客户稳定性与企业战略选择

余怒涛　李奕蓉　张华玉

收稿日期：2024-11-27

基金项目：国家自然科学基金项目（72262034，71862037）；云南省基础研究计划面上项目（202401AT071270）

作者简介：余怒涛，云南财经大学副校长，教授，博士生导师；

李奕蓉，云南财经大学会计学院博士研究生，曲靖师范学院经济与管理学院讲师；

张华玉，通讯作者，云南财经大学会计学院讲师，管理学博士。

摘要：本文基于供应链视角，以2010~2022年我国A股上市公司为研究对象，深入考察了客户稳定性对企业战略选择的影响及其作用机制。研究结果表明，客户稳定性能显著降低企业战略激进度，机制检验表明，客户稳定性的增加通过挤占企业资源（增加专用性资产投资和商业信用供给）、降低企业风险承担水平来降低企业战略激进度。异质性分析发现，客户稳定性对于企业战略激进度的抑制作用在客户经济重要性较高、客户地理距离较近、分析师与媒体关注度较低以及经济政策不确定性低时更显著。经济后果检验发现，客户稳定性降低企业战略激进度能显著降低企业财务风险，但同时也牺牲了企业部分成长性。本文研究丰富了企业战略决策和客户关系经济后果的相关文献，为理解客户在供应链中的角色提供了经验证据。

关键词：L客户稳定性；企业战略选择；专用性资产；商业信用；风险承担水平

中图分类号：F270　文献标识码：A　文章编号：2095-8838（2025）04-0052-17

一、引言

企业战略选择关乎其核心竞争优势的构建和提升，对企业高质量发展的重要性不言而喻。Miles和Snow（1978）根据企业与外部环境动态匹配将企业战略分为进攻型、分析型和防御型三种，不同的战略类型表现出明显的特征差异。进攻型战略较为激进，主要通过产品创新、技术研发和市场扩张来获得竞争优势。该战略能使企业获得高增长、高收益，但在产品和技术创新过程中，不可避免面临较高的失败率（孙健等，2016a），而且由于企业发展迅速，内部组织结构较不稳定，所以该类企业往往面临较大的经营风险。与进攻型战略不同，防御型战略往往立足于现有的产品和服务，通过优化生产流程、提高生产效率和优化产品质量来巩固市场地位（Bentley等，2013），该类型企业战略偏于稳健，因此内部管理更加规范，人员流动较小，组织结构更加稳定。分析型战略则处于两者之间。

理论上，企业战略选择会受到政策、外部环境及资源禀赋的影响，供应链也是其中重要的一环（Porter，1980）。党的二十大报告指出，“着力提升产业链供应链韧性和安全水平”。2023年中央经济工作会议提出“实施制造业重点产业链高质量发展行动”和“提升产业链供应链韧性和安全水平”。可见，产业链供应链的稳定与安全对于企业发展至关重要。然而，现有研究主要从产业政策、制度环境等宏观环境（Meyer和Rowan，1977；孟庆斌等，2019；张焰朝等，2021；强国令和徐会杰，2021）以及股权结构、董事高管责任险及数字化转型等微观因素（孙泽宇和孙凡，2021；袁蓉丽等，2021；王墨林等，2023）对企业战略选择影响因素展开研究，鲜少关注供应链关系对其影响。客户关系这一重要的供应链关系维度可能对企业战略选择产生不同影响。一方面，客户稳定性可能会导致企业思维与组织惯性（柳卸林等，2018），从而降低管理者战略变革的意愿，且企业为了维护客户关系也需要大量的资源投入（Summers和Wilson，2002），从而对进攻型战略投资形成挤出效应。另一方面，客户稳定性能向外界传递积极信号，帮助企业获得较低的融资成本和较长的融资期限（Li和Yang，2011），缓解企业融资约束，可能使企业战略选择较为激进。由此可见，客户关系究竟如何影响企业的战略选择有待考证。

基于此，本文以2010~2022年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验客户稳定性影响企业战略选择的内在机制及其经济后果。研究表明，稳定的客户关系会降低企业的战略激进度，且主要通过增加专用性资产投资和商业信用供给、降低企业风险承担水平实现。异质性分析发现，客户稳定性对企业战略激进度的抑制作用在客户经济重要性较高、客户地理距离较近、分析师与媒体关注度较低以及经济政策不确定性低时更显著。经济后果检验发现，客户稳定性通过降低企业战略激进度能显著缓解企业财务风险，但同时也牺牲了企业部分成长性。

本文的主要贡献在于：第一，从供应链视角丰富了企业战略选择影响因素的相关研究。既有研究主要关注企业战略带来的经济后果，也有研究从卖空机制（孟庆斌等，2019）、产业政策（张焰朝等，2021）、“一带一路”倡议（强国令和徐会杰，2021）、外资持股（孙泽宇和孙凡，2021）、董事高管责任险（袁蓉丽等，2021）、数字化转型（王墨林等，2023）等角度探究了企业战略选择的影响因素，本文从供应链视角，探究“关系型”交易背景下客户稳定性对企业战略选择的影响效应及内在机制，丰富了企业战略选择的前因研究。第二，拓展了客户稳定性影响企业决策及其经济后果的相关研究。既有研究从企业信息披露（邱保印和程博，2022a）、融资能力（邱保印和程博，2022b）、成本粘性（王菁华和毕超，2023）及违规行为（张勇，2024）等角度考察了客户稳定性对于企业财务行为的影响，但较少考察客户稳定性对与企业可持续发展息息相关的战略选择的影响。本文基于该视角揭示了客户稳定性与企业行为的内在联系，丰富了客户稳定性的经济后果研究。同时，经济后果研究表明，稳定的大客户可能会使企业以牺牲成长性为代价降低自身及供应链风险，该结果为辩证看待稳定大客户对企业的影响提供了经验证据。第三，厘清了客户稳定性影响企业战略选择的边界条件，本文将客户特质、监督机制及外部宏观环境纳入研究框架，有助于深化理解客户稳定性对企业战略的影响边界。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

