时间:2023-02-09 作者:易阳 田涵艺 彭思锐 谭劲松
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摘要:
证券监管该向谁问责:机构vs个人——基于行政处罚IPO保荐违规行为的经验证据
易 阳 田涵艺 彭思锐 谭劲松
收稿日期:2021-12-05
基金项目:国家自然科学基金项目(71702151,71972189,71902201);国家社科基金后期资助项目(19FGLB048);财政部会计名家培养工程项目
作者简介:易 阳,西南财经大学会计学院副教授,博士生导师;
田涵艺,四川大学商学院助理研究员;
彭思锐,通讯作者,成都体育学院外国语学院助教;
谭劲松,中山大学管理学院/现代会计与财务研究中心教授,博士生导师。
摘要:完善对证券发行中介的监管制度,避免欺诈发行证券,是各国证券监管的重要内容,也是证券监管理论的核心问题。合理界定违规主体责任并对其进行处罚,有助于强化证券监管效力,促进金融服务实体经济,但现有文献却较少述及。本文利用中国IPO项目及保荐机构和保荐代表人的数据,首次考察了IPO违规责任界定和处罚对象合理性。研究发现:无论是项目层面还是保代层面,违规项目质量和违规保代承接项目质量均显著低于其他类别项目质量,违规行为在同一机构内并不普遍。进一步分析发现,违规保代承接项目中违规项目质量最差,...
证券监管该向谁问责:机构vs个人——基于行政处罚IPO保荐违规行为的经验证据
易 阳 田涵艺 彭思锐 谭劲松
收稿日期:2021-12-05
基金项目:国家自然科学基金项目(71702151,71972189,71902201);国家社科基金后期资助项目(19FGLB048);财政部会计名家培养工程项目
作者简介:易 阳,西南财经大学会计学院副教授,博士生导师;
田涵艺,四川大学商学院助理研究员;
彭思锐,通讯作者,成都体育学院外国语学院助教;
谭劲松,中山大学管理学院/现代会计与财务研究中心教授,博士生导师。
摘要:完善对证券发行中介的监管制度,避免欺诈发行证券,是各国证券监管的重要内容,也是证券监管理论的核心问题。合理界定违规主体责任并对其进行处罚,有助于强化证券监管效力,促进金融服务实体经济,但现有文献却较少述及。本文利用中国IPO项目及保荐机构和保荐代表人的数据,首次考察了IPO违规责任界定和处罚对象合理性。研究发现:无论是项目层面还是保代层面,违规项目质量和违规保代承接项目质量均显著低于其他类别项目质量,违规行为在同一机构内并不普遍。进一步分析发现,违规保代承接项目中违规项目质量最差,但处罚后违规保代的执业质量显著提升;此外,当保荐机构为上市券商、IPO项目聘用十大事务所时,违规保代与其他保代执业质量的差距显著减小。本文结果说明,保代是违规行为的主要责任人,通过加强保荐机构内部质量控制和外部监督等事前机制,可以有效提高保代执业质量。本文发现有助于拓展券商作用和证券监管的文献,并为完善证券中介监管制度提供建议参考。
关键词:监管问责;IPO违规;保荐机构;保荐代表人
中图分类号:F830 文献标志码:A 文章编号:2095-8838(2022)02-0044-14
一、引言
金融制度是经济社会发展重要的基础性制度,完善证券监管体制,加强证券监管问责机制是防范金融风险、促进经济和金融良性循环、健康发展的重要保障。尽管我国资本市场的发展取得了举世瞩目的成就,但限于其制度建设尚不完善,诸如万福生科、绿大地、欣泰电气等证券欺诈发行事件时有发生,损害了投资者利益,打击了市场信心,继而限制了资本市场的活力与发展空间。同时,我国资本市场中公司IPO后业绩“变脸”现象频现,这使得完善监管制度迫在眉睫。2020年3月1日起施行的新《证券法》对信息披露、投资者保护等相关法律法规进行了修订,力求为注册制提供更完善的制度保障。针对欺诈发行行为,新《证券法》压实中介机构市场“看门人”的职责,进一步加大对违规保荐机构和保荐代表人的处罚力度,提高违法成本。随着我国注册制的逐步推行,完善对证券发行核心中介和主要责任人——保荐机构和保荐代表人的监督,成为证券监管工作的重要内容,也是防范金融风险、促进金融服务实体经济的重要体现。
为促使中介机构从业人员恪尽职守,维护投资者利益,我国建立了证券发行上市保荐制度,并通过以行政处罚为核心的事后监管措施,对保荐机构和保代的执业行为进行监管和约束,以期规范证券发行上市行为,提高上市公司质量和资本市场资源配置效率。不过,目前行政处罚的对象主要是保代个人,对保荐机构的处罚相对较少、较轻,因而有学者和业内人士担心现有行政处罚措施存在“重个人、轻机构”的倾向,无法对保荐机构和保代的执业行为形成有效约束,并认为这或许是造成违规行为屡禁不止的原因之一。由此可见,如何合理界定违规行为的责任主体,进而处罚主要责任人,是进一步强化监管问责效力、促进资本市场回归服务实体经济功能的关键问题。
