高管减持与审计师应对：基于关键审计事项的证据

罗　宏　白雨凡　李秋函

收稿日期：2021-12-24

基金项目：中国会计学会2020年重点会计科研课题（2020ASC018）

作者简介：罗　宏，西南财经大学会计学院教授，博士生导师；

白雨凡，西南财经大学会计学院博士生；

李秋函，西南财经大学会计学院硕士研究生。

摘要：资本市场上出现的“减持潮”引发了上市公司各利益相关方的密切关注。本文以2016~2019年沪深A股非金融类上市公司为样本，研究发现：上市公司高管减持后，审计师感知到更高的审计执业风险和审计商业风险，会提高关键审计事项披露的充分性，该现象在审计师具有行业专长、上市公司内部控制质量较低时更明显。在区分董事、监事、高级管理人员减持后发现，审计师会对除监事外其他人员的减持行为做出反应，提高关键审计事项披露的充分性。区分高管减持动机后发现，仅高管机会主义减持会提高关键审计事项披露的充分性，审计师并不会对高管常规减持做出反应。本文研究结论不仅揭示了高管减持后审计师的应对策略，也为利益相关者评估上市公司风险以及审计准则的修订提供了新的思路。

关键词：高管减持；关键审计事项；审计执业风险；审计商业风险

中图分类号：F832.5；F275；F239.4　文献标志码：A　文章编号：2095-8838（2022）02-0081-11

一、引言

股权分置改革完成以来，我国股市进入全流通时代，资本市场上出现“减持潮”。为规范上市公司高管减持行为，证监会2017年发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。该规定出台后上市公司高管无序减持的乱象得到了一定程度的缓解，但仍有大量上市公司高管通过减持来获取超额收益。已有研究表明，上市公司高管减持对公司经营、中小股东利益以及二级市场上投资者的利益均会造成负面的影响。例如，高管减持加剧了上市公司的股价崩盘风险（易志高等，2019）。此外，限售股解禁后，减持成为大股东进行资本运作的手段，部分大股东通过减持掏空上市公司，严重损害中小股东的利益（吴育辉和吴世农，2010）。因此，上市公司高管减持现象引起了理论界和实务界的广泛关注。

审计师作为资本市场重要的信息中介，其审计报告的信息含量对财务报表使用者尤为重要。然而，在2017年以前，我国审计报告沿用了国际主流的标准化报告模式，该模式下审计报告形式和内容同质化严重，除审计意见外，其他部分大多为程式化内容，增量信息较少，严重阻碍了审计师与投资者之间的信息沟通。为满足各方对信息的需求，2016年，财政部印发《中国注册会计师审计准则第1504号——在审计报告中沟通关键审计事项》等12项准则。准则规定，2017年1月1日起，A+H股上市公司供内地使用的审计报告中应当披露关键审计事项，2018年1月1日起，沪深两市全部上市公司的审计报告中均要披露关键审计事项。

已有研究表明，在原审计报告准则下，高管减持后为避免监管机构“盯梢”，会胁迫审计师签发“干净”的审计意见，降低了上市公司被出具非标准审计意见的可能性（Chen等，2012；周冬华等，2015）。然而，上市公司高管减持时，为了获取超额收益，可能会主动利用控制权优势，通过改变信息披露决策（Cheng和Lo，2006；谢德仁等，2016）、干预会计信息披露（Ke等，2003；Beneish等，2012；周冬华和杨小康，2018）等方式来操纵股价，这增加了企业的财务报表风险。同时，上市公司高管减持可能会引来更多的监管以及法律诉讼（Seyhun，1992），企业的经营风险和审计师的法律风险进一步增加。由此可见，原审计报告准则下的审计报告无法将上市公司高管减持所带来的潜在风险体现在审计报告中，可能向投资者传递有偏的信号，误导投资者做出错误的投资决策，也有可能导致审计失败，从而使审计师自身受到牵连，声誉受损。那么在现行审计报告准则下，审计师是否会对高管减持做出有效的应对呢？审计师是否能够在现行审计报告准则下提供更多的增量信息呢？为回答这些问题，本文将从关键审计事项披露的视角出发，探究审计师将如何应对高管减持带来的风险。

