拟变量。Pre1至Pre3为绿色债券首次发行年之前的虚拟变量。其中,处理组企业发行绿色债券的前一年Pre1记为1,其余为0,以此类推。Post1至Post3为绿色债券发行年之后的虚拟变量,Current表示绿色债券发行当期的虚拟变量。本文以事件发生前1期作为基期,未列示的结果显示,Pre3和Pre2的系数均不显著,表明在绿色债券发行之前,处理组和控制组在绿色创新水平方面不存在显著差别,满足DID模型的平行趋势假设。同时,从Post1~Post3的系数看,发行绿色债券的创新效应具有动态持续性,初步验证了发行绿色债券能提高企业绿色创新水平的观点。
(二)基准回归结果
表4报告了模型(1)的回归结果。从结果可以看出,第(1)列中,交乘项Treat×Post的系数为0.3760,在1%水平上显著为正,这表明企业发行绿色债券后,绿色创新产出显著增加,绿色债券发行具有显著的绿色创新效应。第(2)和(3)列中,交乘项Treat×Post的系数分别为0.1020和0.2568,分别在5%和1%水平上显著,这一结果表明,绿色债券发行对企业绿色实用新型专利授权量的促进作用更强,这可能是由于绿色发明专利相比于绿色实用新型专利的研发周期较长、收效较缓所致。
表4 基准回归结果
注:***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著,括号内为t值,下同
(三)稳健性检验
1.安慰剂检验
参考徐思等(2022)和白俊红等(2022),本文使用如下安慰剂检验方法进行稳健性检验:构造绿色债券政策对样本企业的随机冲击,每次随机抽取样本企业作为处理组,生成伪处理组虚拟变量Treatrandom;由于绿色债券市场2016年正式开启,本文在2016~2020年中随机抽取一年作为处理组企业的绿色债券发行年,生成伪政策冲击虚拟变量Postrandom,再代入模型(1)中进行回归检验。本文对上述过程分别重复500次和1 000次,未列示的结果显示,随机的估计系数集中分布在0附近,明显小于表4第(1)列的实际估计系数(0.3760),且p值大于0.1,不具有统计意义上的显著性。综合来看,本文的基准回归结果是可靠的,并没有因为其他因素使得回归结果产生严重偏误。
2.采用倾向得分匹配法
企业选择发行绿色债券除了受到政策引导外,还可能与企业自身盈利能力、行业特征等因素相关,可能造成自选择偏差(吴育辉等,2022)。为此,参考白俊红等(2022),本文进一步构造多时点PSM-DID模型进行稳健性检验。本文将模型(1)中所有控制变量作为倾向得分匹配的协变量,对发债企业进行1:5近邻匹配获得1 268个观测值。使用匹配后的样本再次回归,表5第(1)列回归结果显示,Treat×Post的系数仍显著为正。这表明在考虑自选择偏差后,本文的回归结果依然稳健。
3.更换控制组企业
据本文统计,绿色债券发行企业主要分布在如下行业:采矿业,制造业,电力、热力、燃气及水生产和供应业,建筑业,批发和零售业,交通运输、仓储和邮政业,水利、环境和公共设施管理业。为了进一步缓解样本选择偏误问题,本文将样本限定在上述7个行业内,以这些行业中未发行绿色债券的企业作为控制组,与本文的处理组企业组成新的样本进行回归。表5第(2)列结果显示,Treat×Post的系数仍显著为正。
4.控制更多变量
考虑到企业治理特征会影响到企业的绿色创新决策,参考王馨和王营(2021),本文进一步增加四个公司治理层面的控制变量,具体为独立董事占比、董事会规模、两职合一和管理层持股比例。此外,考虑到企业绿色创新的决策与企业所处行业的时变特征紧密相连,本文在基准模型的基础上进一步控制了行业时间趋势。表5第(3)至(4)列报告了回归结果,结果显示,在控制了公司治理特征和行业时间趋势后,Treat×Post的估计系数依旧显著为正。
(一)债务融资成本
绿色债券的信息披露具有信息增量效应,向利益相关者传递了绿色信号(Tang和Zhang,2020;Flammer,2021),帮助企业树立了环境友好的企业形象,有助于吸引环保投资者的投资,从而获得较低的融资成本。此外,绿色债券的发行得到了国家相关政策的大力支持,这有助于增强发行主体资源获取能力。因此,从上述两个角度考虑,企业发行绿色债券具有“信号效应”和“资源效应”,一定程度上可以降低企业的债务融资成本。这不仅能在绿色项目评估阶段,增加绿色项目的可行性,也能节约利息支出,减轻企业的财务负担,使其拥有更多的经济资源支持创新活动(江轩宇等,2021)。因此,本文预期,绿色债券发行能够降低债务融资成本,促进企业绿色创新。本文参考江艇(2022)构建模型(2)进行实证检验:
表5 稳健性检验
模型(2)中,被解释变量DebtCost是债务融资成本,参考钱雪松等(2019)的研究,本文采用财务费用与公司总负债之比来度量。表6第(1)列提供了相关检验结果,从结果可以看出,Treat×Post的系数在1%水平上显著为负,表明企业发行绿色债券后,企业的债务融资成本显著下降,降低了企业进行绿色创新投入的资金成本。
(二)债务结构
