绿色债券的绿色溢价研究：一个文献综述

武恒光　芦文雅　高春燕

收稿日期：2023-07-26

基金项目：山东省自然科学基金面上项目（ZR2022MG014）；山东省社会科学规划基金一般项目（23CGLJ19）；国家社科基金重点项目（23AGL012）

作者简介：武恒光，山东财经大学会计学院教授，博士生导师；

芦文雅，山东财经大学会计学院硕士研究生；

高春燕，山东财经大学会计学院博士研究生。

摘要：绿色债券作为绿色金融的重要组成部分，有助于发挥资本市场服务绿色低碳发展的作用。绿色债券的绿色溢价理论上为何存在、现实中是否存在以及受哪些因素的影响，都是值得深入探讨的问题。本文通过梳理国内外关于绿色债券绿色溢价的相关文献，试图回答以上问题。本文系统总结了绿色债券绿色溢价存在的理论机理，探讨了绿色债券绿色溢价的存在性争论及其原因，分类整理了绿色债券绿色溢价的影响因素，为完善我国绿色金融体系建设和研究提供参考。

关键词：绿色债券；绿色溢价；影响因素

中图分类号：F832.51；X196　文献标识码：A　文章编号：2095-8838（2024）05-0057-11

一、引言

绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。绿色溢价是绿色债券定价研究的重要问题，指的是绿色债券相对于普通债券存在较低的信用利差（负溢价）(1)。存在绿色溢价意味着绿色债券能够降低企业的融资成本，而降低融资成本是推动企业绿色转型、促进绿色债券市场发展的关键。投资者让渡一部分收益给发行人，发行人在发行绿色债券的过程中获得足够的风险补偿，才会有意愿和动力持续投资绿色项目，形成“发行绿色债券—风险补偿—持续绿色投资—助力环境保护”的正向循环。

目前国内外关于绿色债券绿色溢价的研究主要围绕绿色溢价是否存在进行讨论，并为此开展了大量的定量研究，但多以融资端为切入点，鲜有文献从投资端角度开展研究。亦有文献围绕绿色债券绿色溢价的影响因素开展研究，但多数文献侧重微观层面的影响因素，仅有少部分文献从宏观层面展开分析，并未形成系统性的研究体系，且缺乏对绿色溢价影响机制的深入探讨。另外，绿色溢价的影响因素研究也多以影响普通债券的传统因素分析为主，专门针对绿色债券的“绿色”因素研究还有待进一步完善。

鉴于此，我们认为有必要详细梳理目前国内外关于绿色债券绿色溢价的文献，为后续研究奠定理论基础。本综述旨在回答绿色债券绿色溢价理论上为何存在、现实中是否存在、受哪些因素影响这三个核心问题，详见图1。

本文的边际贡献在于：首先，梳理了绿色债券绿色溢价为何存在的理论机理。以往关于绿色债券绿色溢价的研究中，要么没有提及，要么只是部分提及绿色溢价的理论基础。本文通过梳理国内外关于绿色债券绿色溢价的文献，全面整理和总结了与其相关的理论基础，推动形成完整的理论体系。其次，拓展了绿色债券存在绿色溢价的结论及原因。以往的研究对绿色债券是否存在显著为负的溢价，并没有达成共识。本文通过梳理国内外关于绿色债券绿色溢价存在性讨论的文献，理清了绿色溢价存在性结论未达成一致的原因。最后，明确了绿色债券绿色溢价的影响因素。以往的研究多以普通债券的传统影响因素分析为主，本文通过梳理国内外相关研究，旨在明确绿色债券的“绿色”影响因素如何影响绿色溢价。

本文其余部分安排如下：第二部分梳理绿色债券绿色溢价为何存在的理论机理；第三部分对绿色债券绿色溢价现实中的存在性及相关研究设计进行讨论，并在此基础上分析绿色债券绿色溢价存在争议的原因；第四部分为绿色债券绿色溢价的影响因素分析；第五部分为研究结论与展望。

图1　本文研究框架

二、绿色债券绿色溢价的理论机理

本部分内容详细梳理了国内外绿色债券绿色溢价文献中的相关理论，旨在明确绿色债券绿色溢价为何存在的理论机理，回答绿色溢价为何存在的问题。我们将现有关于绿色债券绿色溢价的理论划分为三类：第一类是信号传递理论，第二类是社会责任理论，第三类是偏好理论。