（一）文献回顾

客户是企业重要的外部利益相关者，对企业的生产经营决策具有重要影响（Gosman等，2004；Patatoukas，2012；Rahaman等，2020），学术界对此展开了广泛研究。大部分研究表明，稳定的客户关系对于企业绩效、创新活动具有积极影响。客户稳定不仅能降低企业的交易成本和转换成本，还能促使双方协同创新（黄宏斌等，2023），为企业盈利能力的持续性提供有效保障（Gosman等，2004；Patatoukas，2012）。同时，客户稳定也能向外界传递积极信号，不仅能缓解企业资金压力（邱保印和程博，2022b），还能降低企业的股价崩盘风险（彭旋和张昊，2022），从而增强金融市场的稳定性（张勇和殷健，2024）。也有学者发现，稳定的客户关系意味着双方利益联结程度较深，此时，大客户有更强的动机去监督和规范企业投资行为（Cen等，2016），即通过签订长期契约约束企业行为，从而遏制管理层短期机会主义行为，进而改善企业的信息质量（邱保印和程博，2022a）、降低企业违规行为的发生（张勇，2024）。然而，客户稳定性也可能给企业带来负面影响，例如Goerzen（2007）、柳卸林等（2018）认为稳定的客户关系会造成思维的僵化和创新惰性，进而抑制企业创新行为和创新绩效的提升。Rahaman等（2020）也发现客户关系会强化企业对大客户的依赖性，进而导致企业开发新客户的动机减弱。

关于企业战略选择的动因，已有文献从制度环境、公司治理和数字化转型等宏微观视角进行了研究。从制度环境来看，大部分研究认为相关政策法规的发布会影响企业战略激进度。例如张焰朝等（2021）认为相比于未受产业政策支持的行业，受产业政策支持行业中的企业战略激进度更高，强国令和徐会杰（2021）发现“一带一路”倡议也有类似的效果。另外，也有学者发现卖空机制会显著抑制企业战略激进度，主要原因在于卖空机制增加了管理层的监督压力、融资压力和业绩压力，进而使得管理层倾向于选择较为稳健的战略（孟庆斌等，2019）。从公司治理来看，袁蓉丽等（2021）认为，董事高管责任保险能发挥外部监督治理效应，其主要通过抑制非效率投资来降低战略激进度，且这种监督治理效应在媒体关注度较低、机构持股较低时更为显著。孙泽宇和孙凡（2021）认为沪深港通所引致的外资股东基于自身的价值投资理念，能通过增强股东监督、改善信息环境以及加强内部控制来发挥监督治理效应，从而促使企业战略选择趋于稳健。吴祖光等（2023）研究认为混合所有制改革能通过提高高管外部薪酬差距来达到激励效果，进而提高战略激进度。吕志军和王贞洁（2024）认为国有资本参股能通过缓解民营企业的融资约束、提高风险承担水平进而提高战略激进度。从数字化转型来看，王墨林等（2023）认为数字化程度越高，企业越能充分识别市场机会、整合内外部资源，并通过实施激进的战略以获得收益。

综合来看，关于战略激进度影响因素的研究已经比较丰富，但目前尚未有研究揭示客户稳定性对战略激进度的影响机理。鉴于此，本文从供应链视角深入研究客户稳定性对企业战略选择的影响效应及内在机理。

（二）理论分析与研究假设

企业会根据自身的资源禀赋及外部环境，作出适合自身能力条件的战略选择（Miles和Snow，1978）。稳定的大客户可能会降低企业战略激进度，促使企业战略选择偏向于稳健。

一方面，客户稳定性可能通过挤出激进战略投资来降低企业战略激进度。首先，大客户是企业的稀缺资源（黄宏斌等，2023），客户稳定性虽然意味着稳定持久的合作关系，但同时也反映企业对客户的依赖（柳卸林等，2018；Rahaman等，2020）。为维护客户关系，企业会倾向于迎合大客户的需求，导致客户维护成本增加（李泽广等，2025）。其次，对客户的过度依赖还会导致企业议价能力下降（殷俊明等，2022），大客户凭借其强势地位可能会要求企业降低产品价格、提供更多的商业信用抑或是加大专用性资产投资（Summers和Wilson，2002）。然而，资源基础理论认为，企业是有限资源的集合体，不同属性资源投入呈现“此消彼长”的态势（Guillén，2000），当企业将大量资源用于维护稳定客户关系时，会挤占进攻型战略实施所需资源。此外，专用性资产具有专属性、不可逆等特性（Williamson，1979），企业投入的专用性资产越多，企业面临的战略转型成本亦越高，进一步抑制了激进战略的实施。

另一方面，客户稳定性可能通过降低企业风险承担水平来降低企业战略激进度。首先，稳定的客户关系是企业持续盈利的有效保障，能降低管理层的业绩压力（邱保印和程博，2022a），从而削弱管理层通过战略变革寻求业绩突破的动机。同时，客户稳定性也容易导致企业在现有模式下形成路径依赖（Goerzen，2007），促使企业倾向于继续深耕现有领域以规避“破旧立新”带来的不确定性风险（罗进辉等，2024）。加之，相比于防御型战略，进攻型战略往往伴随着较大的经营风险（孙健等，2016a），一旦扩张失败，管理层将面临较大的职业风险。基于风险规避的考量，管理层更倾向于选择稳健的战略。