本文以2016至2019年我国A股非金融类上市公司为研究样本，研究上市公司高管减持对审计师披露关键审计事项充分性的影响。研究发现，总体而言，上市公司高管减持后，审计师出于降低审计执业风险和审计商业风险的考量，会增加披露的关键审计事项，这种现象在审计师具有行业专长、上市公司内部控制质量较低时更明显。在区分减持对象后发现，审计师对董事及高级管理人员的减持行为做出了反应，披露了更充分的关键审计事项，但并未将监事减持当作重点关注的风险点。同时，本文还区分了高管减持的动机，发现仅高管机会主义减持会提高关键审计事项披露的充分性，审计师并不会对高管常规减持做出反应。

本文可能的贡献主要体现在以下三个方面：

首先，本文从审计师的角度丰富了高管减持经济后果的相关研究。已有文献对高管减持经济后果的探讨通常集中在公司经营（Bebchuk和Fershtman，1994；吴战篪和吴伟立，2018）、股票定价效率（Fernandes和Ferreira，2009；黄灿等，2017）、股价崩盘风险（易志高等，2019）和市场反应（张程等，2021）等方面，鲜有文献讨论高管减持对审计师的影响。本文从关键审计事项披露的视角出发，丰富了高管减持与审计师应对的相关文献。

其次，本文丰富了关键审计事项披露影响因素的相关研究。现有文献对关键审计事项经济后果的研究非常丰富，但对于关键审计事项披露影响因素的研究较少，且大多集中在审计师特征（Abdelfattah等，2020；陈丽红等，2021）、被审计单位盈余管理（黄亮华和汤晓燕，2021；吴芃等，2021）等方面。本文研究了高管减持对关键审计事项披露的影响，进一步从高管行为特征的角度，丰富了关键审计事项披露影响因素的相关文献。此外，本文根据高管减持的动机进一步将高管减持区分为了高管机会主义减持和常规减持，研究发现，审计师能够有效地识别高管的机会主义减持行为，并实施相应的风险应对策略。本文的研究结论丰富了审计师风险识别及应对的相关文献。

最后，本文的研究具有现实意义。现有文献基于原审计报告准则研究发现，高管减持后，会胁迫审计师出具“干净”的审计意见（Chen等，2012；周冬华等，2015）。而在原审计报告准则下，审计师只能通过出具“干净”或“不干净”的审计意见进行信号的传递，若发生审计意见购买的情况，审计报告将传递出有偏的信号。本文的研究结论表明，现行审计报告准则下，关键审计事项段的增加有助于传递更多有效信息，从而更有助于投资者决策，也更有利于利益相关者进行监督。该结论对审计准则的不断完善具有一定的启示。

本文的其余部分安排如下：第二部分是理论分析与假设提出，第三部分是研究设计，第四部分是实证结果分析，第五部分是稳健性检验，最后是结论与启示。

二、理论分析与假设提出

（一）高管减持与关键审计事项披露的充分性

审计报告是财务报表使用者获取信息的重要来源，对增强公司财务报表信息的可信度有重要作用。然而，原审计报告准则下的审计报告采用的是“合格/不合格”模式，无法满足投资者的信息需求。因此，我国审计准则规定A+H股公司和沪深两市上市公司分别于2017年1月1日和2018年1月1日起，需在供内地使用的审计报告中包含“关键审计事项”段落，该段落旨在帮助投资者和其他财务报表使用者重点关注审计师根据职业判断认为对本期财务报表审计最为重要的事项。高管减持能够使得审计师披露更加详细的关键审计事项，本文将从审计执业风险和审计商业风险两个角度进行理论分析。主要研究逻辑框架如图1所示。

