风险投资参与对企业并购决策的影响研究——基于股份锁定期视角

郭慧婷　张婧　陈浩乾

收稿日期：2024-05-14

基金项目：国家社会科学基金重大项目（23&ZD092）；长安大学研究生教育教学改革项目（300103131015）；中央高校激励性资助项目A（300102233616）

作者简介：郭慧婷，通讯作者，长安大学经济与管理学院副教授；

张婧，长安大学经济与管理学院硕士研究生；

陈浩乾，长安大学经济与管理学院硕士研究生。

摘要：本文以2009~2022年沪深A股上市公司为研究样本，探究风险投资参与对企业并购决策的影响。研究发现，在强制持股的股份锁定期内，有风险投资参与的企业并购概率更低；而在锁定期结束后的自愿持股阶段，有风险投资参与的企业并购概率更高。股份锁定期后，风险投资参与能够推动企业开展战略并购与非关联并购。进一步分析表明，相比于锁定期内，风险投资参与在锁定期结束后更能提高企业的短期并购绩效和长期并购绩效。本研究立足于股份锁定期视角，揭示了风险投资在企业并购决策中的作用。

关键词：风险投资；企业并购；股份锁定期；战略并购；非关联并购

中图分类号：F832.48；F271　文献标识码：A　文章编号：2095-8838（2024）05-0084-15

一、引言

并购是资本运作的重要方式，对优化资本市场资源配置与服务实体经济高质量发展具有明显助推作用。根据联储证券报告数据，2022年A股上市公司全年开展的并购重组交易共计6 832次，较上年增长17.11%，交易规模约2.8万亿元，较上年上涨27.64%。已有研究表明，企业通过并购能够迅速获取外部资源、增强技术创新能力（陈爱贞和张鹏飞，2019），实现规模扩张、提升市场势力（蒋冠宏，2021），同时，并购也有助于企业获得协同效应（王艳等，2023），推动公司价值提升。在供给侧结构性改革持续推进的现实背景下，资本市场以并购重组为重要手段积极助力实体经济发展，部分企业也借此摆脱困境、实现转型。

在并购活动中，资金筹措困难与并购效率低下是突出障碍。从资金角度来看，企业在面临融资窘境时可能被迫放弃具有较高投资价值的项目（王芳云等，2023），其并购意愿和能力受限（翟玲玲和吴育辉，2021）。从并购效率角度而言，企业所面临的信息不对称问题一方面不利于企业对并购相关情况的判断，致使并购事前筛选与并购事中推进效率低下；另一方面也可能使得并购成为大股东或管理层通过关联交易、溢价支付等方式攫取私利的工具（Bae等，2002；Yang等，2019），导致并购事后整合效率低下，毁损企业长期价值（张华玉等，2023）。风险投资是推动科技创新和产业发展有机融合、助力实体经济高质量发展的重要资本力量。2024年政府工作报告指出，鼓励发展创业投资、股权投资。2024年4月，中共中央政治局会议强调，要因地制宜发展新质生产力，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。2024年6月，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，要求围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强，充分发挥创业投资支持科技创新的重要作用，并鼓励长期资金投向创业投资。如何有效发挥风险投资在企业并购活动中的优势作用，助力企业实现更高效的并购，对于培育优质未来产业、加速资本要素向科技创新领域汇聚具有重大现实意义。

作为上市公司首发原股东的风险投资机构，其监督治理作用与增值服务作用可以在一定程度上帮助解决企业开展并购活动所面临的难题。既有研究已经关注到风险投资参与对企业并购决策及绩效的影响。第一，并购类型方面，风险投资能够降低企业多元化并购概率（宋贺和常维，2020），推动企业聚焦技术并购（钟君煜和罗党论，2022）。第二，并购溢价方面，风险投资参与降低了并购溢价（宋贺等，2022）。第三，并购绩效方面，风险投资参与可以提升企业并购绩效（李曜和宋贺，2017），特别是发挥社会资源支持、专业信息获取等功能，扩大异地并购规模（余婕等，2022）与绩效（李善民等，2019；杨艳萍和李翔，2023）。