（一）信号传递理论

1．外部审查传递的信号

外部审查一般包括四种类型：第二方意见（second-party opinion）、鉴证（verif ication）、认证（certification）和绿色评级（green rating）。已有研究表明，不同类型的外部审查提高了发行人的信息透明度，具有信息增量效应。外部审查在降低投资者信息成本（Hyun等，2020）的同时，降低了发行人“漂绿”的风险（Dorfleitner等，2022），能够增强投资者对绿色债券市场的信心，有利于保障绿色债券市场的信誉度（Shishlov等，2016）。投资者更倾向于信任经过外部审查认证的绿色债券，因为这些债券具有更高的信息透明度和可信度，导致市场对经过外部审查的绿色债券存在更多需求，从而对其价格和溢价水平产生影响。

2．反复进入市场传递的信号

绿色债券发行人可以通过反复进入市场，比如增加绿色债券的发行频率，来降低发行成本。一方面，绿色债券的发行记录可以为投资者提供额外的信息，帮助投资者评估风险，降低信息成本（Hyun等，2022）。另一方面，多次发行有利于强化信号效应，表明发行人对环境的承诺（Flammer，2021）。因此，与较低的发行频率相比，反复进入市场的发行人更受益于信息披露，从而获得良好的声誉（Fatica等，2021）。而发行人的良好声誉有助于降低信息的不对称性和“漂绿”的风险，从而促进绿色投资。因此，频率较高的绿色债券发行会增强投资者对发行人的信任和对其环保承诺的认可，投资者愿意接受更低的收益率，以支持发行人对环境的承诺。

（二）社会责任理论

1．道德消费主义

道德消费主义指的是个人价值观与环境保护理论相一致，即使投资成本较高，投资者往往也会对其进行投资（Gupta，2015）。全球气候变化和环境保护共识，正在推动每位市场参与者形成愈发强烈的个人道德责任感。因此，与环境保护相一致的投资会有所增加（MacAskill等，2020），投资者会更愿意投资于符合其环保价值观的绿色债券即使其成本较高，以实现个人道德责任。

2．企业社会责任（CSR）

企业社会责任理论强调企业要承担社会责任，实现可持续发展，而不是把追求利润最大化作为唯一目标（陈志远等，2022）。事实上，企业社会责任是超出公司利益和法律要求的行为（McWilliams和Siegel，2001），其与公共利益密切相关，环境保护是其中的重要组成部分（Teti等，2022）。企业发行绿色债券是承担社会责任的表现（陈骁和张明，2022；郭树华等，2022；武恒光等，2022）。绿色债券募集的资金通常用于支持绿色产业或项目，通过发行绿色债券，企业能够展示其对可持续发展和社会责任的承诺，因此吸引投资者购买这些债券并让渡一部分收益，即绿色债券的绿色溢价。这意味着，企业通过发行绿色债券可以获得更有利的融资条件。

（三）偏好理论

1．投资者亲环境偏好

除投资者对收益和风险的预期之外，投资者的其他偏好也会改变均衡价格（Fama和French，2007）。亲环境偏好的投资者可能愿意牺牲一些收益来支持具有环保效益的债券（Baker等，2018；Gianfrate和Peri，2019；吕怀立等，2022）。在这种情况下，具有良好环境表现的公司很可能获得较低的资本成本。投资者对环境友好型债券的偏好以及对具有良好环境表现公司的投资需求会影响绿色债券的价格，如果投资者愿意为了支持环保效益而购买绿色债券，并且对这些债券的需求较高，那么绿色债券的价格就会出现绿色溢价。

2．发行人低融资成本偏好

因为亲环境偏好的投资者愿意支付绿色债券溢价，即接受较低的投资收益，所以绿色债券可以带来较低的融资成本（Flammer，2021；郭树华等，2022）。发行人低融资成本的动机，可能促使其发行绿色债券，并推动形成绿色溢价现象。