图1　本文逻辑框架

从审计执业风险角度来看。审计执业风险来源于客户固有风险和控制风险（Simunic，1980）。高管作为内部人，可以直接或间接地参与公司内部经营决策，为获取更多超额收益或为降低事后处罚的可能性，有动机且有能力进行信息操纵，这将导致公司固有风险提高。具体而言，一方面，高管的信息操纵行为会恶化企业信息环境。Cheng和Lo（2006）研究发现，高管会在减持前释放好消息掩藏坏消息。例如，在减持前释放“高送转”“业绩预增”“并购重组”等利好消息，刺激股价，实现高效财富转移（姜英兵和申柯，2017；徐龙炳等，2021）。谢德仁等（2016）研究发现，内部人减持计划是“高送转”推出的重要动机之一。此外，高管还可能通过策略性媒体披露（易志高等，2017）、年报语调管理（曾庆生等，2018）等方式来操纵股价，从而获得超额收益。另一方面，高管对财务信息的操纵会降低企业的会计信息质量。具体地，Ke等（2003）、Beneish等（2012）研究发现，发生高管减持的上市公司，高管更可能通过利用控制权优势操纵公司盈余，进而达到获取超额收益的目的。Xiao（2015）发现，内部人交易引发了更多的盈余管理。而当上市公司内部人交易行为被限制时，公司盈余管理的现象将得到有效的遏制（Osma等，2020）。此外，周冬华和杨小康（2018）研究发现，高管通过减持获得超额收益后会采用异于同行业其他企业的会计政策，降低会计信息可比性，从而避免监管机构的“盯梢”，降低事后受处罚的可能性。由此可见，高管减持会导致信息环境的恶化和会计信息质量的降低，因此，高管减持可以被视为企业存在会计信息操纵可能性的信号，这预示着企业固有风险的提高（褚剑和方军雄，2017），进而导致审计执业风险提高。已有研究表明，审计师在感知到被审计单位较高风险时，会提高关键审计事项段落披露的充分性。陈丽红等（2021）研究发现，具有行业专长的审计师由于积累了更加丰富的经验，能够识别出更多的重大错报风险，因此披露的关键审计事项会更加充分。Abdelfattah等（2020）研究表明，女性审计合伙人由于对风险更加敏感，因此相较于男性审计合伙人而言，会披露更加充分的关键审计事项。由此推知，由于高管减持会提高审计执业风险，因此，审计师会倾向于披露更加充分的关键审计事项。

从审计商业风险的角度来看。审计商业风险主要包括审计师面临的诉讼风险、监管风险和声誉风险。内部人交易备受监管层的关注（朱茶芬等，2011），甚至会引来法律诉讼（Seyhun，1992），公司一旦遭遇诉讼，审计师通常难以独善其身。因此，当公司发生高管减持行为时，审计师可能面临较高的诉讼风险和声誉风险，审计商业风险加大。在现行审计报告准则下，审计师可以通过披露更加充分的关键审计事项来降低审计商业风险。Brasel等（2016）、Kachelmeier等（2020）研究发现，当审计师面临诉讼时，会因为关键审计事项的披露降低审计师诉讼风险。Vinson等（2018）对关键审计事项披露的充分性进行研究后发现，若当年关键审计事项披露的数量较上一年度有所减少，陪审员对审计师责任的感知将会提高，反之则降低。此外，根据中国注册会计师审计准则第1504号第十三条规定，审计师描述关键审计事项时，需同时说明“该事项在审计中是如何应对的”。相应的应用指南中提到“描述注册会计师针对某一事项的应对措施或审计方案，尤其是当审计方案需要根据被审计单位的事实和情况专门制定时，可能有助于预期使用者了解异常情况以及注册会计师用于应对重大错报风险的重大职业判断”。由此可见，关键审计事项段的披露能够警示财务报表使用者相关重大错报风险，并且，财务报表使用者能够观察到审计师针对相关事项做出的应对和处理。黄亮华和汤晓燕（2021）、吴芃等（2021）认为，关键审计事项段可被视为一种特殊的“工作底稿”，在面对未来可能的审查、监管或诉讼时，该“工作底稿”在某种程度上能够证明审计师的努力。在审计失败时，能够在一定程度上避免资本市场对审计师未尽勤勉责任的控诉，降低资本市场对审计师的责任感知，从而降低声誉风险。有鉴于此，审计师会倾向于披露更加充分的关键审计事项缓解审计商业风险的提高。

