时间:2021-03-25 作者:曹丰 作者简介:曹丰,湖南大学工商管理学院副教授,博士生导师; 易佳慧 易佳慧,湖南大学工商管理学院硕士研究生; 胡明生 胡明生,湖南大学工商管理学院助理教授。 CAO Feng,YI Jia-hui,HU Ming-sheng
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摘要:
一、引言
近年来,我国监管机构对资本市场的监管力度不断加大,监管方式不断创新。问询函监管已成为交易所强化投资者保护的一项重要举措。近年来,问询函的发函数量与回函数量大幅增长,发函数量从2013年的几十封增加到2020年的近千封,问询函监管的范围和力度日渐扩大。
然而,学术界针对问询函的相关研究尚较为有限。现有关于问询函监管经济后果的文献,主要从问询函发放是否具有市场反应和其对公司财务行为的影响进行了初步讨论(Gong,2007;Duro等,2019;Cunningham等,2020)。基于中国资本市场的相关研究则更加有限,大都局限于盈余管理、审计质量、内部人减持、业绩预告等方面(陈运森等,2018b;陈运森等,2019;李晓溪等,2019)。更重要的是,已有文献大多仅关注了问询函的直接监管作用,鲜有研究探究问询函能否引起公司利益相关者的监督,从而产生间接治理效应。
如何有效地抑制控股股东掏空,保护中小股东和投资者利益,促进我国资本市场健康发展,也一直是学术界和实务界关注的重要问题。已有文献分别从公司内外部治理机制进行了研究。内部治理机制主要围绕股权结构、内部控制、信息透明度等因素进行了讨论(吴冬梅和庄新田,2010;洪金...
一、引言
近年来,我国监管机构对资本市场的监管力度不断加大,监管方式不断创新。问询函监管已成为交易所强化投资者保护的一项重要举措。近年来,问询函的发函数量与回函数量大幅增长,发函数量从2013年的几十封增加到2020年的近千封,问询函监管的范围和力度日渐扩大。
然而,学术界针对问询函的相关研究尚较为有限。现有关于问询函监管经济后果的文献,主要从问询函发放是否具有市场反应和其对公司财务行为的影响进行了初步讨论(Gong,2007;Duro等,2019;Cunningham等,2020)。基于中国资本市场的相关研究则更加有限,大都局限于盈余管理、审计质量、内部人减持、业绩预告等方面(陈运森等,2018b;陈运森等,2019;李晓溪等,2019)。更重要的是,已有文献大多仅关注了问询函的直接监管作用,鲜有研究探究问询函能否引起公司利益相关者的监督,从而产生间接治理效应。
如何有效地抑制控股股东掏空,保护中小股东和投资者利益,促进我国资本市场健康发展,也一直是学术界和实务界关注的重要问题。已有文献分别从公司内外部治理机制进行了研究。内部治理机制主要围绕股权结构、内部控制、信息透明度等因素进行了讨论(吴冬梅和庄新田,2010;洪金明等,2011;张洪辉等,2016);外部治理机制主要包括外部审计师、机构投资者、媒体、市场环境等(罗党论和唐清泉,2007;魏明海等,2013;孟庆斌等,2015;曾志远等,2018)。本文则从公司内外部利益相关者的综合视角,探讨问询函对控股股东掏空的影响。以2013~2018年A股上市公司为样本,本文研究发现,问询函能够抑制控股股东掏空,并且,问询函能够通过激发公司外部利益相关者(机构投资者、中小股东、审计师和媒体)的监督,从而抑制控股股东掏空。但是,没有发现问询函激发公司内部利益相关者(管理层与独立董事)监督的证据。进一步分析表明,在两权分离度较大以及信息环境较差的公司中,问询函对控股股东掏空的抑制作用更为显著。
本文可能的贡献如下:第一,丰富了问询函产生治理效应的作用机理。现有研究认为,问询函能发挥直接监管作用(Atanasov等,2010;Bozanic等,2017);然而,鲜有文献关注到问询函是否可能产生间接治理效应。本研究则表明,问询函能够激发公司外部利益相关者的治理,从而具有间接治理效应。第二,本文丰富了问询函监管经济后果的相关文献。现有文献主要讨论了问询函对公司股价、盈余管理、会计师事务所等(Gong,2007;Schuldt和Vega,2018;陈运森等,2018b)的影响,针对控股股东掏空的研究较少。因而,本文有助于丰富问询函监管经济后果方面的文献。第三,本文的结论为监管层坚持并完善问询函制度提供了有力的证据,为监管层着力保护中小投资者利益、促进我国资本市场健康有序发展提供了有益参考。