三、绿色债券绿色溢价存在性及研究设计

目前国内外关于绿色债券定价的文献围绕绿色溢价是否存在展开了讨论。一些学者认为，绿色债券的信用利差显著低于普通债券，即存在绿色溢价，因而能够降低发行人的融资成本和融资约束；但部分学者通过实证研究发现绿色债券并不具有比普通债券显著更低的信用利差，即绿色溢价并不存在；也有研究支持绿色债券信用利差可能比普通债券更高这一观点。国内外学者对于绿色债券是否整体存在显著为负的溢价，并没有达成共识（Cortellini和Panetta，2021）。本部分内容详细梳理了国内外关于绿色债券绿色溢价存在与否的研究设计，总结了绿色债券存在绿色溢价的合理性及价值性，并详细分析了理论界目前并没有得出统一结论的原因，尝试回答绿色溢价是否存在这一问题。在中文文献方面，利用中国知网（CNKI）数据库进行高级检索，检索条件如下：主题为“绿色债券”，来源类别同时选中CSSCI、CSCD、AMI，文献类型设定为期刊，发表时间为2017年至2024年。在此基础上，根据发行利率、绿色溢价、信用利差、融资成本、发行定价、发行的溢出效应等关键词，筛选出7篇中文文献进行重点研究。在英文文献方面，利用Web of Science数据库检索已经发表且收录在SCI、SSCI的文献，检索条件如下：标题包含“green bonds premium”或“green bonds price”，发表时间为2017年至2024年。通过此方法筛选出11篇具有代表性的文献，并通过引文溯源找到7篇相关文献，共18篇英文文献。

（一）绿色债券绿色溢价存在与否的讨论

1．绿色债券存在绿色溢价的相关研究

许多学者发现绿色债券在发行时存在绿色溢价，相关的研究设计及实证研究结果详见表1。从融资端视角来看，Baker等（2018）发现投资者愿意牺牲一些收益持有绿色债券。Zerbib（2019）利用匹配方法量化债券价格中明显的“亲环境”偏好，发现绿色债券的收益率略低于普通债券，负溢价2个基点。吕怀立等（2022）从绿色债券的碳效益角度分析2016~2021年非金融企业的绿色债券数据，发现与普通债券相比，每增加1%的二氧化碳减排量，会使得绿色债券的信用利差降低约4.91个基点。从投资端视角来看，张丽宏等（2021）研究绿色债券二级市场收益情况发现，信用利差平均低13~17个基点。柴宏蕊等（2023）创新性地从投融资两端视角出发，发现与普通债券相比，绿色债券存在绿色激励。从融资端来看，“绿色”属性能够降低信用利差，降低发行人的融资成本和融资约束；从投资端来看，绿色债券在二级市场交易中具有更高的收益率和流动性，给予投资者以绿色激励。

现有文献从信号传递理论、社会责任理论以及偏好理论等对绿色债券绿色溢价的形成给出了解释。依据信号传递理论，发行人进行绿色认证等外部审查（祁怀锦和刘斯琴，2021）、披露资金用途（郭树华等，2022）和环境信息（闫贵壮等，2022）以及反复进入市场等行为，有利于降低发行者和投资者之间的信息不对称（Fatica等，2021），进而降低投资者的信息成本（Hyun等，2020），提高对绿色债券的需求，导致形成绿色溢价。依据社会责任理论，企业进行社会责任投资，表明其对环境的承诺（Flammer，2021），传递出承担社会责任的信号（柴宏蕊等，2023），有助于塑造良好的社会形象（McWilliams和Siegel，2001），降低其违约风险（Löffler等，2021）和遭受环境处罚的风险（Reboredo，2018；陈骁和张明，2022），增强投资者对其的认可。此外，亲环境偏好的投资者会要求较低的风险补偿（吕怀立等，2022），使得绿色债券的融资成本较低（Flammer，2021）。

表1　存在绿色溢价的相关文献

2．绿色债券不存在绿色溢价的相关研究

部分学者发现绿色债券不存在绿色溢价，甚至绿色债券和非绿色债券之间的收益率差值为正，相关的研究设计及实证研究结果详见表2。Larcker和Watts（2020）研究发现绿色债券存在较小的正溢价，对发行人来说，绿色债券定价比非绿色债券略高，而且绿色债券和非绿色债券在信用利差、二级市场活跃度以及承销商折扣等方面未呈现显著差异，表明投资者并不愿意牺牲利益去投资有利于环境可持续发展的项目。类似地，Dorfleitner等（2022）研究发现，投资者支付绿色债券的平均交易价格高于同等水平下的普通债券。