然而,现有文献对此讨论相对有限。首先,从证券监管的角度,现有文献对以行政处罚为核心的证券监管公共执行机制的讨论还相对有限(Jackson和Roe,2009;辛清泉等,2013;Ke和Zhang,2014;Silvers,2016;Tian等,2016)。第二,从证券中介行为的角度,相关文献仍主要讨论机构声誉如何影响发行后果和发行人行为(如,Fang,2005;郭泓和赵震宇,2006;徐浩萍和罗炜,2007;柳建华等,2017),较少涉及证券机构内部个体层面的声誉形成及约束机制。
基于此,本文利用2004~2015年所有IPO项目及相关保代数据,结合证监会对IPO保代违规行为进行行政处罚的事件,分别从项目和保代层面,讨论违规行为是否在同一群体间存在普遍性。研究发现:无论是项目层面还是保代层面,违规项目质量和违规保代承接项目质量均显著低于其他类别项目质量,违规行为在同一机构内并不普遍。这说明违规保代个人是违规行为的主要责任人。此外,违规保代承接IPO项目中违规项目的质量最差,但处罚后违规保代会显著提升执业质量。这说明行政处罚对于违规责任的界定是合理的,并且能够有效约束保代的行为,提升保代的执业质量。进一步分析发现,当保荐机构为上市券商、IPO项目审计师为十大事务所时,违规保代与非违规保代、其他保代执业质量的差距会显著减小。这说明加强保荐机构内部质量控制机制和外部中介监督机制也有助于提高违规保代的执业质量,进而提高上市公司质量和资本市场资源配置效率。
本文的贡献主要体现在以下方面:第一,利用证监会保荐信用监管的数据,通过检验同一机构内违规行为的普遍性,首次揭示了违规行为责任界定和处罚对象合理性,验证了证券监管公共执行机制的有效性,丰富并拓展了证券监管理论的相关研究。第二,从保代个人层面,讨论了中国制度背景下保代执业行为的特点及倾向,以及外部监管和机构内部质量控制体系对保代执业行为的影响与约束,从而有助于深入理解保代在IPO项目保荐过程中实际发挥的作用以及面临的制度约束等问题,丰富并拓展了现有关于券商作用的理论文献。
二、理论分析
(一)监管问责的理论基础及现有研究评述
政府监管机构如何恰当地制定证券法规及规章制度,对证券发行人及发行中介的行为进行监管和约束,是世界各国证券监管理论和实践普遍关心的问题。La Porta等(1997;1998;2008)构建了法与金融视角下的投资者保护理论,强调法律在保护外部投资者产权不受侵害、促进资本市场发展中的重要作用。La Porta等(2006)归纳提出了三种监管机构制定证券法律制度安排的理论假说:不予管制假说、公共执行假说和私人执行假说。其中,不予管制假说主要基于Coase(1960)的契约理论和Stigler(1971)的管制俘获理论,认为证券法规对于资本市场发展或无效、或有害,政府的最优监管策略是完全退出监管,放任市场自由发展和自我调节。而公共执行假说和私人执行假说则都认为,由于证券欺诈的高额收益和道德风险问题,单纯依靠声誉和私人签订的证券契约,不足以保证证券发行人完全、准确地披露信息。监管机构需要对市场进行必要干预,并规定基本的证券契约框架,以减少契约执行成本和证券欺诈的机会主义行为。两种假说所不同的是,公共执行假说强调以行政执法为核心,监督契约的履行情况并对违约行为实施处罚,而私人执行假说则强调在标准化证券交易行为契约框架的情况下,以私人诉讼为核心,对契约履行情况进行监督和约束。
经过法与金融方面的一系列研究,学术界对于政府监管机构建立证券法规、对证券交易行为进行必要干预已形成共识,设立证券监管专门机构(如SEC、中国证监会)和制定证券法也成为各国证券监管的普遍实践。
然而,基于上述理论框架,在监管问责的具体执行方式上,现有文献对于以行政执法为核心的公共执行机制能否有效约束违规主体行为的讨论还较为有限,且结论仍存在较大争议。比如,La Porta等(2006)以及Djankov等(2008)通过跨国比较,考察了公共执行机制和私人执行机制的效力,研究发现私人执行机制中的强制披露和责任界定等条款有利于资本市场发展和限制大股东掏空,公共执行机制则没有显著影响。而Jackson和Roe(2009)以及Ke和Zhang(2014)分别基于跨国数据和中国数据,研究发现,公共执行机制也有利于资本市场发展和股东价值最大化。
事实上,公共执行机制有效发挥监管效力的核心在于:行政执法能够合理界定违规主体责任,并对违规行为进行处罚。从支持者的角度,监管者拥有更全面的监管资源,能够获取更多信息以确认违规主体责任(Ke和Zhang,2014);同时,监管问责具有强制力,可以对违规行为进行及时、有效、严厉的惩戒。从反对者的角度,确认违规主体责任需要耗费大量的资源,面对层出不穷的违规事件和复杂多样的造假手段,有限的监管资源可能难以清晰地界定每项违规事件中违规主体的责任(Jackson和Roe,2009);同时,区分违规事件的责任对监管者能力具有较高的要求,而监管者能力、时间、精力可能也难以满足这一要求(Schipper,1989;Jackson和Roe,2009)。
为此,本文基于中国IPO保荐制度实践和所有IPO项目及相关保代的独特数据,结合证监会行政处罚IPO保代违规行为的事件,分别从项目和保代层面,讨论违规行为是否在同一群体内普遍存在,从而验证证券监管公共执行机制的有效性,拓展证券监管理论的相关文献,并为推进证券监管体制改革提供思路和决策参考。