后续安排如下:第二部分是文献回顾、理论分析与研究假设;第三部分是研究设计;第四部分是实证检验;第五部分是进一步分析;第六部分是稳健性检验;最后是结论。
二、文献回顾、理论分析与研究假设
(一)文献回顾
1.问询函的经济后果
问询函的相关研究整体开展较晚,美国关于问询函的研究主要集中在2011年以后,而国内相关研究在近年来才相继出现。
大量研究表明,问询函会对公司财务行为产生影响。在盈余管理方面,研究发现公司在IPO之前盈余管理行为与SEC审查期间收到问询函正相关,而公司在IPO之后年度的盈余管理行为与IPO期间收到的问询函数量负相关,而且该关系只存在于向下盈余管理的情形(Schuldt和Vega,2018;陈运森等,2019)。从避税视角出发,研究发现相较于没有收到涉税问询函的公司,收到涉税问询函的公司减少了避税行为(Kubick等,2016)。在信息披露方面,Wang(2016)发现问询函能一定程度上弥补公司信息披露的缺陷,Brown等(2018)在此基础上,验证了问询函对公司信息披露能产生溢出效应。此外,问询函还使得管理层发布业绩预告积极性提高,预测精确度增加,且预告文本信息质量改善,提高了上市公司信息质量(李晓溪等,2019)。
同时,问询函监管也会对公司利益相关者行为产生影响,进而影响证券市场的秩序。已有文献表明,收到问询函较多的公司,其CFO更可能被更换(Gietzmann等,2016)、高管变更概率更高(邓祎璐等,2020)。当收到与收入相关的问询函时,公司会减少CEO和CFO的年终奖,这一负向关系在发展较快的公司、CEO权力较小的公司以及机构持股比例较高的公司中更显著(Chen等,2019)。此外,问询函监管也可以改善审计师的行为进而提高审计质量,表现在客户收到问询函后,审计师会调高审计费用(Gietzmann和Pettinicchio,2013),并且这些客户被出具非标准审计意见的概率提高(陈运森等,2018b),这些客户公司也会增加更换审计师的概率(彭雯等,2019)。此外,问询函监管会显著提高被问询公司的债务资本成本(查苏娜,2018;胡宁等,2020)。
2.控股股东掏空的影响因素
现有文献验证了公司内部和外部治理环境会对控股股东掏空的影响。在内部治理环境方面,钟凯等(2014)发现,《企业内部控制基本规范》实施后,上市公司控股股东的掏空行为显著降低。类似地,独立董事的引入能抑制大股东掏空(叶康涛等,2007),内部股权结构和现金流权也将影响控股股东掏空(Claessens等,2002;Friedman等,2003)。在外部治理环境方面,不仅外部的基金持股可以约束控股股东掏空,提升公司价值(曾志远等,2018);而且,由于市场环境显著影响了控股股东掏空动机,有关监管政策和法律制度的制定和完善也能一定程度上遏止掏空的发生(罗党论和唐清泉,2007;Atanasov等,2010;郑国坚等,2013)。同时,媒体作为信息传播的一种途径,同样具有降低信息不对称和强化第三方监管的功能,表现为媒体负面报道能减少控股股东掏空(李明和叶勇,2016)。此外,对于信息披露质量较高的公司而言,其控股股东占用上市公司资金较少,并且倾向于选择高质量的审计师(洪金明等,2011)。
通过对文献的梳理发现,现有关于问询函对公司财务行为影响的文献大都认为,问询函发挥了直接监管作用;鲜有学者系统讨论问询函是否激发了公司利益相关者的监督,从而产生了间接治理作用。同时,现有文献探讨了公司内外部治理环境会影响控股股东的掏空,但较少有文献关注到非处罚性监管是否对控股股东掏空产生影响。因此,问询函是否能激发公司利益相关者的间接治理作用从而影响控股股东掏空缺乏清晰的刻画,有待系统性研究加以补充。
(二)理论分析与研究假设
早在2002年,中国证监会在《关于进一步完善中国证券监督管理委员会行政处罚体制的通知》中就提到带有非行政处罚性监管措施的概念,不过2013年沪深交易所实施“信息披露直通车”后,问询函的发函量才有了大幅增长。在“信息披露直通车”实施前,上市公司的信息需要经过交易所审核后才能对外发布。实施后,上市公司的信息可以直接通过交易所的系统对外发布,由此监管方式从“事前审核”向“事后监管”转变。2018年1月1日,修改后的《证券交易所管理办法》正式实施,交易所一线监管主体地位得到进一步强化,沪深交易所加强了监管力度,而问询函就是表现之一。本文认为,问询函能发挥“监管效应”和“信息效应”,使得控股股东的机会主义行为更容易被发现、面临更高的违规成本,从而抑制控股股东掏空。