然而，鲜有文献从风险投资股份锁定期的角度，探讨风险投资持股策略对企业并购决策的影响。2017年6月，我国证券监督管理委员会《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》表明，发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》第一百四十一条的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让(1)。我国2023年修订的《公司法》第一百六十条规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。因此，包括风险投资在内的这类首发原股东通常被认为至少存在一年的股份锁定期，该期间内不得转让其所持股份。鉴于此，本文以2009~2022年沪深A股上市公司为研究样本，基于风险投资领域经典的认证监督理论与增值服务假说，考察股份锁定期内外风险投资参与对企业并购决策的影响。

本文的边际贡献主要体现在以下两个方面：第一，本文立足于锁定期内外两个不同阶段，挖掘风险投资参与对企业并购决策的时变影响及深层次动机，对比风险投资股份锁定期内与锁定期结束后对企业并购决策的不同作用，为风险投资差异化行为提供经验证据。第二，本文将风险投资对企业并购决策的影响拓展到战略并购和非关联并购，深入探究风险投资增值服务与监督职能在企业并购决策中发挥的作用机理。

二、理论分析与研究假设

（一）锁定期内外风险投资参与对企业并购概率的时变影响

风险投资机构作为兼具金融中介与企业股东双重身份的专业投资机构，能够发挥认证效应降低企业与外部利益相关者间的信息不对称程度，同时履行监督职能并为企业提供增值服务。从短期价值和长期价值来看，风险投资均有动机推动企业并购。首先，从并购短期市场绩效来看，风险投资可以通过推动企业并购为其减持创造良好时机。由于上市公司并购活动在我国资本市场中具有强烈的信号效应，散户投资者往往将其视为利好消息，这使得上市公司作为主并方所宣告的并购消息对其短期股价具有显著的提振作用（廖珂等，2020），因而风险投资能够借此退出企业并获取较高收益。其次，从并购长期财务绩效来看，风险投资可以通过推动企业并购来保障自身投资收益。成功的并购活动有助于企业获取外部资源，实现规模扩张，提升竞争能力并促使企业未来价值增长（Andrade等，2001；章卫东等，2021），因而风险投资能够借此提升企业价值进而实现投资收益。

然而，风险投资对企业并购决策的积极作用可能受到股份锁定期的影响。不同于其他机构投资者，风险投资通常在企业上市前就已介入，其在企业上市后还面临股份锁定期的退出限制。所以，在讨论风险投资对企业并购决策的影响时，股份锁定期是不可忽略的因素。基于此，下文将从股份锁定期内外两个阶段，分别讨论风险投资参与是否能够优化企业并购决策。

第一阶段，在强制持股的股份锁定期内，风险投资受减持限制不得转让所持股份，很可能致使其无法对企业并购决策发挥积极作用。我国《公司法》等相关法律对包括风险投资在内的首发原股东设定了至少一年的股份锁定期，该期间内不得转让其所持股份，这有利于维持上市公司经营管理与资本市场稳定。而企业并购活动往往风险与收益并存。在锁定期内，风险投资由于减持限制无法退出企业，此时不仅无法享受并购活动带来的收益，还需要承担企业并购决策的失败风险，该矛盾使得风险投资对企业并购活动倾注资源的积极性有所减弱。故此，在强制持股的锁定期内，有风险投资参与的企业中，并购、重组、创新等高风险活动较少发生。

第二阶段，在锁定期结束后的自愿持股期间，风险投资不再受到股份减持的限制。出于退出收益的考虑，其有更大动力充分发挥认证效应并提供增值服务，积极推动企业发起并购。

从认证效应视角来看，一方面，风险投资参与能够缓解主并方企业与标的企业之间的信息不对称程度。风险投资持股行为能向标的企业传递主并方实力雄厚与前景较好的信号（李曜和宋贺，2017；杨艳萍和李翔，2023），降低并购双方信息不对称程度，填补企业间的信息差，增强双方合作意愿程度，有助于提高企业并购概率。另一方面，风险投资参与能够缓解企业与外部投资者之间的信息不对称程度。作为具备丰富投融资经历与信息优势的专业投资主体，风险投资会对被投企业开展详尽的评估调查与专业的价值判断，故而风险投资持股向资本市场传递出对企业认可的积极信号，展现出企业稳健的经营情况与良好的发展前景（Barry等，1990），吸引更多投资者注入资金（胡刘芬和周泽将，2018），从而为企业开展并购活动提供资金支持。