综上，本文提出假设1。

H1：当上市公司高管减持时，审计报告中关键审计事项的披露会更加充分。

（二）高管减持、审计师行业专长与关键审计事项披露的充分性

具有行业专长的审计师有着更加丰富的从业经验以及更加专业的判断能力，更能识别出被审计单位的风险（Reichelt和Wang，2010）。对于较为隐蔽的高管机会主义减持及高管亲属减持行为，具有行业专长的审计师更可能识别出来，从而披露更加充分的关键审计事项。此外，具有行业专长的审计师在行业内声誉较高，因此更有动机维护自身声誉，在审计过程中会表现得更加谨慎，更可能通过披露充分的关键审计事项来降低高管减持导致的声誉及诉讼风险，从而更加充分地披露关键审计事项。综合以上两方面分析，本文认为，具有行业专长的审计师，由于更能识别出被审计单位高管减持的风险点，且具有更大的声誉保护动机，会披露充分的关键审计事项以应对审计执业风险和审计商业风险的提高。基于此，本文提出假设2。

H2：相较于非行业专长审计师，具有行业专长的审计师在高管减持后披露的关键审计事项会更加充分。

（三）高管减持、企业内部控制质量与关键审计事项披露的充分性

除审计师特征外，企业自身的特征也会影响到高管减持与关键审计事项披露充分性的关系。陈作华和方红星（2019）研究表明，企业高质量的内部控制可以有效地监督和约束高管的机会主义减持行为，会降低高管减持的择机性。此外，高质量内部控制能够降低异常应计利润和盈余管理行为（Doyle等，2007）。换言之，内部控制质量较高的企业，高管的机会主义减持动机较小，且高管在减持过程中操纵信息的空间较小，财务信息更可靠、错报风险更低（林钟高等，2015），进而降低审计执业风险。因此，本文认为，内部控制质量较低的企业中，高管减持伴随盈余管理等会计信息操纵行为的可能性更高，因此审计师会更加充分地披露关键审计事项以应对更高的审计执业风险。基于此，本文提出假设3。

H3：相较于内部控制质量较高的企业，内部控制质量较低的企业发生高管减持后，审计师披露的关键审计事项会更加充分。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

现行审计报告准则自2017年1月1日起开始实施，且2017年出具的审计报告针对的是上市公司2016年的财务报表。鉴于数据的可获得性，本文选取2016~2019年沪深两市A股上市公司中所有披露了关键审计事项的公司作为初始样本，并对数据进行了如下处理：（1）剔除金融保险类行业样本；（2）剔除数据缺失或存在异常值的年度数据；（3）剔除研究期间被ST、*ST处理的企业样本；（4）剔除高管减持每笔不足1 000股的样本；（5）针对连续变量两端进行1%的Winsorize处理。经过上述处理，最终得到10 078个观测值。本文的关键审计事项数据经手工搜集和整理获得，其余财务数据均来自于CSMAR数据库。