然而，客户稳定性对企业战略选择的影响也可能存在另一种解释，即稳定客户带来的持续盈利能缓解企业的融资约束反而提高企业的战略激进度。进攻型战略因新产品、新市场的开发对资金量需求较大（Brown等，2009），仅靠内源资金无法满足战略需求，此时外部融资则至关重要。而稳定的客户关系可能向外界传递公司经营状况良好的积极信号，有效缓冲企业面临的外部环境压力并降低经营风险（Fornell等，2006），从而获得较低的融资成本和较长的融资期限（Li和Yang，2011），缓解企业战略实施过程中面临的融资约束，为企业创造激进战略实施的基础，增加企业激进战略选择的概率。

基于上述分析，本文提出备择假设如下：

H1a：在其他条件不变的情况下，客户稳定性会降低企业战略激进度。

H1b：在其他条件不变的情况下，客户稳定性会提高企业战略激进度。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009~2022年沪深A股非金融类上市公司作为初始研究样本，选择2009年为起始年度是因为自该年起，我国上市公司开始正式大规模披露供应商和客户信息。由于本文的客户稳定性指标需用到上一年数据（即企业的前五大客户连续两年出现的个数/5），因此实际样本区间为2010~2022年。同时，本文对数据进行如下处理：（1）剔除*ST、ST公司以及主要财务数据不全的样本；（2）对于模糊披露客户信息的企业，由于无法准确判断该客户是否与上年重合，因此剔除该公司样本数据（例如“第一大客户”“A客户”等）。对CSMAR数据库中前五大客户缺失数据，本文利用公司年报信息进行手工核对补充，最终得到3 762个公司年度观测值。为消除极端值的影响，对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。媒体关注度数据来源于CNRDS数据库，内部控制指数来源于迪博（DIB）数据库，其余数据均来自CSMAR数据库。

（二）变量选择

1．被解释变量

企业战略（Strategy）。本文借鉴Bentley等（2013）、孙健等（2016b）和王墨林等（2023）的研究，从以下6个维度构建企业战略变量。①寻找新产品的倾向，用研发费用与营业收入的比值度量；②企业成长性，用营业收入增长率度量；③企业生产效率，用员工人数与营业收入的比值度量；④企业市场扩张倾向，用销售费用和管理费用之和与营业收入的比值度量；⑤企业组织结构稳定性，用5年员工人数标准差与员工人数均值之比度量；⑥企业资本密度，用固定资产占总资产的比重度量。计算出上述6个指标后，进行以下处理：按照行业-年度将各指标从小到大排序后平均分为5组；对于前5个指标从小到大进行赋值，最小组赋值0分，次小组赋值1分，以此类推，最大组赋值4分；对于第6个指标进行反向赋值，最小组赋值4分，最大组赋值0分。按照企业-年度将6个指标得分进行加总，便可得到取值范围在0~24分之间的分值，该分值即为企业战略激进度指标。分值在0~6之间的属于防御型战略，7~17分之间的属于分析型战略，18~24分之间的属于进攻型战略。分值越高，表明企业战略越激进。

2．解释变量

客户稳定性（Stable）。本文借鉴王雄元和彭旋（2016）、张广冬和邵艳（2022）的研究，分别采用稳定客户数量（Stable_5）和稳定客户销售额（Stable_sales）来衡量。具体来说，Stable_5为公司当年前五大客户在上一年出现的个数/5，该数值越大，代表企业客户稳定性越强；Stable_sales为公司当年重复大客户的销售额/当年前五大客户销售总额，该数值越大，代表客户稳定性越高。

（三）模型设计

本文借鉴王墨林等（2023）的研究建立如下多元回归模型，以检验稳定客户数量（Stable_5）和稳定客户销售额（Stable_sales）对企业战略激进度的影响，若α1显著为正，则表明客户稳定性能增加企业战略激进度，反之则减少。

其中，Controls表示可能影响企业战略选择的控制变量。借鉴孟庆斌等（2019）、孙泽宇和孙凡（2021）的研究，控制变量设定如下：企业规模（Size）、偿债能力（Lev）、资产收益率（ROA）、产权性质（SOE）、账面市值比（BM）、行业地位（MP）、股权集中度（TOP5）、管理层平均年龄（TMTAge）、董事会规模（Board）、两职合一（Dual）、公司上市年限（ListAge）、经济版图（Market）。同时，还控制个体（Firm）和年度（Year）固定效应。

变量具体定义见表1。

四、实证检验

（一）描述性统计

表2列示了总样本的描述性统计结果。由Panel A可知，企业战略（Strategy）的均值为11.800，中位数为12.000，标准差为4.058，表明我国上市公司整体上以分析型战略为主，但各公司之间的战略选择存在较为明显的差异。Stable_5的均值为0.438，平均而言，样本公司当年前五大客户中至少有两个稳定客户，这一指标与以往研究较为接近，同时，最小值和最大值分别为0和1，标准差为0.265，表明我国公司客户稳定性存在较大差异。Stable_sales的均值为0.511，说明从平均来看稳定客户的销售占前五大客户销售比重较大，达到50%以上。其他控制变量与以往研究基本一致，不再赘述。

为初步考察客户稳定性与企业战略选择之间的关系，本文进行了单变量差异检验。Panel B是分别按照Stable_5、Stable_sales的均值将样本分为客户稳定性高组和客户稳定性低组后进行检验的结果。结果显示，相比于客户稳定性较低的企业，客户稳定性较高企业的战略激进度更低，即战略更稳健，且通过了均值和中位数的差异检验，初步验证了本文的假设1a。当然，该结论还需进一步验证。