从增值服务视角来看，风险投资可以通过其信息咨询功能与资源共享功能，为企业开展并购活动助力充能。信息咨询服务层面，风险投资具有包括战略投资、金融工具、财务管理等不同的专业知识与经验积累优势，因而能够为企业并购决策提供专业的咨询服务，输送先进的管理经验和丰富的信息资源，帮助企业制定合理的并购方案，增加企业并购概率。资源共享服务层面，风险投资在长期的投资活动中建立了强大的社会关系网络（Hochberg等，2007），因而能以其丰富的社会资本发挥信息优势，帮助企业鉴别并购标的，全面识别并购风险，突破并购决策中的信息障碍，为企业实现规模扩张与业务整合争取更多资源，提高企业并购概率。

据此，提出本文的研究假设1：

H1：风险投资参与能够提升企业并购概率，且受股份锁定期影响，该积极作用在锁定期结束后更明显。

（二）锁定期结束后风险投资参与对企业并购类型的影响

1．风险投资参与影响企业战略并购

根据并购行业与主并方行业有无联系，企业并购可区分为战略并购和非战略并购。其中，战略并购与主并方行业相关，涵盖同行业横向并购或产业链纵向并购，能够发挥协同效应（章卫东等，2021）。非战略并购与主并方行业关联较小，通常是多元化并购或跨行业并购（杨威等，2019）。已有研究认为，多元化并购虽然可以分散风险（白雪洁和卫婧婧，2017），但也可能属于管理层盲目的并购冲动（逯东等，2019），使得企业面临并购后资源难以整合的窘境，减损企业价值。相比而言，战略并购能够提升公司经营能力和融资能力，形成规模经济并降低生产成本，提高公司的市场占有率；同时助力企业形成供、产、销于一体的整体把控能力，降低产业链上下游的协调成本。由于并购双方在业务相关性上联系紧密，主并方可以在较短的时间内吸收、利用和整合标的方资源，实现并购的协同效应。战略并购还能增加企业的创新投入（王新红和张转军，2019）、提升企业创新产出水平和创新效率（杜晴和潘丹丹，2024），促进企业实现价值增值。因此，出于退出收益的考虑，风险投资有较强的意愿帮助企业实施战略并购。

与此同时，风险投资也有能力促进企业发起战略并购。首先，风险投资能够为企业提供增值服务，给予其准确的信息资源、专业的投资咨询以及丰富的经验指导，通过产业引导、战略咨询等帮助企业从战略高度识别优质的相关行业标的企业（宋贺和常维，2020）。其次，风险投资能够发挥声誉认证功能，助力企业获得同行业以及上下游企业的认可，降低标的方企业对主并方并购意图和动机的疑虑。最后，风险投资存在社会网络效应（蔡宁和何星，2015），可以通过其丰富的资源为企业提供更多资金和增值服务（Tian，2012）。因而风险投资可以更准确地认知、评价并整合标的方企业的信息，高效吸收标的方企业资源，相比于非战略并购，更加推动企业发起高质量战略并购。据此，提出本文的研究假设2：

H2：锁定期结束后，风险投资参与更倾向于促使企业开展战略并购。

2．风险投资参与影响企业非关联并购

根据标的方与主并方控股股东集团间是否存在关联，企业并购可分为关联并购和非关联并购。现有研究普遍认为关联并购会加剧委托代理问题，难以真正改善公司绩效（黄兴孪和沈维涛，2006），该类并购下公司业绩承诺不达标的可能性更大（罗进辉等，2021）。部分关联并购中隐藏的股东机会主义行为可能引发资本利益输送等问题，如控股股东的掠夺性财务活动、直接性资源占用和终极股东的关联性资本交易（韩沚清和王惠，2021）。而非关联并购则可以拓展关系网络，实现版图合作的新契机，同时有效规避大股东通过并购进行的攫取行为（邓海平等，2023）。因而，出于维护自身收益的目的，风险投资更有意愿帮助企业开展非关联并购活动。

风险投资有能力履行“监督职能”，推动企业发起非关联并购。作为公司中具有专业投资知识与经验的重要股东，风险投资能够积极行使股东权利、监督管理层与大股东行为。因此，在关联并购可能使公司利益受损时，风险投资能够发挥其监督职能，抑制企业发起关联并购，推动企业开展非关联并购。据此，提出本文的研究假设3：