（二）变量定义与模型构建

1．被解释变量

借鉴陈丽红等（2021）、黄亮华和汤晓燕（2021）的研究，本文采用关键审计事项（KAM）作为被解释变量，关键审计事项披露个数越多，则关键审计事项的披露越充分。

2．解释变量

借鉴周冬华和杨小康（2018）、罗宏和黄婉（2020）的研究，本文构建高管减持股份（SELL1）和减持金额（SELL2）作为解释变量。具体地，将上市公司高管的每一笔减持交易在公司年度层面进行汇总，计算合计的高管减持股份数量和减持金额，并分别做对数化处理。对于未发生高管减持的公司年度样本，本文参考罗宏和黄婉（2020）的做法，将解释变量取值为0。

3．调节变量

（1）审计师行业专长

为检验假设2，本文借鉴赵艺和倪古强（2020）的做法，使用第一签字审计师的行业市场份额来衡量审计师行业专长（MSR），如模型（1）所示。

其中，MSR表示基于客户营业收入总额计算的市场份额，表示注册会计师i在行业k中所审计上市公司营业收入之和，表示行业k中所有上市公司营业收入之和。借鉴Bae等（2018）、陈丽红等（2021），将审计师市场份额进行排序，将每个行业中市场份额前1/4的签字审计师定义为具有行业专长的审计师，以此为依据将样本分为具有行业专长审计师样本和不具有行业专长的审计师样本进行检验。

（2）公司内部控制质量

为检验假设3，本文利用迪博内部控制与风险管理数据库中的内部控制指数衡量内部控制质量（IC）。将样本分为内部控制质量较高和较低两组，具体地，若内部控制指数大于当年行业内内部控制指数的中位数则将其认定为高质量内部控制，取值为1；反之，为低质量内部控制，取值为0。

4．模型构建

为检验企业高管减持对关键审计事项的影响，本文构建如模型（2）所示的多元回归模型：

借鉴陈丽红等（2021）、黄亮华和汤晓燕（2021）的做法，本文从公司自身特征及审计特征两个方面选取了控制变量，具体的变量定义如表1所示。

表1　主要变量定义

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2为描述性统计结果，该结果显示样本公司关键审计事项最小值为1，最大值为6，平均披露约2个关键审计事项。就上市公司所有高管在会计年度内减持的情况而言，减持股份合计数的最小值为0，最大值为16.262，均值为3.084，标准差为5.475；减持金额最小值为0，最大值为18.767，均值为3.733，标准差为6.581。该结果表明，我国上市公司高管减持套利的现象较严重，且不同公司高管减持情况差异较大。本文的变量统计结果与已有文献基本一致。

表2　描述性统计

（二）基本检验结果

1．高管减持与关键审计事项披露的充分性

表3为企业高管减持与审计师披露关键审计事项数量的回归结果，列（1）和列（3）为单变量回归结果，SELL1和SELL2的系数均在1%水平上显著为正。加入控制变量的回归结果如列（2）和列（4）所示，系数仍在1%水平上显著为正。该结果表明，当企业高管发生减持时，审计师会更加谨慎，披露更加充分的关键审计事项，支持了本文的假设1。

表3　高管减持与关键审计事项

注：（1）***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著；（2）回归检验时均按企业进行聚类处理，括号内为经过异方差调整的稳健t值。下同

2．高管减持、审计师行业专长与关键审计事项披露的充分性

表4为审计师行业专长分组检验结果。列（1）和列（3）为具有行业专长的审计师样本回归结果，列（2）和列（4）为不具有行业专长的审计师样本回归结果。结果显示，具有行业专长的子样本中高管减持变量系数显著大于不具有行业专长的审计师样本，即具有行业专长的审计师更能识别出高管减持带来的风险，从而披露更加充分的关键审计事项。该回归结果支持了本文的假设2。