相比于其他投资项目,绿色技术创新具有资金投入周期长、风险难以预估的特征。长期稳定的资金支持是绿色创新活动顺利开展的重要保证。绿色债券具有规模大、期限长等特点,能满足绿色创新活动的资金需求,减少绿色研发资金链断裂的风险。此外,作为银行信贷的替代者和竞争者,绿色债券发行还可能对银行信贷融资产生溢出效应。以往研究表明,融资的可得性是影响企业信贷谈判能力的关键(戴国强和钱乐乐,2017),绿色债券发行降低了企业对银行信贷的依赖,能提升企业在信贷谈判中的话语权,因而得以延长银行信贷的期限。综上,绿色债券的发行将显著增加企业可以利用的中长期资金,为绿色创新活动开展提供有力支撑。因此,预期绿色债券融资能够通过延长企业债务期限促进企业绿色创新。本文参考江艇(2022)构建模型(3)进行实证检验:
模型(3)中,DebtTerm代表债务结构,参考江轩宇等(2021),本文采用长期负债占负债总额的比重来衡量。从表6第(2)列中可以看出,交乘项Treat×Post的系数在1%水平上显著为正,表明绿色债券发行人债务结构得到显著改善,为企业绿色创新行为提供了长期的融资保障。
(一)债券类型
在我国债券市场上,不同种类绿色债券在发行制度、发行期限方面存在较大的差别,对企业绿色创新的影响可能也不尽相同。绿色公司债券、绿色企业债券和绿色中期票据分别由中国证监会、国家发展改革委和中国银行间市场交易商协会监管。相比于绿色公司债券和绿色企业债券,绿色中期票据更多地是满足企业中短期流动性的需要。在本文的研究样本中,绿色中期票据的期限最短,平均为3.2年;其次是绿色公司债券,平均为4.3年;绿色企业债券的期限最长,平均为5.8年。相比于绿色中期票据,绿色公司债券和绿色企业债券较长的期限与绿色创新活动的研发周期较为匹配。因此,本文预期绿色公司债券和绿色企业债券能够更显著地提升企业绿色创新水平。
基于模型(1),本文分别以发行绿色中期票据、绿色公司债券和绿色企业债券的企业作为处理组,以未发行绿色债券的企业作为控制组,组成新的样本进行回归。从表7第(1)至(3)列的检验结果可以看出,企业发行绿色公司债券和绿色企业债券均能显著提升自身绿色创新水平,而发行绿色中期票据的创新效应则不显著。这也从侧面佐证了本文的研究逻辑,绿色债券发行能够通过改善企业债务结构从而促进企业绿色创新。
(二)是否引入第三方认证
在绿色债券发行时,由于绿色项目不易由投资者清晰识别,部分企业会自愿引入第三方绿色认证,以对其发行债券的绿色属性提供外部保证,提升绿色债券公信力。在本文的样本中,约有半数上市企业在首次发行绿色债券时提供了第三方机构出具的评估认证报告。而部分企业由于其绿色属性较强,绿色产业领域营收占比较高,自身绿色信誉保证使其在发行绿色债券时享有了更多的便利。因为根据沪深交易所相关规定,最近一年财务报表中绿色领域营收占比超过50%的发行人,在承诺募集资金用于公司绿色产业领域的业务发展时,可不对应具体绿色项目申报发行绿色公司债券,发行绿色债券时也不需要针对绿色项目开展外部评估认证。
表6 机制分析:债务融资成本和债务结构渠道
为探讨第三方认证这一因素是否会影响绿色债券的创新效应,本文分别以进行第三方认证和未进行第三方认证的上市企业作为处理组,以未发行绿色债券的企业作为控制组,组成新的样本进行回归。从表7第(4)至(5)列的结果可以看出,现有的绿色债券制度已发挥较好的监督作用,无论是否进行第三方认证,绿色债券均带来了显著的绿色创新效应。
(三)外部监督水平
绿色债券对于募集资金使用和信息披露都有严格的要求,能够在一定程度上监督和约束企业的行为,促进企业投资绿色产业、参与绿色创新。当企业面临的外部监督不足时,绿色债券发行能够通过强化外部监督进而促使企业创新;当企业面临较为完善的外部监督时,绿色债券发挥的监督效用则相对有限。因此,参考宋双杰等(2011)、逯东和宋昕倍(2021),外部监督水平以投资者关注和媒体关注衡量,具体计算方式分别为上市公司年度网络搜索量加1后取自然对数和网络新闻报道量加1后取自然对数,相关数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS)。根据企业面临外部监督水平的年度中位数,本文将样本划分为低监督水平组和高监督水平组。我们预期相较于高监督水平组,在低监督水平组更容易观察到企业发行绿色债券后绿色创新水平的提升。
相应的回归结果如表8第(1)至(4)列所示。我们发现绿色债券发行与企业绿色创新之间的正相关关系在低投资者关注组和低媒体关注组中更显著,且均通过了组间系数差异检验。这在一定程度上说明,绿色债券发行可以通过强化对发债企业的监督进而提高企业绿色创新水平(2)。
(四)金融发展程度
我国各个地区间金融发展程度存在着较大的差异,以往研究表明,地区金融发展程度是影响企业技术创新的重要因素(钟腾和汪昌云,2017;冯根福等,2021)。因此,绿色债券发行对绿色创新的促进效应可能因地区金融发展程度的差异而有所不同。绿色创新有赖于长期稳定的资金支持,在金融发展程度较低的地区,金融机构难以为企业的绿色创新活动提供强劲的外源融资支持。在此背景下,金融发展程度较低地区的企业更加重视绿色债券这一融资渠道,绿色债券发行带来的绿色创新效应预期将在金融发展程度较低地区更为显著。