(二)证券中介行为的理论基础及现有研究评述
券商作为证券中介,其声誉是维持承销证券质量、获取承销收入的关键因素(Chemmanur和Fulghieri,1994)。以往研究大多以券商声誉为着眼点,讨论券商声誉如何影响证券发行结果及发行人行为,如IPO定价效率(Fang,2005;郭泓和赵震宇,2006;徐浩萍和罗炜,2007)和发行人上市前盈余管理行为等(Jo等,2007;Chen等,2013;柳建华等,2017)。然而,这些研究还存在以下局限:
第一,现有关于证券发行过程中券商作用的讨论,较多集中在机构层面且尚未形成定论,而对券商内部实际项目负责人(如保代)的讨论还很少。已有研究发现,券商机构层面和个人层面的声誉并不一致,会影响券商声誉维持证券承销质量的约束作用(Chen等,2014;2015)。我国保代存在离职频繁的现象,券商内部如何形成稳定的执业团队、如何控制执业质量,进而如何体现声誉等问题,都有待讨论。因此,更需要将证券中介声誉的讨论进一步延伸至个人层面。
第二,现有文献对券商声誉的经济后果进行了较丰富的讨论,但对券商声誉的形成机制及可能受到的制度约束却较少提及。而忽视这两个重要因素,单纯讨论券商声誉,显然是不全面的。正因如此,新近研究已经开始关注券商声誉的适用条件,并对以往固有的券商声誉的约束作用提出了质疑。如Griffin等(2014)通过实证分析发现,高声誉券商在金融危机时期也可能会有动机承销低于其他证券品种市场表现的复杂证券品种。而我国资本市场制度尚待进一步完善,声誉机制目前能发挥多大作用,以及怎样发挥作用,值得深入研究。
进一步地,现有基于中国数据的研究仍尚未脱离国外证券中介研究的窠臼,对中国制度背景下的证券中介具体实践尚缺少深入思考和针对性分析。我国的政治体制、法律制度和文化观念与西方国家存在较大区别,监管机构在资本市场中的角色定位及功能发挥,也和西方国家有较大区别。因而,基于国外理论的研究成果是否适用于中国制度环境成为值得思考的问题。
正是基于上述理由,利用行政处罚这一事件,研究违规责任的归属问题,进而分析行政处罚的合理性,有助于了解中国制度背景下券商声誉的作用情况和具体实践,丰富券商作用的相关文献。
(三)监管问责的制度实践和理论分析
为了规范证券发行上市行为、提高上市公司质量和证券经营机构的执业水平,我国从2004年2月1日起开始正式实施证券发行保荐制度,即要求股份有限公司首次公开发行股票(IPO)和上市公司增发新股(SEO)、可转换公司债券均需具有资格的保荐机构和保代保荐。保荐制度对保荐机构及保代的注册登记条件、职责、工作规程、监管措施及法律责任都提出了具体要求。尤为重要的是,《证券发行上市保荐业务管理办法》对保荐机构、保代的法律责任及可能实施的监管措施予以了明确规定,其中最核心的便是对保荐业务申请文件及企业真实盈利能力的关注。保荐制度强调若发行人在持续督导期间出现“证券上市当年累计50%以上募集资金的用途与承诺不符”以及“公开发行证券上市当年营业利润比上年下滑50%以上”的,将视情节严重程度,对保代处以“3个月到12个月内不受理相关保代具体负责的推荐”的处罚,若情节特别严重,将“对保荐代表人采取认定为不适当人选的监管措施”。同时,若发行人在持续督导期间出现“公开发行证券上市当年即亏损”,证监会将暂停保荐机构的3个月保荐资格,同时“对保荐代表人采取认定为不适当人选的监管措施”。这些处罚体现了监管机构对于拟发行上市公司真实盈利能力的重视程度。
然而,由于保荐管理制度本身并未明确区分同一违规事件中保荐机构和保代各自应承担的责任,同时,对保荐机构处罚的标准设定过高,使得现有监管处罚实践中,处罚保代的数量大幅高于处罚保荐机构的数量(2004~2015年证监会的处罚中,涉及保荐机构的28项,而保代则为97项)。这使得学者和专业人士担心证监会处罚存在“重个人、轻机构”的倾向,无法对违规行为形成有效约束,进而可能造成违规行为屡禁不止。这也再次凸显了“合理界定违规主体责任并对其进行处罚”是影响证券监管问责效力的重要问题。
为了分析违规主体责任界定的合理性,本文将结合传染效应的相关研究(Gleason等,2008;Lennox和Li,2014李青原等,2015;张雪莹和刘茵伟,2021),从违规行为普遍性的角度展开分析。
具体地,违规主体界定的合理性取决于处罚对象的违规行为是否在同一群体内普遍存在。如果违规行为在同一群体内是个例,则违规个体而不是组织应负主要责任;反之,如果违规行为在同一群体内普遍存在,则意味着群体所在组织应负主要责任。因而,违规行为在同一群体内是否普遍存在是界定违规主要责任的关键标准。