H3：锁定期结束后，风险投资参与更倾向于促使企业开展非关联并购。

三、研究设计

（一）样本和数据来源

考虑到2009年我国创业板正式开通，为使数据具有一致性，本文选取2009年以后上市的沪深A股公司为初始样本，样本区间为2009年1月1日至2022年12月31日。

1．并购事件数据

参考何德旭等（2022）的研究，获取上市公司作为“买方”的并购事件，并进行如下处理：（1）剔除并购失败样本；（2）剔除并购支付金额小于100万元的样本；（3）剔除并购重组类型为债务重组、资产剥离、股份回购的样本；（4）剔除并购信息严重缺失的样本；（5）对于同一年度内发起的多起并购，则保留第一笔以计算并购市场反应。并购数据来源为CSMAR数据库，部分缺失信息通过Wind数据库补全。最终，本文共获取5 069起并购事件。

2．上市公司财务数据与风险投资数据

财务数据来源于CSMAR数据库，并进行如下处理：（1）剔除金融保险类上市公司样本；（2）剔除样本期内被ST、*ST和退市的样本；（3）剔除财务数据缺失的样本。经过上述筛选，本文最终获取21 031个企业—年度观测值。风险投资相关数据来自CVSource数据库、Wind数据库、招股说明书及公司年度报告。其中有风险投资参与的样本中，风险投资锁定期为12、24、36、48、60个月的样本观测值与企业数分别为6 275个（2 427家）、138个（47家）、631个（133家）、15个（6家）、29个（3家），合计7 088个观测值（2 616家）。为避免极端值的不利影响，本文对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。统计计量软件采用Stata16。

（二）变量设计

1．被解释变量

（1）并购概率（MA）：若企业该年度发生并购事件，则取1，反之取0。

（2）战略并购（StratMA）：参考于洪涛（2020）的研究，横向并购是指并购双方属于同一行业的并购，纵向并购是指并购双方在同一产业链条上具有上下游关系的并购，两者均属于战略并购。因此，若企业该年度发起的并购活动为横向并购（CrossMA）或纵向并购（VerticalMA），则取1，反之取0。

（3）非关联并购（NonRelaMA）：借鉴唐清泉和韩宏稳（2018）的做法，若企业该年度发起的并购活动交易双方并非上市公司与其控股股东集团，则为非关联并购，取1，反之取0。

2．解释变量

风险投资参与（VC）：本文借鉴吴超鹏等（2012）、陈思等（2017）的研究，按如下两步识别公司IPO前已列入前十大股东的风险投资：（1）搜索企业招股说明书中列示的前十大股东名称，如果含有“风险投资”“创业投资”“股权投资”“科技投资”“投资”等字样，则将上述字样的股东名称在CVSource数据库与Wind的PE/VC库中检索。若被收录在内，则该年企业的VC观测值记为1（VC=1）。（2）若未被收录在内，则通过天眼查和企查查官方网站搜索该股东主营业务，如果该股东的主营业务包括“创业投资”“风险投资”“未上市企业股权投资”或“未上市企业服务”，则将该股东识别为风险投资，该年企业的VC观测值记为1（VC=1），反之为0（VC=0）。

在此基础上，本文进一步确定上述风险投资是否在后续年度退出企业前十大股东名录。逐年查找企业年报中披露的前十大股东信息，并追溯股东更名情况。若该年企业前十大股东名录中依然出现上述风险投资，则该年企业的VC观测值记为1（VC=1），反之为0（VC=0）。此外，IPO当年前十大股东信息中没有风险投资的企业VC全部观测值直接记为0（VC=0）。

本文通过CSMAR数据库中的“限售股份情况表”匹配风险投资实际股份锁定期，未成功匹配数据则通过人工核对股东名称及查阅招股说明书进行补充。

3．分组变量

表1　变量定义

股份锁定期（Lock）：对有风险投资参与的企业，若其处于风险投资实际股份锁定期内，Lock取1；反之为锁定期结束后，Lock取0。而对无风险投资参与的企业，考虑到股份锁定期为12个月的风险投资占比较多，为使无风险投资参与的样本具有可比性，本文为该类企业也设置锁定期为其上市后12个月内，此时Lock取1；反之，Lock取0。后文的倾向得分匹配也采用此方法定义控制组。