表4　高管减持、审计师行业专长与关键审计事项

注：由于部分企业的审计师信息缺失，导致这部分样本有所减少

3．高管减持、企业内部控制质量与关键审计事项披露的充分性

表5为内部控制质量分组回归结果，列（1）和列（3）为内部控制质量较高的企业子样本回归结果，列（2）和列（4）为内部控制质量较低的企业子样本回归结果。结果显示，内部控制质量较低的子样本回归系数显著高于内部控制质量较高的子样本。该结果表明，对于内部控制质量较低的企业，审计师会更加谨慎，当该类企业高管发生减持时，审计师会披露更加充分的关键审计事项以应对审计执业风险的提高。该回归结果支持了本文的假设3。

表5　高管减持、企业内部控制质量与关键审计事项

注：由于部分企业的内部控制指数数据缺失，导致这部分样本有所减少

（三）机制检验

前文已从审计执业风险和审计商业风险两个角度分析了高管减持对关键审计事项披露充分性的影响，这部分将对这一逻辑下的作用机制进行检验。

1．审计执业风险

前文分析表明，高管减持可能会伴随企业信息环境恶化和更多的会计信息操纵行为，进而提高审计执业风险。当信息透明度较低时，企业更有机会进行信息操纵，因此，若本文审计执业风险提高机制成立，则在信息透明度较低的情况下，高管减持可能伴随更多的信息操纵行为，审计执业风险更高，审计师披露的关键审计事项更加充分。基于此，本文对不同信息环境下，高管减持行为对关键审计事项披露的充分性的影响进行检验。借鉴潘爱玲等（2019）的做法，使用修正的Jones模型（Dechow等，1995）来衡量信息透明度，具体计算方法如式（3）和式（4）所示。

本文按照当年行业内盈余管理程度的中位数将样本分为高信息透明度和低信息透明度两组进行检验，检验结果见表6 Panel A。

此外，借鉴Kim和Verrecchia（2001）的做法，使用KV指数衡量企业信息环境，当信息披露越充分，投资者对交易量信息的依赖程度就会越小，收益率对交易量的斜率系数（KV指数）则越大。具体衡量方式如式（5）和式（6）所示：

其中，Pt是第t日的收盘价，Volt是第t日的交易股数，Vol0是年度平均日交易量。β由最小二乘法的回归得到（不考虑β为负的情况，若当年交易日少于100天，则不估计该公司当年的β）。β值越小，KV值越小，公司信息披露越充分。本文按照当年行业内KV指数的中位数将样本企业分为信息环境好和信息环境差两组进行检验。检验结果见表6 Panel B。

表6　高管减持与关键审计事项：审计执业风险机制检验

综合Panel A和Panel B的结果可知，信息透明度较低、信息环境较差的子样本系数显著大于信息透明度较高、信息环境较好的子样本系数，与本文预测相符。

2．审计商业风险

前文分析认为，由于高管减持导致审计商业风险提高，出于对声誉及诉讼风险的考虑，审计师会披露更加充分的关键审计事项。在市场监督较严、企业被处罚的风险较高时，审计商业风险更大，媒体的负面报道是一种有效的市场监督机制（刘笑霞和李明辉，2018），能够填补监管的不足；分析师跟踪也能够发挥公司治理作用，弥补监管的不足（曹丽梅等，2021）。基于此，本文采用媒体负面报道以及分析师跟踪数来表征市场监督强度，进而验证审计商业风险机制。若审计商业风险机制成立，则在市场监督较严的组（即媒体压力较高、分析师关注度较高），高管减持对关键审计事项披露充分性的影响更大。

本文借鉴潘爱玲等（2019）的做法，以媒体负面报道数来衡量媒体压力；借鉴曹丽梅等（2021）的做法，以跟踪上市公司的分析师数量来衡量分析师关注度。均以当年行业内中位数为分组依据，分别将样本分为媒体压力大和媒体压力小、分析师关注度高和分析师关注度低两组进行检验，检验结果如表7所示。结果显示，媒体压力较大、分析师关注度较高子样本的系数显著高于媒体压力较小、分析师关注度较低子样本系数，与本文预测相符。