表1　主要变量定义

表2　描述性统计

注：Panel B中两个Strategy分别为按照Stable_5、Stable_sales的均值进行分组检验的结果。

（二）基准回归

表3基准回归结果表明，客户稳定性越高，企业战略激进度越低。其中，第（1）列和（2）列是未加入控制变量的回归结果，稳定客户数量（Stable_5）和稳定客户销售额（Stable_sales）的回归系数分别为-0.698和-0.741，且均在1%的水平上显著。加入控制变量后，第（3）列和（4）列显示，Stable_5、Stable_sales的系数依旧在1%水平上显著为负。上述结果表明，客户稳定性越高，企业战略激进度越低，即客户稳定性能有效降低企业战略激进度，促使企业战略选择趋于稳健。从经济意义来看，以第（4）列检验结果为例，若稳定客户的销售额占比提高10%，企业战略激进度将对应下降7.08%，对于样本期间企业战略激进度的平均值11.800而言降低了0.6%（即7.08%/11.800）。在控制变量方面，企业规模（Size）越大、账面市值比（BM）越低、行业地位（MP）越低、股权集中度（TOP5）越高、管理层平均年龄（TMTAge）越小，企业战略越激进，这与已有研究保持一致。

表3　基准回归结果

注：括号内为T值，均经过公司层面的聚类（cluster）调整。*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。下同。

（三）稳健性检验

1．更换被解释变量衡量方式

借鉴孙健等（2016b）、王墨林等（2023）的研究，本文构建另一种企业战略度量方法，进行稳健性检验。具体而言，分别引入进攻型战略（Pros）虚拟变量和防御型战略（Defe）虚拟变量。当企业战略Strategy指标大于等于18时，进攻型战略指标Pros取1，否则取0；当企业战略Strategy指标小于等于6时，防御型战略指标Defe取1，否则取0。回归结果见表4第（1）~（4）列，结果表明，客户稳定性对变量Pros的回归系数均在5%水平上显著为负，对Defe的回归系数均在5%水平上显著为正，与前文研究结论保持一致。

2．更换解释变量衡量方式

本文以稳定客户的销售额占总销售额的比重（Stable_sales1）替换模型（1）中的解释变量重新进行回归。回归结果如表4第（5）列所示，Stable_sales1的回归系数在1%水平上显著为负，说明在改变了解释变量衡量方式后，本文结论依然稳健。

3．变换模型回归方法

由于被解释变量企业战略激进度的取值在0~24之间，为非负整数，因此进一步采用负二项回归对模型（1）进行检验，以确保回归方法更符合被解释变量的分布特征。回归结果如表4第（6）列和第（7）列所示，Stable_5和Stable_sales的回归系数依然显著为负，说明在考虑了被解释变量的分布特征后，本文结论依然稳健。

表4　稳健性检验

（四）内生性检验

1．Heckman两阶段法

目前我国上市公司年报中前五大客户信息属于自愿性披露，可能导致样本自选择问题。本文参考王雄元和彭旋（2016）的研究，采用Heckman两步法控制该问题。首先，建立客户信息是否明确披露Probit方程，估计逆米尔斯比率（IMR）；然后，将第一阶段计算得到的IMR加入模型（1）中进行回归。回归结果如表5第（1）列和第（2）列所示，Stable_5、Stable_sales的系数均在1%水平上显著为负，表明在控制了样本选择偏误后，客户稳定性依旧显著降低了企业战略激进度，本文结论可靠。

2．倾向得分匹配（PSM）

客户稳定性较高的企业和客户稳定性低的企业可能存在某些明显的特征差异，从而削弱本文研究结果的可信度。为了缓解特征差异造成的不良影响，本文采用倾向得分匹配法（PSM），按照客户稳定性高低将样本平均分为三组，将稳定性最高的一组作为处理组样本，剩余样本作为对照组，再以企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）、总资产周转率（ATO）、董事会规模（Board）、两职合一（Dual）、审计质量（Big4）、公司上市年限（ListAge）作为匹配变量。使用Logit模型进行倾向值的计算，采用1：1近邻无放回匹配，再以匹配后的结果对模型（1）进行回归。回归结果如表5第（3）列和第（4）列所示，Stable_5、Stable_sales均在1%水平上显著为负，结果仍然与前文一致。

表5　内生性检验1

3．工具变量法（IV-GMM）

虽然本文已经证实客户稳定性能显著降低企业战略激进度，但企业战略激进度也可能影响企业的客户关系稳定性。为了解决可能存在的反向因果关系，本文借鉴彭旋和张昊（2022）的研究，采用客户稳定性的行业均值（MeanStable）作为工具变量，并采用广义矩估计法（GMM）对模型（1）进行回归(1)。Cragg-Donald Wald检验F值远大于10，通过了弱工具变量检验。回归结果如表6第（1）列和第（2）列所示，客户稳定性显著降低了企业战略激进度，表明在考虑了内生性问题后，本文结论依旧成立。进一步地，本文还参考宁博等（2022）的方法，将工具变量加入模型中进行回归，结果如表6第（3）列和第（4）列所示，工具变量（IV）的回归系数均不显著，这在一定程度上支持了工具变量的外生性假设。

4．双重差分法（DID）

为进一步缓解反向因果问题，参考王菁华和毕超（2023）的研究，采用双重差分法（DID）进行回归。首先，设置时间虚拟变量Post，企业首次拥有稳定客户的年度及以后都赋值为1，否则为0。其次，构造控制组和对照组的虚拟变量Treat，当企业拥有稳定客户时赋值为1，否则为0。最后，生成交乘项DID加入模型（1）进行检验。回归结果如表6第（5）列所示，DID的回归系数在1%水平上显著为负，表明本文结论是稳健的。

5．一阶差分模型

采用一阶差分估计模型进行回归，以进一步缓解反向因果关系导致的内生性问题。利用客户稳定性的变化量（△Stable）对战略激进度的变化量（△Strategy）进行回归，并设置了所有连续控制变量的一阶差分变量。回归结果如表6第（6）列和第（7）列所示，△Stable_5和△Stable_sales的回归系数依然显著为负，与基准回归结果一致。