本文的地区金融发展程度以王小鲁等(2021)编制的《中国分省份市场化指数报告(2021)》中的金融市场化指数衡量。该数值越大,代表地区金融发展程度越高。表9第(1)至(2)列按照上市企业注册地金融发展程度的高低将样本分成两组。检验结果显示,相比于金融发展程度较高地区,Treat×Post在金融发展程度较低地区中系数更大,具有更高的显著性,也通过了组间系数差异检验,这表明绿色债券发行显著提升了低金融发展程度地区企业的绿色创新水平。
表7 基于债券特征的异质性分析
表8 基于企业性质的异质性分析
表9 基于地区特征的异质性分析
(五)环境规制强度
政府对环境的监管是影响企业绿色创新行为的重要因素(李青原和肖泽华,2020;王馨和王营,2021)。在环境规制强度较高地区,政府监管更为严格,相应地,企业破坏环境成本更加高昂,为应对监管和避免受到处罚,企业有强烈的动机进行绿色创新、提升企业环境表现。反之,当企业处于环境规制强度较低的地区,企业为了短期利益可能不愿意将资本投入到绿色创新活动中。从前文论述中可知,企业发行绿色债券后,有义务披露绿色产业项目进展和环境效益,这会对企业的绿色行为起到监督和约束作用,能在一定程度上弥补原有环境规制的不足。因此,本文预期,企业发行绿色债券对绿色创新的提升效应在环境规制强度较低的地区更为显著。
参考李小平和李小克(2017),本文采用污染治理实际投资额占工业增加值的比重来衡量各省环境规制强度,该数据来自国家统计局官网。根据企业所在地环境规制强度的年度中位数,本文将样本划分为低环境规制组和高环境规制组。表9第(3)至(4)列结果显示,相比于强环境规制样本,Treat×Post在环境规制强度较低的样本中系数更大、显著性更高,且这一差异通过了组间系数差异检验。上述结果表明,绿色债券发行显著提升了环境规制强度较低地区企业的绿色创新行为。
表10 进一步研究
(一)绿色声誉
目前,我国多个地区建立了环境影响评价制度,对于在环境治理、节能减排、循环经济发展、环保创新和环境质量改善等方面作出重大贡献的企业给予表彰,对于污染严重、破坏生态的企业加以惩戒。为检验企业发行绿色债券的行为能否为企业带来绿色声誉,本文从中国研究数据服务平台(CNRDS)中的企业社会责任数据库获取了企业环境表彰的信息,以环境表彰作为因变量进行回归分析。表10第(1)列报告了相应的回归结果。结果发现,Treat×Post的回归系数在1%水平上显著为正,说明企业发行绿色债券提高了自身获得环境表彰的可能性。
(二)财务绩效
为了探讨企业发行绿色债券能否形成企业可持续发展的核心竞争优势,提升企业自身的业绩表现。参考王馨和王营(2021)、吴育辉等(2022),本文选取托宾Q值(TQ)和总资产收益率(ROA)作为衡量企业财务绩效的指标。表10第(2)至(3)列结果显示,Treat×Post的系数显著为正,说明企业发行绿色债券的行为改善了企业经营,提升了自身财务绩效。
(三)溢出效应
本文进一步关注绿色债券发行的创新溢出效应,探究企业发行绿色债券的行为是否会对同行业、同城市企业起到示范带头作用,促进同行业、同城市企业的绿色创新行为。参考陈胜蓝和刘晓玲(2021)、吴育辉等(2022)的研究,本文构建模型(4)来考察绿色创新在行业、地区间的溢出效应:
其中,GreenPatent为企业绿色创新,采用企业绿色专利授权总量加1的自然对数衡量。Ind(City)为处理组与控制组虚拟变量,如果同行业(同城市)有企业发行过绿色债券,则同行业(同城市)其他企业为处理组,赋值为1,否则为控制组,赋值为0。Post为时间虚拟变量,对于处理组企业,在同行业(同城市)企业首次发行年当年及之后取值为1,否则为0;控制组企业Post取值始终为0。表10第(4)至(5)列报告了相应的回归结果,Ind(City)×Post的系数至少在5%水平上显著为正,说明企业发行绿色债券后,同行业(同城市)其他企业的绿色创新水平也会随之提升。
构建支持绿色技术创新的金融服务体系是当前经济社会面临的重要问题。本文以绿色债券发行作为准自然实验,选取2013~2021年间沪深A股上市企业的年度数据作为研究样本,考察了绿色债券发行的创新效应。结果表明,绿色债券发行可以显著提高企业绿色创新水平,且该结论通过了多种稳健性检验。异质性分析表明,绿色债券的创新效应不受第三方认证的影响,但相比于绿色中期票据,绿色企业债券和绿色公司债券促进绿色创新的效率更高。当企业面临的外部监督水平较弱,所在地区环境规制不足、金融发展程度较低时,绿色债券发挥的创新效应更为显著。机制分析表明,企业发行绿色债券主要是通过债务融资成本渠道和债务结构渠道促进绿色创新。最后,本文发现绿色债券的发行不仅可以给企业带来绿色声誉、改善企业的财务绩效,同时还具有示范效应,可以促进同行业、同城市的企业参与绿色创新。