以平安证券的现实案例为例,2013年,平安证券因保荐万福生科受到证监会“暂停其保荐业务许可3个月”的严重监管处罚,同时项目保荐代表人、平安证券总经理等均受到“撤销证券从业资格”的严厉处罚。此次处罚追责范围的扩大可能是由于平安证券保荐的IPO项目盈利能力低,具有普遍性。据统计,在其2010~2012年保荐的87家上市公司中,有55家公司出现了不同程度净利润下滑,包括春兴精工、国联水产等。换言之,违规行为可能普遍存在于平安证券内部,此时证监会将处罚对象进一步从保荐代表人扩大至保荐机构。
理论上,若违规行为在同一群体内普遍存在,可能有两个原因:
第一,违规行为体现的执业缺陷可能是同一群体的普遍行为。同一群体通常采用相同的培训规则、执业程序以及检验监督规则(Francis和Michas,2013;Lennox和Li,2014),这就使得机构内的个体在实际执业的事前、事中和事后都采用统一标准。因而违规行为所体现的执业缺陷就可能是同一群体内部共同忽略的因素,基于这一因素的违规行为就可能在同一群体内普遍存在。
第二,同一群体内没有有效的内部监督机制。个体的利益与所在群体声誉紧密相关,单一个体的违规行为有可能危及到群体声誉,进而影响其他个体的利益(Lennox和Li,2012)。因此,群体内的单一个体有动机监督其他个体的执业质量,形成互相监督的机制,以维护整体的利益。反之,如果同一群体内没有有效的内部监督机制,群体内某一个体通过违规行为获得较高的短期收益,会增加其他个体的成本,影响其收益。与“囚徒困境”同理,群体内的其他个体也很可能会选择违规以获得较高的短期收益。因此,没有有效的内部监督机制也是违规行为在同一群体内普遍存在的原因。
当然,违规行为也可能只是IPO项目(或保代个体)的行为,在机构内并不普遍存在。结合现行保荐制度的规定以及保荐尽职调查的要求,保荐机构和保代的责任认定主要与项目的真实盈利状况有关。即便个别发行人的真实盈利状况难以准确估计,导致违规行为,但这不会成为机构内的普遍情况。因此,上述关于违规行为普遍性分析的第一点可能并不成立。
此外,在我国保荐制度实践中,存在保代在保荐机构内频繁离职的情况(白云霞等,2014;易阳等,2016),这使得即便同一机构内没有有效的监督机制,保代也可以通过离职来避免其他保代违规行为转嫁的风险,因而上述关于违规行为普遍性分析的第二点可能也不成立。
综上,上述分析并不能明确预期相关的结果,即,违规行为可能普遍存在于保荐机构内部,也可能是违规保代的个人行为。因此,有必要对上述两种可能性进行实证检验。具体地,本文将从项目层面和保代层面,考察同一群体内的项目质量是否存在显著差别,并据此分析处罚对象界定的合理性问题。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文以2004~2015年全部IPO申报公司为初始研究样本文中证监会行政处罚、保荐代表人个人特征、工作履历等数据均整理自证监会网站。目前证监会网站已不再披露保荐代表人个人特征、工作履历等信息。因此,本文数据已包括可获取的全部时间段数据。,并基于此整合了相关保荐机构、保代的数据。其中,样本区间始于2004年是因为保荐制度从2004年起正式实施,截止于2015年可以保证样本中所有IPO申报公司均有至少两年的上市后数据,便于构造检验变量。保荐机构、保代的相关数据主要包括保荐机构的承销收入、保代数量、保代的个人特征、工作履历以及证监会行政处罚等相关信息。同时,本文还进一步整合了IPO申报公司预披露招股说明书及上市后年报财务数据及股票价格等数据。本文根据以下原则筛选样本:(1)剔除金融行业的样本;(2)剔除从未承接IPO项目保代的样本;(3)剔除主要变量缺失的样本。最后,本文共得到保代—年度—公司的2 394个观测值。
本文保代及保荐机构的数据手工收集于证监会网站及中国证券业协会网站公开披露的相关信息,IPO申报公司的财务数据手工收集于预披露的招股说明书,成功上市后年报财务数据及股票市场数据来源于CSMAR和Wind数据库,证监会行政处罚数据手工收集于证监会网站,并经Wind数据库及Google搜索等途径补充更正。
(二)实证模型与变量定义
为了检验IPO保荐违规行为的普遍性及处罚对象界定的合理性问题,本文将主要从同一机构内部的项目层面和保代层面,考察如下两部分内容:
(1)项目层面:行政处罚前,违规项目与同一机构内非违规项目(简称“非违规项目”)、其他机构内项目(简称“其他机构项目”)的质量差异。
基于模型(1),本文采用OLS回归方法估计系数,同时在保代和年度两个维度对估计系数标准差进行聚类修正(Two-way Clustered Adjustment)。
(2)保代层面:违规保代与同一机构内非违规保代(简称“非违规保代”)、其他机构内保代(简称“其他保代”)承接项目的质量差异。
基于模型(2),本文采用OLS回归方法估计系数,同时在保代和年度两个维度对估计系数标准差进行聚类修正(Two-way Clustered Adjustment)。
承接项目质量IPO Programme Quality是本文核心因变量,参考Fan等(2007),本文选择上市前后年度销售利润率变化F_DROS、上市前后年度净利润变化F_DEarnings衡量承接项目质量。一方面,企业IPO时有进行盈余管理的动机,因而,企业上市前后盈利情况的变化,可以更为真实地衡量公司质量(Fan等,2007);另一方面,更重要的是,盈利情况的变化特别是盈余下滑是保荐制度重点关注及处罚标准明确提出的指标。因此,这些指标能够很好地衡量与处罚相关的IPO公司质量。