表6　内生性检验2

6．增加控制变量

（1）控制客户集中度的影响。客户集中度可能会影响企业战略激进度，所以本文进一步在模型（1）中加入控制变量客户集中度Cus_con（前五名客户销售金额合计/年度总销售金额）以缓解其他潜在作用渠道对企业战略选择产生的影响，检验结果如表7第（1）列和第（2）列所示。在控制了客户集中度后，Stable_5、Stable_sales的系数依然在1%水平上显著为负，本文的研究结论依然成立。

表7　增加控制变量

（2）控制行业竞争程度的影响。行业竞争程度同样会影响企业战略激进度，本文进一步控制行业竞争程度对客户稳定性与企业战略之间关系的影响，在模型（1）中加入赫芬达尔指数（HHI）进行回归，如表7第（3）列和第（4）列所示，Stable_5、Stable_sales的系数仍显著为负，本文结论依然稳健。

五、机制检验

按照理论分析部分的逻辑，客户稳定性可能通过占用企业资源、降低企业风险承担水平来降低企业战略激进度。因此，参考温忠麟和叶宝娟（2014）的方法，本文进一步检验客户稳定性对企业战略选择的影响机制。

首先，为检验客户稳定性是否会占用企业资源，对激进战略投资形成挤出效应，本文从以下两个方面进行考察：第一，客户稳定性是否会强化企业专用性资产投资，本文参考徐晨阳和王满（2017）的研究，采用固定资产与无形资产净额占总资产的比重衡量公司的专用性资产ASI，企业专用性资产投资越多，企业战略转型带来的沉没成本及转换成本越高，从而抑制激进战略的实施。第二，客户稳定性是否会促使企业提供更多的商业信用，本文参考黄宏斌等（2023）的研究，采用企业应收账款占比REC衡量企业对于客户的商业信用供给，应收账款占比越大，表明企业越依赖大客户，越倾向于将企业资源用于维护客户关系，而非实施激进战略。

表8　机制检验：资源占用

回归结果如表8所示。Panel A考察的是客户稳定性对专用性资产投资的机制检验。从第（1）列和第（3）列可以看出，Stable_5、Stable_sales的系数均显著为正，说明客户稳定性确实会增加企业的专用性资产投资。第（2）列和第（4）列进一步将解释变量（Strategy）与中介变量（ASI）同时纳入到模型中进行检验，发现专用性资产投资（ASI）的回归系数显著为负，验证了专用性资产投资的部分中介效应，即客户稳定性越高，企业越依赖客户，客户会凭借自身的强势地位要求企业加大投入专用性资产，从而挤出激进战略所需资源。

Panel B考察的是客户稳定性对资金占用的机制检验。从第（1）列和第（3）列可以看出，Stable_5、Stable_sales的系数均显著为正，说明客户稳定性确实会增加企业的商业信用供给。第（2）列和第（4）列进一步将解释变量（Strategy）与中介变量（REC）同时纳入到模型中进行检验，发现商业信用供给（REC）的回归系数显著为负，验证了商业信用供给的部分中介效应，即客户稳定性越高，企业越依赖客户，会提供更多的商业信用以维护稳定的客户关系，从而挤占企业实施激进战略所需资金。

综上，客户稳定性的确会占用企业资源，主要表现为企业加大专用性资产投资、提供更多商业信用，从而挤出激进战略投资，促使企业战略选择较为稳健。

其次，为检验客户稳定性是否会降低企业风险承担水平，参考吕志军和王贞洁（2024）的研究，采用企业过去三年的盈利波动性来衡量企业风险承担水平Risk，该值越小，表明企业风险承担水平越低。回归结果如表9所示，从第（1）列和第（3）列可以看出，Stable_5、Stable_sales的系数均显著为负，表明客户稳定性会降低企业的风险承担水平。第（2）列和第（4）列进一步将解释变量（Strategy）与中介变量（Risk）同时纳入到模型中进行检验，发现风险承担水平（Risk）的回归系数显著为正，验证了企业风险承担水平的部分中介效应，即客户稳定性会引发思维与组织惯性，从而降低企业风险承担水平，进而降低企业战略激进度。

表9　机制检验：风险承担水平

六、进一步分析

（一）异质性分析

1．客户异质性特征

（1）客户经济重要性。客户稳定性对企业战略选择的影响可能会因其经济重要性的高低而有所不同。已有研究认为，客户集中度反映了客户对于企业的经济重要性程度（李丹和王丹，2016）。稳定客户与企业的交易额占比较高（即客户集中度越高），企业对客户的依赖性越强，此时客户的议价能力也更强。客户可要求企业提供更多的商业信用或者加大专用性资产投资（Summers和Wilson，2002），从而挤占激进战略投资资源，抑制企业战略激进度。此外，客户集中度较高也意味着大客户为企业盈利能力提供了有效保障（Patatoukas，2012），从而削弱了管理层进行战略变革的动机，降低了企业的冒险意愿，进而促使企业战略选择偏于稳健。因此，本文预期，客户稳定性对于企业战略选择的影响在客户经济重要性较高时更为显著。为此，本文参考李丹和王丹（2016）的研究，采用客户集中度衡量客户的经济重要性，并以其年度—行业中位数将样本分为两组。分组回归结果如表10所示，在客户经济重要性较高组中，Stable_5、Stable_sales的系数均在1%水平上显著为负，而在客户经济重要性较低组中，客户稳定性指标均不显著。这一结果表明当客户经济重要性较高时，客户稳定性对企业战略激进度的影响更显著。