首先,问询函能发挥“监管效应”,问询函带来的监管压力会增加控股股东掏空行为被发现的概率与违规成本,因而抑制控股股东掏空行为。问询函传递了被交易所密切关注的信号(陈运森等,2019),增加控股股东掏空行为被发现和曝光的概率,当违规成本大于违规收益时,控股股东会减少其掏空的行为。当公司回函不够清晰和准确时,交易所还会二次问询或多次问询,甚至引起证监会的立案调查(翟淑萍和王敏,2019)。所以,在监管压力下,控股股东的掏空行为将会减少。其次,问询函的“信息效应”能降低投资者与公司之间的信息不对称程度(陈运森等,2018a),当信息环境得到改善时,往往能削弱控股股东的信息优势,抑制控股股东掏空行为。当公司存在财务信息披露不充分或者违反相关规章制度的情况时,交易所会对其发放问询函了解相关情况,这一动作向市场传递了该公司可能存在问题的信号。同时,公司的回函过程也增加信息披露数量,当公司问题较为严重时,还需要会计师事务所、律师事务所等第三方中介机构的专业核查意见,在收函和回函这一系列动作中,一定程度上减轻了信息不对称问题。当信息环境改善时,往往会削弱控股股东的信息优势,增加了控股股东掏空的难度,抑制控股股东对利益相关方的利益侵占。
基于以上理论,本文提出假设1:
H1:问询函监管能够抑制控股股东掏空。
根据前文的逻辑,本文认为,问询函能激发公司内部和外部利益相关者的治理,从而可能产生间接治理效应抑制控股股东掏空。一方面,交易所出具的问询函揭示了上市公司可能面临的风险,公司利益相关者为了维护自身的利益,其监督行为可能会被激发;另一方面,问询函的出具要求公司披露更多信息,从而降低了信息不对称,有助于增强公司利益相关者监督控股股东的能力。具体来说,公司利益相关者可以分为内部利益相关者和外部利益相关者。其影响机理分别为:
从公司内部利益相关者而言,本文认为问询函监管能够激发管理层和独立董事的治理作用。首先,管理层作为职业经理人,当公司收到问询函向外界传达了公司经营可能存在问题等信号,为了澄清自己的管理责任,维护个人声誉,管理层会增加自愿性信息披露(Beyer和Dye,2012)。已有文献表明,公司发布的自愿性信息披露,可以向市场投放正面信息,阻止市场的负面反应进一步发酵(李晓溪等,2019)。随着管理层自愿披露更多信息,公司信息环境能得到改善,在更大的“曝光度”面前,控股股东往往会减少掏空。其次,独立董事在公司治理中具有咨询和监督功能(刘春等,2015)。声誉机制是促进独立董事发挥治理作用的重要因素(蔡春等,2017)。当公司收到问询函时,往往向外界传达出公司可能存在某些问题,独立董事为了维护自身声誉应该会发挥积极作用,减少控股股东掏空。所以,本文认为问询函能够激发内部利益相关者(管理层和独立董事)的治理作用,从而抑制控股股东的掏空。
相较于公司内部治理,问询函可能还会激发公司外部利益相关者的治理,从而抑制控股股东掏空。第一,机构投资者往往持有公司较大份额的股票,因而有较充分的动机去影响公司的决策(牛建波等,2013)。当公司收到问询函后,出于维护自身利益的考虑,机构投资者往往会更积极主动地前往公司进行调研,考察公司的生产和经营状况,控股股东在机构投资者的密切关注下会减少其掏空行为。第二,个人投资者作为公司的中小股东,当公司收到问询函后,其负面情绪也会增加。当个人投资者在信息获取不全面的情况下,网络平台的即时性、信息内容的多样性和信息传播的交互性会扩大个人投资者的情绪波动(尹海员和吴兴颖,2019)。当互联网论坛上的负面消息不断累积时,出于维护股价、维持良好声誉等考虑,控股股东会减少掏空行为。第三,审计师在进行风险评估和审计决策时,会更加关注客户公司违规行为被调查或处罚的风险(米莉等,2019)。当公司收到问询函后,审计师面临的职业风险上升,需要在审计工作中投入更多时间和精力,实施更多且严格的审计程序(陈运森等,2018b)。控股股东在审计师的监督下会减少其掏空行为。第四,媒体具有缓解公司与投资者信息不对称和发挥第三方监督的功能。当公司收到问询函后,媒体出于促进社会监督等考虑,可能会进行密切关注(孟庆斌等,2015),控股股东在媒体的舆论压力下,会更加注意约束自身行为。所以,本文认为问询函能够激发外部利益相关者(机构投资者、中小股东、审计师和媒体)的治理,从而抑制控股股东掏空。
基于此,本文提出第2个假设:
H2:问询函能够激发利益相关者的治理,从而抑制控股股东的掏空。
三、研究设计
(一)样本选择