4．控制变量

本文参考李曜和宋贺（2017）、逯东等（2019）、何德旭等（2022）的研究，选取如下控制变量，并同时控制行业与年度固定效应。（1）财务质量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、经营活动现金流（Cashflow）、流动比率（Liquid）、账面市值比（BM）；（2）治理特征：股权集中度（TOP1）、两职合一（Dual）、独立董事占比（Indep）；（3）企业特征：公司成立年限（FirmAge）、产权性质（SOE）；（4）宏观环境：市场行情（Market）、人均生产总值（GDP）。

（三）模型构建

为检验风险投资参与对企业并购决策的影响，本文参考何德旭等（2022）的研究，构建模型（1）：

鉴于企业并购概率（MA）、战略并购（StratMA）与非关联并购（NonRelaMA）变量均为二元分类变量，本文在后文回归中采用Probit模型进行估计。同时借鉴余婕和董静（2023）的做法，在稳健性检验部分使用Logit模型进行回归。本文变量相关说明详见表1。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了描述性统计与关键变量均值T检验结果。Panel A为模型（1）中除并购类型外其余变量的描述性统计结果。企业并购概率（MA）平均值为0.241，表明24.1%的样本发生了并购活动（共5 069起）。风险投资参与（VC）的平均值为0.337，表明在21 031个总样本中有33.7%即7 088个观测值存在IPO前入股且位列前十大股东的风险投资，与钱燕和范从来（2021）的统计结果基本一致。其余控制变量与现有研究基本无异。

表2　描述性统计与关键变量均值T检验

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。本文在统计风险投资的股份锁定期时发现，实际情况中存在少量长于12个月的情形（详见样本和数据来源部分），这使得观测值与企业数量并非一一对应关系。以股份锁定期是24个月的风险投资参与的企业为例，在计算锁定期内VC=1的样本量时，该家企业拥有两个企业—年度观测值，大于企业数量（1家）。因而此表股份锁定期内风险投资参与的观测值为2 908，大于有风险投资参与的企业数量（2 616家）。

表3　并购类型描述性统计

表2的Panel B为企业并购概率（MA）在其上市后不同时段的组间差异检验。锁定期内，风险投资参与组（VC=1）的样本占比77.4%，这表明风险投资在我国资本市场占据重要地位。风险投资参与组（VC=1）的企业并购概率（MA）平均值（0.124）在1%的水平上显著低于无风险投资参与组（VC=0）平均值（0.162）。而锁定期结束后，风险投资参与组（VC=1）的样本占比仅为24.2%，表明大部分风险投资陆续退出企业。此阶段中，风险投资参与组（VC=1）的企业并购概率（MA）平均值（0.294）在1%的水平上显著高于无风险投资参与组（VC=0）平均值（0.256），这符合本文假设1的预期。

表3列示了模型（1）所涉及并购类型变量的描述性统计结果。在样本公司发起的全部并购活动中，59.4%的事件涉及战略并购（StratMA）。其中，19.4%的事件涉及横向并购（CrossMA），42.0%的事件涉及纵向并购（VerticalMA）。这说明相比于同行业横向并购，上市公司更倾向于发起纵向并购，实现产业链上下游协同发展。此外，NonRelaMA平均值为0.717，表明71.7%的事件涉及非关联并购。

（二）回归结果分析

锁定期内外风险投资参与对企业并购概率时变影响的回归结果如表4所示。列（1）、列（2）回归结果显示，无论是否加入其他控制变量，风险投资参与（VC）在股份锁定期内对企业并购概率（MA）的回归系数均在5%的水平上显著为负。本文认为，这一结果可能是由于风险投资股份锁定期内减持受限所导致的。由于风险投资在股份锁定期内并不能及时退出，无法从企业并购活动中获利，因此缺乏为企业并购决策投入资源与精力的积极性，甚至倾向于推迟企业并购（曹婷等，2015）。而列（3）、列（4）回归结果显示，锁定期结束后，风险投资参与（VC）对企业并购概率（MA）的回归系数均在1%的水平上显著为正。该结果表明，股份锁定期结束后，继续持股的风险投资能够参与公司治理，促进企业实施并购。综上，本文假设1得以验证。

股份锁定期结束后，风险投资参与对企业并购类型影响的回归结果如表5所示。列（1）、列（2）回归结果显示，风险投资参与（VC）在锁定期结束后对企业战略并购（StratMA）的回归系数均在1%的水平上显著为正。列（3）、列（4）回归结果表明，风险投资参与（VC）在锁定期结束后对企业非关联并购（NonRelaMA）的回归系数均在1%的水平上显著为正。