表7　高管减持与关键审计事项：审计商业风险机制检验

（四）进一步分析

本文对高管减持进行细分。具体地，本文进一步区分了不同的减持对象、减持动机对关键审计事项披露的充分性的影响。

1．区分减持对象

根据信息层级理论，不同层级的内部人掌握信息的程度不同，在股票交易的择时能力方面存在差异，因此，减持获利的水平也存在差异（曾亚敏和张俊生，2009）。曾庆生（2008）发现，董事长和总经理由于拥有的信息更多，对公司的影响更大，因此更能在减持中获利。此外，不同层级内部人的行为对公司信息的影响能力也存在差异。Cheng和Lo（2006）表明，CEO更能操控公司的信息披露内容和时点，因此能够获得更高的收益。周冬华和杨小康（2018）发现，董事会成员更具动机和能力影响企业会计信息披露的内容与过程。基于此，本文将减持对象区分为董事、监事和高级管理人员，检验不同对象的减持对审计师披露关键审计事项的影响。回归结果如表8所示，董事和高管的减持股数和减持金额在至少10%的水平上显著为正，而监事减持的回归系数并不显著。该结果表明，董事和高管减持能够引起审计师足够的重视，审计师将会披露更加充分的关键审计事项来应对潜在的风险。而监事相对于董事和高管而言，在企业会计信息生成过程中的参与度更低，审计师并没有将监事的减持当作重要的风险点。

表8　主检验的进一步分析（区分董、监、高）

注：为避免董事、监事和高级管理人员在某一年同时减持带来的叠加影响对结果产生的干扰，本文剔除了上述多种情况在某一年同时发生的公司年度样本

2．区分减持动机

Kallunki等（2009；2018）研究表明高管可能出于利己的机会主义动机进行减持，也可能出于流动性需求等动机而进行常规减持。当高管出于机会主义动机进行减持时，更可能利用自身权力干预会计信息的披露，从而损害其他利益相关者的利益，而常规减持则不会造成这一后果（黄俊威，2020）。因此，本文进一步区分高管减持动机，将高管减持分为机会主义减持和常规减持，探讨不同减持动机下关键审计事项披露有何不同。借鉴罗宏和黄婉（2020），运用事件研究法，以减持公告日为基准日，估计期为基准日前的150个工作日，即[-150，-31]，采用标准的市场模型计算异常回报，分析高管减持后的股价走势以及获得的超额收益，若高管的减持交易能够预测未来一个月负的股票回报，即被认定为机会主义减持，反之为常规减持。回归结果如表9所示，高管进行机会主义减持时，减持数量和金额均在1%水平上显著为正，即审计师在高管进行机会主义减持后，会披露更加充分的关键审计事项。但高管进行常规减持时，回归系数并不显著，即关键审计事项披露的充分性并没有显著提高。该结果表明，审计师更加重视机会主义动机的高管减持，将其视为一种重大错报风险因素，从而在审计报告中披露更多值得关注的风险点，但对于高管常规减持而言，审计师并不会做出过多的风险警示。