为推动绿色金融与绿色技术创新的有机融合,助力绿色可持续发展,基于本文的核心研究结论,提出如下建议:(1)深化绿色债券市场发展,完善绿色金融支持绿色技术创新的制度框架。本文研究结果表明,绿色债券通过降低企业债务融资成本、改善企业债务结构正向影响企业绿色创新。今后应当持续丰富中长期绿色债券品类,为企业优化融资方式、提升绿色创新能力创造条件。(2)优化绿色债券约束机制,激发企业绿色创新内在动力。本文研究结果表明,绿色债券的推出弥补了原有外部监督与环境规制的不足,通过对信息披露的严格要求促进了企业绿色发展。今后应当强化绿色债券募集资金的使用要求,完善绿色债券信息披露制度,进一步细化绿色债券环境效益信息披露指引。(3)本文对企业决策也具有启示意义。本文初步讨论了绿色债券发行的经济后果,发现绿色债券发行有助于促进企业绿色创新、为企业带来绿色声誉并改善了企业财务绩效。因此,企业应当积极拓展绿色融资方式,通过发行绿色债券改善融资结构、提高融资效率,以实现可持续发展为目标加快绿色转型升级。
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How can Green Financial Products Promote Firm Green Innovation?—— A Quasi-natural Experiment Based on Green Bond Issuance
XU Si, CHEN Pei-yao, WANG Zhi-yuan
Abstract: This paper uses the difference-in-difference model to investigate the impact of green bond issuance on green innovation. The results show that firms that issued green bonds perform better in terms of green innovation, and the results remain consistent after a series of robustness checks. The heterogeneity analysis reveals that both certified green bonds and noncertified green bonds can significantly enhance green innovation, but the effects of different types of green bonds on green innovation are varied. Further analyses show that the innovation effect of green bond issuance is more pronounced in firms with weak external supervision, in firms located in regions with poor environmental regulation, and low levels of financial development. The mechanism analysis shows that the firms that issued green bonds are associated with lower debt financing costs and better debt structure. Furthermore, we provide evidence that green bond issuance can significantly improve the bond issuer’s financial performance and green reputation. Finally, we discover that the issuance of green bonds has a considerable positive impact on the green innovation of firms in the same city and industry. This paper provides relevant evidence on the effectiveness of green finance policies and also broadens the research related to the economic consequences of green bond issuance, providing effective references for firms to cope with green financing dilemmas and regulators to improve green finance policies.
Key words: green bonds; green innovation; debt financing cost; debt structure
(责任编辑 杨亚彬)
(1) 根据CSMAR数据库中境内发行的绿色债券信息整理。
(2) 由于投资者关注这一变量存在缺失值,故这一分组的观测值数量总和较基准回归部分有所减少。
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2023年11月