D_P_issuer、D_NP_ib_issuer、D_P_sponsor、D_NP_ib_sponsoer是本文核心关注的自变量。具体地,D_P_issuer是违规项目虚拟变量,D_NP_ib_issuer是违规项目同一机构内的非违规项目虚拟变量,D_P_sponsor是违规保代虚拟变量,D_NP_ib_sponsoer是违规保代同一机构内非违规保代虚拟变量。
控制变量方面,本文主要控制了保代个人特征方面的变量,包括保代学历degree_rank、保代职位title_rank、年龄Age、性别Gender、所在券商工作时长Lnsponsor_ibwork以及保荐机构是否为当年证券承销收入本文主要考察IPO承销活动,因此,并未使用以往文献(罗炜和饶品贵,2010)中的券商总资产或利润总额等包含券商全部业务的项目作为排名依据。尽管本文结论不受不同券商排名依据的较大影响,但本文相信基于IPO承销活动的排名会更为准确。排名前十BigBanker。此外,在IPO项目公司特征方面,本文控制了以IPO前一年数据为基准的公司规模Size_IPO_a1、资产负债率Lev_IPO_a1以及经营活动现金流量CFO_IPO_a1。最后,本文还控制了项目审计师是否国内十大会计师事务所(基于中注协事务所年度综合评价排名)BigAudit10,以进一步控制审计中介对IPO项目质量的影响。此外,本文还控制了行业、年度固定效应。
主要变量定义详见表1。
表1 变量定义
(三)描述性统计
1.IPO项目质量的均值检验
为了比较不同组别IPO项目质量的差异,本文进行IPO项目质量的均值检验,相关结果列示在表2。Panel A从项目层面比较了违规项目与同一机构内非违规项目及其他机构项目质量的差异。结果表明,违规项目的盈利能力低于同一机构内非违规项目和其他机构项目,但同一机构内的非违规项目盈利能力并不显著低于其他机构项目,甚至利润率还略高于其他机构项目。这在一定程度上说明,同一机构内项目质量差异较大,项目质量较差的情况在同一机构内并不存在普遍性。
表2 不同组别IPO申报项目质量的均值检验
Panel B从保代层面比较了违规保代、同一机构内非违规保代以及其他机构保代承接项目质量的差异。结果类似,整体上,违规保代承接项目的盈利能力低于同一机构内非违规保代和其他机构保代,而同一机构内非违规保代承接项目的盈利能力不低于其他机构保代。
上述结果说明,相较于保荐机构,保代个人对项目质量的影响更为直接,前文述及关于保荐机构内部执业程序规范缺陷和内部监督机制失效导致违规普遍性的推导并不成立。换言之,在保代和保荐机构间,保代应为违规行为负主要责任。
2.主要变量描述性统计结果
从表3可以发现,F_DROS的均值和中位数均为负值,意味着较大比例的公司在IPO上市三年后出现盈利能力下降,这与社会普遍关注的上市公司频频业绩变脸的情况相符;与此同时,D_P_issuer的均值显示,目前仅有1.7%
表3 主要变量描述性统计
的项目受到了行政处罚,这就凸显了当前加强证券监管处罚工作的重要和迫切。此外,D_NP_ib_issuer的均值显示,48.3%的项目属于违规项目同一机构内的非违规项目,这意味着违规保代所在机构承接了近半数的IPO保荐项目。换言之,违规项目所在机构规模较大,因而对其行为的监管将具有很强的代表性。表3中其他变量的描述性统计与以往文献相似,这里不再赘述。
四、实证结果
(一)主要结果分析
1.项目层面分析
为了从项目层面考察违规行为是否在保荐机构内存在普遍性,本文利用模型(1)进行回归分析,结果列示在表4中。其中,第(1)列和第(5)列是基于所有IPO项目,整体比较违规项目与其他所有项目(包括同一机构内非违规项目和其他机构项目)质量差异。可以发现,D_P_issuer的系数均显著为负,说明在销售利润率变化和净利润变化方面,违规项目的盈利能力显著低于其他所有项目,进而说明行政处罚对违规项目的界定是合理的。第(2)列和第(6)列比较违规项目与同一机构内非违规项目质量的差异。同样地,D_P_issuer的系数均显著为负,说明在同一保荐机构内,违规项目的盈利能力显著低于非违规项目。第(3)列和第(7)列则进一步比较了同一机构内的非违规项目与其他机构内项目质量的差异,D_NP_ib_issuer的系数均不显著,说明这两类项目的盈利能力并不存在显著差别。最后,第(4)列和第(8)列同时比较三类公司的盈利能力差异。与前几列的结果一致,D_P_issuer的系数均显著为负,说明违规项目的盈利能力最低,而D_NP_ib_issuer的系数均不显著,说明同一机构内的非违规项目与其他机构项目的盈利能力并不存在显著差别。上述结果说明,在项目层面,保荐违规行为在同一机构内并不普遍,保荐项目违规并不是由于保荐机构内部监督机制失效造成的。