表10　客户异质性特征：客户经济重要性

（2）客户地理距离。客户稳定性对于企业战略选择的影响可能会因其地理距离的远近而有所不同。地理经济学理论认为，地理临近性能有效提升企业间的沟通效率、降低运输成本和交易成本，提升公司业绩表现（Kang和Kim，2008）。换言之，地理临近性越高的客户对于企业的生存和发展更为重要，企业也更有动机去维护稳定客户关系，以避免关键客户流失带来的经济损失，从而导致较高的客户维护成本，对战略激进投资产生挤出效应。因此，本文预期，客户稳定性对于企业战略选择的影响在客户地理距离较近时更为显著。为此，本文借鉴张勇和殷健（2024）的研究，从省级层面度量企业与客户的地理距离，当企业与前五大客户中大多数客户（至少三家）在同一省份，则将其认定为客户地理距离较近组；其余认定为客户距离较远组。分组回归结果如表11所示，在客户地理距离较近组中，Stable_5、Stable_sales的系数均在1%水平上显著为负，而在客户地理距离较远组中，客户稳定性指标均不显著。这一结果表明，客户稳定性对于企业战略选择的影响效应在客户地理距离较近的企业中更为显著。

表11　客户异质性特征：客户地理距离

2．分析师和媒体关注度

分析师与媒体关注度可能会影响客户稳定性对企业战略选择的作用。已有研究表明，进攻型战略伴随着较大的经营风险，管理层有动机隐匿坏消息（Bentley等，2013；孙健等，2016b）。然而，分析师和媒体作为上市公司与外部利益相关者的信息中介，其凭借行业专长可以向外部利益相关者传递有效信息（王雄元和彭旋，2016）。较高的分析师和媒体关注度会产生“聚光灯”效应，显著提高企业负面消息曝光的概率，使得企业实施激进战略的成本提升（孟庆斌等，2019），在权衡成本效益后，企业战略选择可能会趋于稳健。此时，客户稳定性对于企业战略选择的影响效应减弱。因此，本文预期，客户稳定性对于企业战略选择的影响在分析师与媒体关注度较低时更为显著。

为此，本文采用分析师关注度和媒体关注度来衡量外部关注度，并以其年度—行业中位数将样本分为两组。分组回归结果如表12所示，结果显示，在分析师跟踪人数少、媒体关注度较低的情况下，客户稳定性的回归系数分别为-0.916、-0.835、-0.789以及-0.939，且均在1%水平上显著；而在分析师和媒体关注度较高时，客户稳定性的回归系数并不显著。该结果表明，客户稳定性对企业战略选择的影响效应在外部关注度较低时更显著。

表12　异质性分析：外部关注度

3．经济政策不确定性

经济政策不确定性可能会影响客户稳定性对于企业战略选择的作用。一方面，经济政策本身会对企业战略选择产生重要影响（邓新明等，2021）。万赫等（2021）研究表明企业会更积极实施战略变革来响应经济政策不确定性，从而把握市场机遇。另一方面，经济政策不确定性高意味着外部环境复杂和波动较大，外部环境剧烈波动会给供应链关系维持带来威胁与挑战（殷俊明等，2022），从而削弱稳定大客户对企业战略选择的影响。因此，本文预期，客户稳定性对于企业战略选择的影响效应在经济政策不确定性较低时更为显著。

为此，本文参考李雪和李晨晨（2024）的研究，采用Baker等构建的中国经济政策不确定性指数进行衡量，由于该指数为月度数据，因此本文将其转化为年度平均数，并按照中位数进行分组回归。结果如表13所示，当经济政策不确定性高时，Stable_5、Stable_sales的系数不显著，而当经济政策不确定性低时，Stable_5、Stable_sales的系数均在1%水平上显著为负。该结果表明，当经济政策不确定性更低时，客户稳定性对企业战略选择的影响更显著。

（二）经济后果检验

以上研究表明，稳定的大客户会降低企业战略激进度，接下来，本文将进一步探讨企业战略激进度降低之后会产生怎样的经济后果。本文认为，战略激进度通常伴随较大的财务风险，稳定大客户在降低企业战略激进度后能降低企业财务风险，从而保障自身利益和供应链的稳定与安全。但是，稳定的客户关系可能会造成企业在现有模式下形成路径依赖，采取偏稳健的战略，也会导致企业丧失一部分成长性。基于此，本文从风险和成长性两个角度检验客户稳定性影响企业战略选择所带来的经济后果。本文借鉴Ohlson（1980）、王墨林等（2023）的研究，使用基于OScore指数计算的风险系数（ORISK）衡量企业财务风险，用总资产增长率（TG）衡量企业的成长性。ORISK=eOScore/（1+eOScore），风险系数越大，企业财务风险越高。本文建立如下模型（2）进行经济后果检验。

表13　异质性分析：经济政策不确定性

回归结果如表14所示，第（1）列和第（2）列为财务风险的经济后果检验，可以看出客户稳定性（Stable_5、Stable_sales）与战略激进度（Strategy）的交乘项系数在1%水平上显著为负，表明客户稳定性对于企业战略激进度的抑制作用有助于降低企业的财务风险。第（3）列和第（4）列为成长性的经济后果检验，客户稳定性（Stable_5、Stable_sales）与战略激进度（Strategy）的交乘项系数依旧显著为负，说明客户稳定性对于企业战略激进度的抑制会遏制企业的成长性。总体来说，该结果表明稳定大客户对于战略激进度的影响虽然能有效降低企业的财务风险，但也牺牲了部分企业成长性。