上述结果说明，股份锁定期结束后，风险投资参与一方面能够为企业提供增值服务，倾向于帮助企业发起战略并购，实现横向同行业内部资源整合或纵向产业链上下游整合，提升企业运营效率与竞争优势，实现规模经济与企业战略目标；另一方面能够对企业发挥监督职能，更多促使企业发起非关联并购，规避潜在的大股东掏空行为对企业利益造成侵害。本文假设2与假设3得以验证。

表4　锁定期内外风险投资参与对企业并购概率时变影响的回归结果

注：括号内为z值；*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。锁定期内样本量（3 756）与锁定期外样本量（17 275）合计为总样本量21 031。

表5　锁定期结束后风险投资参与对被投企业并购类型影响的回归结果

注：括号内为z值；*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。此处样本量为锁定期结束后的4 574起并购事件，以验证在并购事件中风险投资对并购类型的影响。

表6　替换解释变量检验结果

注：括号内为z值；*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

五、稳健性检验

（一）替换解释变量

以往研究普遍将联合投资形式中的投资发起者称为领投者，其余风险投资称为跟投者。在联合投资中，领投者在投资方案谈判和公司治理过程中往往扮演更为关键的角色，对公司未来发展战略规划具有较高的话语权，而其他跟投的风险投资则可能扮演“搭便车”的角色，不一定真正参与到公司治理活动中。因此，为了排除联合投资中“搭便车”的风险投资持股对回归结果的影响，本文参考Bushee（2001）的研究，将企业上市时持股比例最大的风险投资定义为领投风险投资（FVC），随后以该变量重新进行回归。回归结果如表6所示，领投风险投资（FVC）对企业股份锁定期内外的并购概率（MA）、锁定期结束后的战略并购（StratMA）以及非关联并购（NonRelaMA）的回归系数至少在5%的水平上显著，与前文结论一致。

表7　锁定期结束后滞后解释变量检验结果

注：括号内为z值；*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。因本文将解释变量与全部控制变量均滞后1~2期，故样本量发生变化。

（二）滞后解释变量

为减缓反向因果等可能导致的内生性问题（李善民等，2019），同时考虑到风险投资对企业并购决策的影响可能具有一定的时滞性，本文将解释变量与全部控制变量均滞后1~2期，分别对企业并购决策进行回归。值得一提的是，本文认为风险投资在锁定期内因无法享受并购活动带来的收益而阻碍了其对企业并购决策积极作用的充分发挥。考虑到本文样本的股份锁定期绝大多数为12个月，滞后风险投资参与（VC）将导致并购事件数据脱离锁定期范围，不适用于本文讨论情境，因此本文在此部分中并未对股份锁定期内这一阶段进行检验。表7列示的回归结果表明，无论滞后1期抑或2期，风险投资参与（VC）对企业锁定期结束后的并购概率（MA）、战略并购（StratMA）以及非关联并购（NonRelaMA）的回归系数均显著为正，本文的研究结论依旧保持不变。

表8　更换回归模型检验结果

注：括号内为z值；*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

表9　PSM配对样本检验结果

注：括号内为z值；*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

（三）更换回归模型

Probit模型与Logit模型均为用于构建二元分类模型的统计方法，而两者所采用的分布函数具有差异（余婕和董静，2023）。因此，本文在稳健性检验中进一步采用Logit模型替换前文使用的Probit模型重新进行回归，避免模型选择误差对回归结果的影响。表8列示了更换模型后的回归结果，风险投资参与（VC）对锁定期内外的企业并购概率（MA）、锁定期结束后的战略并购（StratMA）以及非关联并购（NonRelaMA）的回归系数至少在5%的水平上显著，与前文一致。

（四）倾向得分匹配PSM

为消除可能存在的样本选择偏差问题，本文选取模型（1）中全部控制变量以及年度（Year）和行业（Ind）为协变量（张广冬和邵艳，2022），以风险投资参与的企业作为处理组样本（杨晔等，2023），采取1：2最近邻匹配构建与处理组匹配的控制组。平衡性检验结果显示，匹配后处理组与控制组所有协变量的标准偏差均降至1.7%以下，公司层面的变量不存在显著差异，且ATT的估计结果显著，满足平衡性假设（该结果留存备索）。最后，采用匹配后样本对模型（1）重新进行回归，表9列示了锁定期内外匹配后回归结果，锁定期内风险投资参与（VC）系数在5%水平上显著为负，锁定期结束后回归系数依然在1%的水平上显著为正，支持了本文结论。