表4 违规行为普遍性检验:项目层面的分析
注:括号内为t值;*、**、***分别表示回归系数在10%、5%、1%水平上显著;模型采用OLS回归方法估计
2.保代层面分析
本文也从保代层面,考察了保荐违规行为在保荐机构内是否存在普遍性。具体地,利用模型(2)进行回归分析,结果列示在表5。其中,第(1)列和第(5)列是基于所有IPO项目,整体比较违规保代与其他保代(包括同一机构内非违规保代和其他机构保代)承接项目质量的差异。可以发现,D_P_sponsor的系数均显著为负,说明违规保代承接项目的盈利能力显著低于其他所有保代承接的项目。第(2)列和第(6)列比较违规保代与同一机构内非违规保代承接项目质量的差异。同样地,D_P_sponsor的系数均显著为负,说明在同一保荐机构内,违规保代承接项目的盈利能力显著低于非违规保代。第(3)列和第(7)列则进一步比较同一机构内非违规保代与其他机构保代承接项目的质量差异,D_NP_ib_sponsor的系数均不显著,说明这两类保代承接项目的质量不存在显著差异。第(4)列和第(8)列同时比较三类保代承接项目质量的差异。与前几列的结果基本一致,违规保代承接项目的质量最低。换言之,在保代层面,违规保代的执业质量显著低于同一机构内非违规保代和其他机构保代。同时,同一机构内非违规保代的执业质量并不显著低于其他机构保代,行政处罚对于违规行为主体的界定是合理、恰当的。
表5 违规行为普遍性检验:保代层面的分析
注:括号内为t值;*、**、***分别表示回归系数在10%、5%、1%水平上显著;模型采用OLS回归方法估计
(二)稳健性检验
1.保荐制实施后样本
由于本文使用自2004年保荐制度实施以来至2015年的全部IPO申请公司,其中也包括了2002~2004年申请IPO,2004年之后进入保荐制度持续督导阶段的数据。因此,此处剔除了这部分样本,把样本限定在保荐制实施之后的发行申请中,重新对模型(1)和(2)进行回归,结果与前述表4和表5相似,列示在表6和表7。这说明前述结论不受保荐制实施前的IPO发行申请的影响,本文结论是稳健的。
表6 稳健性检验:项目层面
注:括号内为t值;*、**、***分别表示回归系数在10%、5%、1%水平上显著;模型采用OLS回归方法估计
表7 稳健性检验:保代层面
注:括号内为t值;*、**、***分别表示回归系数在10%、5%、1%水平上显著;模型采用OLS回归方法估计
2.其他稳健性检验
本文还进行了剔除终身市场禁入的保代样本、控制保荐机构固定效应的稳健性检验,相关结果均与主要分析结果相似。限于篇幅,此处不再赘述,留存备索。
(三)进一步分析
1.同一保代项目层面的差异:保代行为是否具有一贯性
进一步地,如果保代要对违规行为负主要责任,一个值得关注的问题是,违规保代承接低质量IPO的行为是否具有一贯性。如果确实如此,监管方应重点关注违规保代的所有项目并进行针对性处罚,从而提高监管效率,及时避免投资者利益受到侵害。反之,如果一贯性不成立,那监管方仅需对当前违规项目和保代进行处罚,而不需要将监管范围进一步扩大至保代承接的其他项目。
为此,本文考察违规保代承接的其他项目与违规项目之间是否存在显著的质量差异。具体地,基于违规保代承接项目的样本对模型(1)进行回归,结果列示在表8的第(1)列和第(4)列,D_P_issuer的系数均显著为负,表明违规项目的盈利能力显著低于违规保代承接的其他项目。
此外,本文进一步比较违规保代承接的其他项目质量与其他保代承接项目的差异。其中,第(2)列和第(5)列是与同一机构内非违规保代承接项目的比较,第(3)列和第(6)列是与所有其他保代(包括同一机构内非违规保代和其他机构保代)承接项目的比较,可以看出,违规保代承接的其他项目质量与其他保代承接项目基本不存在显著差异。
综合表8的检验结果,违规保代承接的违规项目盈利能力低的现象并不完全是由于保代个人执业能力较差,项目本身的因素可能更为重要。当然,从行政处罚的角度看,这也意味着现有行政处罚对违规项目的识别是准确、及时的。
表8 保代行为是否具有一贯性
注:括号内为t值;*、**、***分别表示回归系数在10%、5%、1%水平上显著;模型采用OLS回归方法估计
2.处罚对保代执业质量的影响
如前所述,证券监管的主要目的在于规范证券发行行为,并对可能的违规行为进行处罚,以达到惩戒和纠正的效果,从而提高保代未来的执业质量。因而,接下来的重要问题是行政处罚如何影响违规保代未来的执业质量。
为此,本文构造行政处罚后的虚拟变量D_P_Post,并将其加入模型(2)进行检验。表9是回归结果,可以发现,D_P_Post的系数显著为正,说明行政处罚后,违规保代的执业质量显著提高。这意味着,对保代违规保荐行为的处罚起到了惩戒和纠正的作用,也进一步验证了现有行政处罚的有效性。
表9 行政处罚对违规保代执业质量的影响
注:括号内为t值;*、**、***分别表示回归系数在10%、5%、1%水平上显著;模型采用OLS回归方法估计
3.内外部监督机制的影响