表14　经济后果检验

七、结论与启示

本文基于供应链视角，以2010~2022年我国A股上市公司为研究对象，深入考察了客户稳定性对企业战略选择的影响及其作用机制。研究结果表明客户稳定性能显著降低企业战略激进度，并且经过一系列稳健性及内生性检验该结论依旧成立。机制检验表明，客户稳定性的增加通过增加专用性资产投资和商业信用供给、降低企业风险承担水平来降低企业战略激进度。进一步地，异质性分析发现，从客户特征来看，客户稳定性对于企业战略激进度的抑制作用在客户经济重要性较高、客户地理距离较近时更为显著；从外部关注度来看，客户稳定性对于企业战略激进度的抑制作用在分析师和媒体关注度较低时更为显著；从外部环境来看，客户稳定性对于企业战略激进度的抑制作用在经济政策不确定性低时更明显。经济后果检验发现，客户稳定性通过降低企业战略激进度能显著降低企业财务风险，但同时也牺牲了企业部分成长性。

本文研究主要有以下启示：

第一，对于监管层而言，应重视客户企业在供应链网络的重要角色，以推动产业链供应链高质量发展。稳定的大客户能约束企业激进的战略决策，进一步降低企业财务风险，这对于防范供应链风险溢出有重要的战略意义，相关部门可以通过政策鼓励客户企业发挥维护供应链安全与稳定的作用，以提升供应链的安全与韧性。

第二，对于企业而言，应正确看待和维持客户关系。首先，企业在战略选择过程中应将客户稳定性纳入考虑范围，以降低战略实施带来的经营风险和财务风险。其次，企业不应过于依赖稳定大客户，应合理制定企业的供应链配置措施。企业过于依赖稳定大客户，会增加专用性资产投资和商业信用供给，如果这种关系突然改变会对企业产生巨大冲击，不利于企业的自身发展，因此，企业应适度降低对稳定大客户的依赖。最后，战略激进度的降低会牺牲企业的成长性，因此，企业应通过与更多客户建立密切的合作关系，及时了解客户需求和市场趋势，从而准确定位自己的产品和服务，挖掘新的增长点，从而在“激进”与“稳健”中找到最佳平衡点，以实现可持续发展。

第三，对于投资者而言，应将稳定客户关系这一指标纳入投资风险评估体系，尽量规避投资风险、提高投资收益。投资者普遍较为重视上市公司的财务信息，对客户关系这一指标关注度不足，投资者应充分了解上市公司各方面信息，综合判断上市公司投资价值，以优化自身投资策略。

主要参考文献：

［1］邓新明，刘禹，龙贤义，等．管理者认知视角的环境动态性与组织战略变革关系研究[J]．南开管理评论，2021，24（1）：62-73.

［2］黄宏斌，孙雅妮，许晨辉．客户—供应商稳定关系促进了双方的协同创新吗？[J]．中南财经政法大学学报，2023，（6）：16-28.

［3］李丹，王丹．供应链客户信息对公司信息环境的影响研究——基于股价同步性的分析[J]．金融研究，2016，（12）：191-206.

［4］李雪，李晨晨．经济政策不确定性与审计师行为[J]．财务研究，2024，（1）：58-68.

［5］李泽广，苑秉纪，黄远标．客户议价能力与商业信用融资：基于纵向一体化视角的研究[J]．经济问题，2025，（2）：69-78.

［6］柳卸林，周聪，葛爽．客户异质性与稳定性对核心企业创新绩效的影响研究[J]．科学学与科学技术管理，2018，39（8）：53-68.

［7］罗进辉，刘海潮，郑丽群．高管团队稳定性与公司战略：不破不立？[J]．财务研究，2024，（3）：11-23.

［8］吕志军，王贞洁．国有资本参股与民营企业战略选择[J]．中南财经政法大学学报，2024，（4）：29-42.

［9］孟庆斌，李昕宇，张修平．卖空机制、资本市场压力与公司战略选择[J]．中国工业经济，2019，（8）：155-173．

［10］宁博，潘越，汤潮．地域商会有助于缓解企业融资约束吗？来自A股民营上市企业的证据[J]．金融研究，2022，（2）：153-170.

［11］彭旋，张昊．稳定客户可以降低企业的股价波动性吗？[J]．审计与经济研究，2022，37（4）：119-127.

［12］强国令，徐会杰．“一带一路”倡议、公司战略与企业投资[J]．经济经纬，2021，38（5）：61-70.

［13］邱保印，程博．“手中有粮心不慌”——客户稳定性影响企业会计信息质量吗？[J]．外国经济与管理，2022a，44（4）：81-94.

［14］邱保印，程博．客户稳定性的经济后果研究：基于供应商授信视角[J]．商业经济与管理，2022b，（3）：42-56.

［15］孙健，王百强，曹丰．公司战略影响股价崩盘风险吗？[J]．经济管理，2016a，（12）：47-61.

［16］孙健，王百强，曹丰，刘向强．公司战略影响盈余管理吗？[J]．管理世界，2016b，（3）：160-169.

［17］孙泽宇，孙凡．外资持股对公司战略选择的影响研究——基于沪深港通交易制度的准自然实验[J]．上海财经大学学报，2021，23（5）：96-106.

［18］万赫，钟熙，彭秋萍．以变应万变？经济政策不确定性对企业战略变革的影响探析[J]．管理工程学报，2021，35（5）：52-63．

［19］王菁华，毕超．客户稳定性与企业成本粘性[J]．审计与经济研究，2023，（6）：55-64.

［20］王墨林，阎海峰，宋渊洋．企业数字化程度对战略激进度的影响研究[J]．管理学报，2023，20（5）：667-675.

［21］王雄元，彭旋．稳定客户提高了分析师对企业盈余预测的准确性吗？[J]．金融研究，2016，（5）：156-172.

［22］温忠麟，叶宝娟．有调节的中介模型检验方法：竞争还是替补？[J]．心理学报，2014，46（5）：714-726.