（五）Heckman两阶段回归

前文分析表明风险投资参与的上市公司在股份锁定期结束后并购活跃度较高，但该现象可能并非为风险投资主动发挥治理效应的结果，而是其“筛选”后投资的企业本身在资本市场具有较高的活跃度。对此，本文进一步采用Heckman两阶段回归模型修正自选择偏差可能造成的影响。借鉴吴超鹏和张媛（2017）、王聪聪等（2023）的研究，本文在前述微观层面控制变量的基础上，加入风险投资机构密度（VC_Density，各省有风险投资背景的上市公司占该省上市公司总数的比值）、是否属于高科技行业（HighTech）两个外生变量，估计企业获得风险投资的概率并计算逆米尔斯比率（IMR），最后将该比率加入模型（1）中重新进行回归。

表10列（1）、列（3）分别汇报了锁定期内外第一阶段的回归结果，两个外生变量的回归系数均显著为正。列（2）、列（4）第二阶段回归结果表明，风险投资参与（VC）对并购概率（MA）的回归系数在锁定期内为-0.149，且在5%水平上显著；而锁定期结束后的回归系数为0.147，在1%水平上显著为正。以上结果进一步证明，风险投资参与在股份锁定期内无法帮助企业开展并购活动；而锁定期结束后，风险投资参与能够发挥积极作用，提升企业并购概率，本文结论具有稳健性。

表10　Heckman两阶段回归模型检验结果

注：括号内为z值；*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。在进行锁定期内列（1）、列（2）的检验时，部分行业在某年度存在“完全预测”问题（全部VC=1或全部VC=0），致使该部分数据被自动省略，因而此处样本量为3 715。

六、进一步分析

前文研究表明股份锁定期内有风险投资参与企业的并购概率更低，而在锁定期结束后表现为提升作用，且有助于推动企业发起战略并购与非关联方并购。在此基础上，本文聚焦于有风险投资参与的企业，进一步挖掘股份锁定期内外风险投资对并购绩效的影响。

表11　股份锁定期内外风险投资对并购绩效影响的回归结果

注：括号内为t值；*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。此处回归采用的是VC=1且MA=1的样本，并剔除锁定期结束当年退出企业的样本。

如前文所述，风险投资在锁定期内外两个阶段助推企业并购的意愿与积极性有所差异。锁定期内，有风险投资参与的企业并购概率更低。而锁定期结束后，继续持股的风险投资与企业利益更趋于一致，可以通过帮助企业发起并购活动获得收益，因此有助于企业实施并购。已有研究表明，主并方在企业并购中投入不同的社会资本与智力资本会导致并购绩效存在差异（王艳等，2023），进而对并购项目的选择与事后资源整合产生不同的影响。因此，本文进一步探讨在有风险投资参与的企业中，股份锁定期内外风险投资对并购绩效的影响差异。

此处，本文针对仅有风险投资参与的企业，设置风险投资锁定期内外虚拟变量（VC_PostLock）。若风险投资参与企业的年度处于股份锁定期结束后的阶段，则该变量取值为1；反之为处于锁定期内的阶段，取值为0。并购绩效衡量指标方面，借鉴已有文献（李曜和宋贺，2017）的做法，采用Brown和Warner（1985）提出的市场模型法计算累计超额收益率以衡量短期并购绩效CAR。其中，CAR=∑[Ri,t–（αi+βi×Rm,t）]，Ri,t和Rm,t分别为在t日考虑现金红利再投资的个股i与市场m的日回报率。参数估计期间为并购宣告前150个交易日至宣告前30个交易日，并根据并购首次公告日前后5天的窗口期计算并购事件的累计超额收益率。同时，参考李曜和宋贺（2017）、逯东等（2019）的做法，以企业并购首次公告日前后一年的总资产收益率变动来衡量长期并购绩效（ΔROA=ROAt+1–ROAt-1）。最后，为保证样本数据在锁定期内外具有连续性与可比性，本文剔除风险投资在股份锁定期结束当年即退出企业的样本。为了控制并购交易自身特征对并购绩效的影响，本文在模型（1）控制变量的基础上加入重大资产重组（MajorRestruct）、现金支付（PayCash）两个并购特征虚拟变量。考虑到现有研究普遍认同风险投资会对异地并购绩效产生影响（李善民等，2019；余婕等，2022；杨艳萍和李翔，2023），另加入跨省并购（CrossProv）虚拟变量以控制本地—异地并购差异，最终构建回归模型（2）并采用OLS回归方法进行估计。