尽管行政处罚作为事后监管措施能够有效约束违规行为,但事后监管措施具有滞后性。因此,如何通过事前监督机制加强对保代执业质量的约束,从源头抑制违规行为,同样具有重要意义。本文分别从机构内部和外部监督机制的角度考察这一问题。
第一,在内部监督机制方面,内部质量控制体系对机构内部人员的执业质量具有重要的指导、监督和约束作用。因而,如果内部质量控制体系完善,则保荐机构内部的执业质量差异应该更小,执业质量更高。为了检验这一推断,本文用保荐机构是否上市Bank_listed衡量保荐机构内部质量控制体系的完善情况。这是因为,理论上,相对于非上市券商,上市券商的实力普遍更强,而且受到更多外部监督,内部控制体系要求也更为严格,因而,其内部质量控制要求体系会更为健全。本文将Bank_listed作为交互项加入模型(2)中进行回归分析,结果见表10。其中,第(1)列和第(3)列为全部样本,第(2)列和第(4)列为同一机构内样本。可以发现,D_P_sponsor的系数均显著为负,说明违规保代承接项目的质量显著低于同一机构内非违规保代和其他机构保代,这与表5一致;而进一步地,D_P_sponsor×Bank_listed的系数显著为正,说明当保荐机构为上市券商时,违规保代与非违规保代、其他保代承接项目质量的差异会显著减小。
表10 内外部监督机制的影响(上市券商)
注:括号内为t值;*、**、***分别表示回归系数在10%、5%、1%水平上显著;模型采用OLS回归方法估计
第二,在外部监督机制方面,高质量审计有助于监督并约束IPO公司的财务报告造假情况,从而提高IPO公司财务报告质量,因而,高质量审计师能够作为外部质量监督机制,降低保荐机构内部保代承接项目的质量差异。为此,本文选择会计师事务所是否为前十大事务所衡量高质量审计师,考察高质量审计师是否有助于降低保荐机构内部保代承接项目质量的差异。表11是回归结果,第(1)列和第(3)列为全部样本,第(2)列和第(4)列为同一机构内样本。可以发现,D_P_sponsor的系数均显著为负,说明违规保代承接项目的质量显著低于同一机构内非违规保代和其他机构保代,而D_P_sponsor× BigAudit10的系数显著为正,说明当项目审计师为前十大事务所时,违规保代与非违规保代、其他保代承接项目质量的差异会显著减小。
表11 内外部监督机制的影响(事务所的影响)
注:括号内为t值;*、**、***分别表示回归系数在10%、5%、1%水平上显著;模型采用OLS回归方法估计
上述结果说明,机构内部质量控制机制和外部审计师监督机制能够减小违规保代和非违规保代、其他保代承接项目质量的差异。换言之,机构内部的质量控制机制和外部的审计师监督机制有助于提高保代的执业质量。
五、结论与启示
证券发行活动是各国证券法监管的重中之重(La Porta等,2006),是影响资本市场发展和金融服务实体功能发挥的重要事项。我国正在逐步推行证券发行注册制,这使得“发行人问题”(发行人及中介可能利用信息优势欺诈发行证券)成为我国资本市场健康、稳定发展必须要解决的重要问题。因而,如何完善对证券发行中介行为的监管和约束,压实发行中介“看门人”职责,备受各界关注。其中,如何合理界定违规主体的责任并进行必要处罚,以保护投资者利益不受侵害、维护资本市场秩序和发展,是强化监管效力的关键所在。遗憾的是,现有文献对此较少提及。为此,本文基于中国IPO保荐信用监管数据,结合保荐机构和保代被证监会行政处罚的事件,从项目和保代两个层面,考察同一机构内违规行为的普遍性,并据此分析IPO违规行为责任界定和处罚对象的合理性。研究发现:无论是项目层面还是保代层面,违规项目质量和违规保代承接项目质量均显著低于其他类别项目质量。这说明,违规行为在同一机构内并不普遍,保代是违规行为的主要责任人。进一步分析发现,当保荐机构为上市券商、IPO项目聘用十大事务所时,违规保代与非违规保代、其他保代执业质量的差距会显著减小。这说明,加强保荐机构内部质量控制机制和外部中介监督等事前机制,有助于提高保代的执业质量。
基于前述分析和证据,本文提出如下建议:
(1)加强对保代的监管处罚力度。本文研究发现,现有处罚对于违规行为责任主体的界定是合理的。因此,未来监管处罚的重心应仍集中于保代个人。这不仅有利于对违规行为给予准确合理的处罚,以保护投资者利益,同时能够对违规个体的行为形成有效的惩戒和纠正作用,从而有助于提高其对执业质量的重视。不过从现有实践来看,处罚力度仍然较弱,未来应综合多种监管措施,进一步加强处罚力度,提高违法成本,强化行政处罚的威慑力。
(2)加强对保荐机构内部质量控制机制的监管。尽管本文发现保代应该对违规行为负主要责任,但保荐机构也需承担内部审核缺位的责任。特别地,本文发现保荐机构内部执业质量存在明显差异,意味着部分保荐机构缺乏有效的内部质量控制机制,无法对保代的执业行为形成有效约束,增加保代执业违规的可能性。而上市券商内部保代执业质量差距更小,说明高质量内控有助于缓解这一问题。因此,未来对于保荐机构的监管,应更多加强对其内部质量控制机制的监管,这有助于在事前对保代的行为形成约束,从源头上抑制欺诈发行证券行为。