［23］吴祖光，贺斯奇，万迪昉．异质性资本融合与企业战略激进度——环境不确定性调节的外部薪酬差距中介作用[J]．软科学，2023，37（11）：16-21.

［24］徐晨阳，王满．客户集中度改变了公司债务期限结构选择吗——基于供应链风险溢出效应的研究[J]．山西财经大学学报，2017，39（11）：111-124.

［25］殷俊明，罗丹，李争光，等．同舟“共济”还是同舟“共挤”：供应链关系与成本行为[J]．审计与经济研究，2022，37（2）：81-93.

［26］袁蓉丽，孙沛楠，李瑞敬．董事高管责任保险对企业战略激进度影响研究——基于中国A股上市公司的实证分析[J]．中央财经大学学报，2021，（4）：101-113.

［27］张广冬，邵艳．风险投资与公司客户稳定性[J]．会计研究，2022，（4）：179-192.

［28］张焰朝，孙光国，陈思阳．产业政策、资源配置与企业战略激进度[J]．宏观经济研究，2021，（6）：17-33.

［29］张勇．供应链客户稳定度对上市公司违规行为治理效应研究[J]．现代财经（天津财经大学学报），2024，（1）：87-106.

［30］张勇，殷健．供应链客户的稳定能够促进金融市场的稳定吗？——基于股价崩盘风险的视角[J]．金融经济学研究，2024，39（3）：40-58.

［31］Bentley, K. A., Omer, T. C., Sharp, N. Y. Business Strategy, Financial Reporting Irregularities, and Audit Effort[J].Contemporary Accounting Research, 2013, 30（2）: 780-817.

［32］Brown, J. R., Fazzari, S. M., Petersen, B. C. Financing Innovation and Growth: Cash Flow, External Equity, and the 1990s R&D Boom[J]. Journal of Finance, 2009, 64（1）: 151-185.

［33］Cen, L., Dasgupta, S., Elkamhi, R., Raunaq, S. P. Reputation and Loan Contract Terms: The Role of Principal Customers[J].Review of Financem, 2016, 20（2）: 501-533.

［34］Fornell, C., Mithas, S., Morgeson, F. V., Krishnan, M. S. Customer Satisfaction and Stock Prices: High Returns, Low Risk[J]. Journal of Marketing, 2006, 70: 3-14.

［35］Goerzen, A. Alliance Networks and Firm Performance: The Impact of Repeated Partnerships[J]. Strategic Management Journal, 2007, 28（5）: 487-509.

［36］Gosman, M., Kelly, T., Olsson, P., Warfield, T. The Profitability and Pricing of Major Customers[J]. Review of Accounting Studies, 2004, 9（1）: 117-139.

［37］Guillén, M. F. Business Groups in Emerging Economies: A Resource-Based View [J].Academy of Management Journal, 2000, 43（3）: 362-380.

［38］Kang, J. K., Kim, J. M. The Geography of Block Acquisitions[J]. The Journal of Finance, 2008, 63（6）: 2817-2858.

［39］Li, N., Yang, Z. C. Customer Relationship and Debt Contracting[R]. Working Paper, 2011.

［40］Meyer, J. W., Rowan, B. Institutionalized Organizations: Formal Structure as Myth and Ceremony[J]. American Journal of Sociology, 1977, 83（2）: 340-363.

［41］Miles, R. E., Snow, C. C. Organizational Strategy, Structure, and Process[M]. New York: McGraw-Hill, 1978.

［42］Ohlson, J. A. Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of Bankruptcy[J]. Journal of Accounting Research, 1980, 18（1）: 109-131.

［43］Patatoukas, P. N. Customer-base Concentration: Implications for Firm Performance and Capital Markets[J]. The Accounting Review, 2012, 87（2）: 363-392.

［44］Porter, M. E. Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors[M]. New York: Free Press, 1980.

［45］Rahaman, M. M., Rau, P. R., Zaman, A. A. The Effect of Supply Chain Power on Bank Financing[J]. Journal of Banking &Finance, 2020, 114: 105801.

［46］Raman, K., Shahrur, H. Relationship-Specific Investments and Earnings Management: Evidence on Corporate Suppliers and Customers[J]. The Accounting Review, 2008, 83（4）: 1041-1081.

［47］Summers, B., Wilson, N. An Empirical Investigation of Trade Credit Demand[J]. International Journal of the Economics of Business, 2002, 9（2）: 257-270.

［48］Williamson, O. E. Transaction Cost Economies: The Governance of Contractual Relations[J]. Journal of Law and Economics, 1979, 22（2）: 233-261.

Customer Stability and Corporate Strategic Choices

YU Nutao，LI Yirong，ZHANG Huayu

Abstract: This paper is based on the supply chain perspective and takes China’s A-share listed companies from 2010 to 2022 as the research object. It deeply examines the impact of customer stability on corporate strategic choices and its mechanism of action. The research results show that customer stability can significantly reduce the degree of corporate strategic aggressiveness.The mechanism test shows that customer stability reduces the radicalness of corporate strategy by crowding out radical strategic investments and decreasing corporate risk-taking level. Heterogeneity analysis reveals that the inhibitory effect of customer stability on strategic aggressiveness is more pronounced when customer economic importance is high, customer geographic distance is close,analyst and media attention is low, and economic policy uncertainty is low. Economic consequence tests find that customer stability reducing firms’ adoption of radical strategies can significantly lower financial risks, but it also sacrifices part of firms’ growth. This study enriches the literature on strategic management and the economic consequences of customer relationships, providing empirical evidence for understanding the important role of customers in supply chains.

Key words: customer stability; corporate strategic choices; specific assets; trade credit; risk-taking level

（责任编辑　杨亚彬）

(1)固定效应下的工具变量检验常数项没有统计意义，且stata不显示常数项，故此处未汇报常数项。