表11列示了仅在有风险投资参与的企业中，风险投资锁定期内外（VC_PostLock）与短期并购绩效（CAR）、长期并购绩效（ΔROA）的回归结果，可见回归系数均在1%的水平上显著为正。以上结果说明，相比于锁定期内强制持股的风险投资，锁定期结束后自愿持股的风险投资更能提高企业的短期并购绩效和长期并购绩效。

七、结论与启示

（一）结论

并购作为优化资源配置的关键战略决策，对企业的价值提升与创新发展具有重要意义。本文以2009~2022年沪深A股上市公司为研究样本，考察了风险投资参与对企业并购决策的影响。研究发现：（1）强制持股的股份锁定期内，风险投资不利于企业并购活动的开展；而锁定期结束后的自愿持股阶段，风险投资能够发挥治理效应，提升企业并购概率。（2）锁定期结束后，风险投资能够发挥认证效应并提供增值服务与社会网络资源，促进企业开展战略并购，实现同行业横向整合抑或上下游纵向整合，增强企业竞争能力；并能够履行监督职能，促使企业开展非关联并购，规避大股东掏空风险。（3）进一步分析表明，在有风险投资参与的企业中，相较于锁定期内，锁定期结束后企业并购活动具有更高的短期市场绩效与长期财务绩效。

（二）启示

鉴于风险投资对于企业并购决策具有显著的积极影响，本文得出如下启示：

第一，企业可以在上市前的发展阶段引入风险投资，尤其是寻找过往投资历史中具有战略眼光且倾向于长期持股的风险投资，充分利用其更加专业的投资经验与丰富的网络资源优势，纠正自身投资决策中的认知偏差。但同时，管理层应辩证地看待风险投资对企业发展的作用，认识到其存在的择机行为，避免过度依赖。在并购效率较低的情况下，管理层应当咨询其他外部专业投资机构，结合多方意见作出更加科学全面的并购决策。并建立严格有效的内控机制，制定符合企业长期价值发展的决策。

第二，风险投资应当扮演战略引领者的耐心资本角色，塑造企业长期价值导向。风险投资应提升股权投资、产业引导、战略咨询等综合服务能力，在向企业提供资金支持之外，还应当充分履行自身监督职能与增值功能，积极监督企业运营，并为其提供战略指导和资源整合服务，帮助企业持续健康成长。这也有利于其在业界树立良好的口碑与声誉，为未来的新一轮投资奠定良好基础。

第三，政府监管部门应当引导和规范风险投资推动企业上市后继续发挥价值增值作用，鼓励其长期持股，壮大耐心资本。对主要从事长期投资、价值投资等的风险投资在投资退出等方面提供更多便利，如设置绿色通道办理相关审核手续，以此激励风险投资积极履行服务实体经济的职能。

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Research on the Impact of Venture Capital Participation on Corporate M&As Decisions——Based on the Perspective of Share Lock-up Period

GUO Huiting, ZHANG Jing, CHEN Haoqian

Abstract: Using the sample of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2009 to 2022, this paper empirically examines the impact of venture capital (VC) participation on corporate mergers and acquisitions (M&As) decisions. The results show that: during the mandatory share lock-up period, enterprises with VC participation tend to have a lower probability of M&As.However, during the voluntary shareholding stage which is after the lock-up period, enterprises with VC participation demonstrate a higher probability of M&As. After the lock-up period, VC participation can promote enterprises to carry out strategic M&As and non-related party M&As.Further analysis shows that, compared with the lock-up period, enterprises with VC that holds shares after the lock-up period have higher short-term and long-term M&As performance. Based on the perspective of lock-up period, this study reveals the important role of venture capital in M&As decisions.

Key words: venture capital; corporate M&As; share lock-up period; strategic M&As; nonrelated party M&As

（责任编辑　张雨吟）

(1) 此处的《公司法》是指2013年修正版，其第一百四十一条与2023年修订版《公司法》第一百六十条规定一致。