鉴于沪深交易所自2013年开启上市公司“信息披露直通车”后,才有了一定数量的问询函,因此,本文的样本始于2013年,以2013~2018年A股上市公司为研究对象,并对数据进行了如下处理:(1)剔除金融类公司;(2)剔除ST、*ST公司以及数据缺失样本;(3)对样本期间所有的连续变量在1%上下两端进行Winsorize处理。最终得到14548个样本。年报问询函数据手工整理自上海证券交易所、深圳证券交易所、巨潮资讯网站和东方财富网,其他数据均来源于国泰安数据库。
(二)研究模型
1.为检验H1,本文构建如下模型:
2.为检验H2,本文借鉴Baron和Kenny(1986)的Sobel中介因子检验方法,设定路径模型Path A、Path B、Path C,以管理层发布自愿性信息披露(DISi,t)的检验为例,构建以下模型:
其中,DISi,t为管理层披露自愿性信息的程度,当“支付的其他与经营活动相关的现金”金额高于当年“年度—行业”中位数时为1,否则为0。Path B的设定以及控制变量选取参照陈运森等(2019)与Choi和Wang(2009)的文献。
具体变量定义参见表1。
四、实证结果分析
(一)描述性统计
表2为所有变量的描述性统计,由表2可知,控股股东掏空(TUNi,t)的均值为0.096,标准差为0.534,最大值为3.488,说明不同公司的控股股东掏空程度存在较大差异。而是否收到问询函(CLi,t)的均值为0.139,说明在2013~2018年间的所有样本中,大约有14%的上市公司收到过交易所的年报问询函,说明问询函正成为交易所对上市公司监管的重要手段。其他变量的统计指标均处于正常范围。
(二)实证结果
五、进一步分析
(一)两权分离度的调节作用
前文的理论分析表明,问询函能够激发公司利益相关者的间接治理作用,从而抑制了控股股东掏空。上市公司实际控制人通常利用金字塔结构、交叉持股等构建复杂的控制链条,从而使其现金流权与控制权分离(La Porta等,1999),在较高的两权分离度下,实际控制人更可能通过关联交易等方式对公司资产实施掏空等行为(刘星等,2010;王鹏和周黎安,2006)。那么,我们认为当控股股东的两权分离度较大时,问询函监管对控股股东掏空的抑制作用应当更显著。
(二)信息环境的调节作用
当公司财务信息披露不充分时,交易所会出具问询函了解情况,这一动作向市场传递了该公司可能存在问题的信号,而公司和第三方中介机构的回函补充了未充分披露的财务信息。所以,问询函监管降低了公司与利益相关者的信息不对称程度,增大了控股股东掏空的难度。因此,当公司信息环境越差时,越可能被问询函所捕捉,越能激发公司利益相关者的监督作用,问询函监管对控股股东掏空的治理作用将更明显。基于此,我们预计当公司信息环境较差时,问询函监管对控股股东掏空的抑制作用更显著。
六、稳健性检验
(一)PSM检验
(二)IPW检验
为尽可能解决可能存在的内生性问题,本文进一步尝试使用逆概率加权方法(Inverse Probability Weights,IPW)控制问询函的选择性,对问询函监管与控股股东掏空之间的关系进行稳健性检验。
(三)更换控股股东掏空度量方式
为了减少核心变量度量方式不同产生的误差对本文结果产生影响,本文还借鉴Jian和Wong(2010)的模型估计非正常的关联交易变量(abRPTi,t),以此衡量控股股东掏空程度。表10第(1)~(4)列列示了控股股东掏空的替代变量的回归结果,说明本文主要研究结论依然成立。
七、结论与启示
问询函监管是交易所为推进监管信息公开、提高信息披露透明度和完整性、强化投资者保护的一项重要举措。然而,问询函除能带来直接监管作用外,其是否能激发公司利益相关者的监督从而发挥间接治理作用尚不得而知,本文从控股股东掏空视角尝试对该问题进行解答。研究发现:问询函激发了公司外部利益相关者的监督,从而抑制了控股股东掏空,但没有发现其激发了公司内部利益相关者监督的证据。进一步研究表明,当控股股东控制权与现金流权分离度较大和公司信息环境较差时,被问询公司的控股股东掏空行为显著减少。上述结论经过稳健性检验后依然成立。基于以上结论,本文提出以下建议:监管层应继续推进资本市场监管方式改革创新,持续完善交易所问询函监管制度,充分发挥问询函监管的治理效应。上市公司应努力提高信息披露质量,积极配合监管机构工作,优化外部信息环境,健全基于利益相关者有效制衡的良性公司治理体系,实现公司的持续健康发展。投资者应提高自身专业能力和信息甄别能力,从而降低自身面临的投资风险。
(责任编辑 周愈博)
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