(3)保荐机构应充分运用事前监督机制,提高对保代执业行为的约束。IPO项目承销保荐收入是保荐机构和保代的主要收入来源,当保代执业行为出现违规时,保荐机构整体声誉也会受损,其承销业务及收入都会受到影响。因而,保荐机构有责任和动力加强对保代行为的内部审核和约束。保荐机构一方面应加强内部质量控制机制建设,形成自律氛围,另一方面可以通过聘请高质量的外部审计师,借用其他中介的监督作用,形成对保代执业质量的交叉监督,从而进一步提升机构内部保代整体的执业质量。
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Who Should Be Accountable for IPO Violation?——Evidence from Administrative Punishment on IPO Underwriters’ Violation
YI Yang, TIAN Han-yi, PENG Si-rui, TAN Jin-song
Abstract: Improving regulation on IPO underwriters and avoiding fraud are crucial issues in financial regulation theory and practice. How to identify and punish violating subject appropriately is essential for strengthening the effectiveness of securities regulation and promoting finance to serve the real economy, but related literature is limited. Using data of IPO projects, IPO sponsors, and administrative punishments in China, we analyze pervasiveness of IPO violations within an institution so as to evaluate the rationality of subject and responsibility identified in an IPO violation. We find that, both on project and sponsor level, quality of violating projects is lower than other non-violating projects. These results indicate that violation is not pervasive within an institution. It is violating sponsor not institution should be responsible for IPO violation. Furthermore, the quality of violating project is the lowest among the projects undertaken by violating sponsor, and the violating sponsor improves quality of practice significantly after punishment. We also document a lower difference in project quality between violating sponsors and others when IPO project is sponsored by a listed brokerage or audited by a top 10 accounting firm. Thus, internal quality control and external supervision can improve quality of IPO projects effectively. Our results contribute to the literature on brokerages’ role and financial regulation. It is also useful for further improving regulatory enforcement actions.
Key words: administrative punishment; IPO violation; IPO underwriter; IPO sponsor
(责任编辑 杨亚彬)
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2023年11月