表9　主检验的进一步分析（区分减持动机）

注：为避免公司在某一年份同时出现机会主义减持和非机会主义减持带来的叠加影响对结果产生的干扰，本文剔除了上述情况在某一年同时发生的公司年度样本

五、稳健性检验

为进一步验证实证结果的稳健性，本文进行了如下稳健性检验。（1）倾向得分匹配法（PSM）。加入模型（2）中所有控制变量，根据最近邻匹配法，按照1：1的比例进行样本配对。基于PSM后的样本对模型（2）重新进行检验。（2）Heckman两阶段模型。借鉴罗宏和黄婉（2020），使用公司所在行业上一年的其他公司减持数量（金额）的均值作为工具变量（SELL1_IV、SELL2_IV）进行Heckman检验。这是因为同行业其他公司的高管减持数量（金额）与本公司高管是否减持存在相关关系，即高管减持的同伴效应（易志高等，2019），但并不会直接影响该公司关键审计事项披露的充分性。（3）替换主要变量。首先，借鉴耀友福和林恺（2020）、周中胜等（2020），选取关键审计事项的字数（KAM_length）及迷雾指数（Fog）作为关键审计事项个数的替代变量进行稳健性检验。其次，借鉴罗宏和黄婉（2020），选取上市公司当年高管减持次数（Times）作为高管减持股数和金额的替代变量进行稳健性检验。（4）限制样本回归。借鉴黄亮华和汤晓燕（2021），将样本限制在制造业企业对原回归进行检验。（5）固定效应与滞后一期回归。本文对主回归采用公司固定效应模型进行实证检验，此外，将所有解释变量进行滞后一期处理，代入模型（2）中进行检验。经过上述检验，本文主要结论依然成立（限于篇幅，结果未列示）。

六、结论与启示

资本市场高管“减持潮”频发会严重侵害中小股东等利益相关者的利益，因此高管减持问题一直以来都是业界关注的焦点。本文从审计师的角度出发，研究了现行审计报告准则下，审计师如何应对高管减持。本文利用2016~2019年沪深A股非金融类上市公司高管减持数据，实证检验了高管减持对审计报告中关键审计事项段披露充分性的影响。研究发现：（1）上市公司高管减持后，审计师出于降低审计执业风险和审计商业风险的考量，倾向于提高披露关键审计事项的充分性。（2）上述现象在审计师具有行业专长、企业内部控制质量较低时更加明显。（3）在区分减持对象后发现，审计师会对董事及高级管理人员的减持行为做出反应，披露更加充分的关键审计事项，但并未对监事减持做出明显反应。（4）区分高管减持动机后发现，审计师仅会对高管机会主义减持行为采取应对措施，而不会对常规减持做出反应。

本文的研究结论对上市公司、审计师、投资者及审计准则修订均有启示作用。首先，在现行审计报告准则下，审计师披露关键审计事项能够提供更加全面的信息，对上市公司起到更好的监督作用，上市公司不能抱有侥幸心理，企图通过审计意见购买等行为规避监管。其次，审计师应当更加关注公司高管减持的减持对象、减持动机、上市公司内部控制质量等因素。同时会计师事务所应当更加注重审计师团队关于行业知识、行业经验等方面的积累和培养，以提高专业胜任能力，从而提升审计报告中的信息含量，为投资者提供更多风险警示，保护投资者的利益。再次，投资者等利益相关者应该更多地关注审计报告中关键审计事项段，从中获取更多的上市公司风险相关的信息，以做出更有效的投资决策。最后，在未来审计准则的修订完善时，建议在审计报告中增加更多的个性化陈述内容，以提高审计报告的沟通价值。

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Stock Selling Behaviors of Executives and Auditor Responses: Based on the Evidence of Key Audit Matters

LUO Hong, BAI Yu-fan, LI Qiu-han

Abstract: The “trend of insider selling” appeared in China’s capital market has aroused close attention from various stakeholders of listed companies. Using data of China’s A-share non-financial listed companies from 2016 to 2019, this paper finds that when observing executives’selling behaviors, auditors will improve the sufficiency of key audit matters, because of auditors’perception of higher auditor engagement risk and auditor business risk. This phenomenon is more salient when the auditor is armed with industry expertise or when the internal control quality is low. After distinguishing the selling behaviors of directors, supervisors and senior managers, this paper finds that the finding does not exist when supervisors sell stocks. After distinguishing the motivation of executives selling behaviors, this paper finds that only when executives’opportunistic selling behaviors will improve the sufficiency of key audit matters. The conclusion of this paper not only reveals the auditor’s responding strategies of executives’ selling behaviors, but also provides new angle for revising audit standards and for stakeholders to evaluate risk of listed companies.

Key words: executives’ stock selling; key audit matters; auditor engagement risk; auditor business risk

（责任编辑　王安琪）