支持这一结论的学者从以下几个方面给出解释：第一，绿色债券发行人进行外部审查时需要承担额外的成本，对于不定期发行或很少发行绿色债券的发行人来说，这种成本较高（Hyun等，2022）。第二，绿色债券发行人为满足诸多限制条件，需要识别绿色项目、管理独立账户、定期报告和跟踪绿色债券收益使用情况（Hyun等，2022），必然会消耗企业一些资源（Magnanelli和Izzo，2017）。第三，绿色债券投资者投资理念参差不齐，不一定满足亲环境偏好，可能不会因为企业承担了社会责任就牺牲本应获得的利益（Larcker和Watts，2020；蒋非凡和范龙振，2020）。第四，在我国推进绿色债券发展的背景下，债券监管机构为绿色债券设立了特别的市场准入“绿色通道”（蒋非凡和范龙振，2020），而且中国绿色债券对投向绿色项目的资金使用比例要求不高（洪艳蓉，2022），因此即使不存在绿色溢价，部分企业为了“漂绿”，依旧会发行绿色债券。

表2　不存在绿色溢价的相关文献

表3　绿色溢价存在与否有争议的相关文献

3．绿色债券绿色溢价存在与否尚有争议的相关研究

部分学者则认为绿色溢价存在与否尚有争议，相关的研究设计及实证研究结果详见表3。Hachenberg和Schiereck（2018）研究表明绿色债券价格高于普通债券，然而其结果因评级类别和发行人行业不同而存在差异。Bachelet等（2019）使用匹配方法(2)研究发现，全样本绿色债券比普通债券收益率更高、风险更低，但在选定的子样本下绿色债券相比普通债券收益率更低。Tang和Zhang（2020）发现一级市场绿色债券比普通债券的收益率低；但比较同年同一发行人之间的收益率差，则绿色债券绿色溢价的证据不复存在。对于绿色债券绿色溢价存在与否尚有争议的情况，很可能由于样本选择、研究方法、研究角度等方面的差异导致得出不一致甚至完全相反的结论。

（二）绿色债券绿色溢价存在性争论的原因

通过比较绿色债券绿色溢价的研究，我们发现关于绿色债券是否存在绿色溢价在一级市场和二级市场均没有达成共识，其原因在于：第一，在研究地区上，大部分文献以跨国数据为对象，研究全球范围或欧洲市场的绿色债券，但不同的跨国数据样本，混杂了不同的制度背景，可能导致得出的结论不一致，甚至完全相反。第二，在研究模型上，许多学者对全样本采用匹配方法，比较绿色债券与普通债券的定价差异，大多得出绿色债券信用利差较低的结论，然而有学者发现，若将同一发行人在同一天发行的绿色债券和普通债券进行精确匹配，两者定价差别不大（吕怀立等，2022）。第三，我国学者对于绿色债券定价的研究，特别是定量研究，基本上是从2016年才开始，因此研究期限较短，样本数量也偏少，可能会对研究结论产生影响。

作为一种重要且能够同时符合环境和社会发展需要的融资工具，绿色债券设立的初衷是鼓励绿色投资，促使绿色债券成为一种有效激励手段的关键在于其能降低企业项目融资成本，即绿色债券相对于普通债券而言有显著为负的绿色溢价（张丽宏等，2021）。因此，我们认为，绿色债券存在显著为负的绿色溢价是合理且有价值的。

四、绿色债券绿色溢价的影响因素

本部分详细梳理了国内外关于绿色债券绿色溢价影响因素的研究，旨在系统探讨不同影响因素对绿色溢价的影响程度和影响方式。根据现有文献，我们把影响绿色溢价的因素划分为两类，分别是传统因素和“绿色”因素。

（一）影响绿色债券绿色溢价的传统因素

1．发行人特征

（1）发行人类型

不同类型的发行人对绿色溢价影响不同（Kapraun等，2019）。首先是国有企业与非国有企业。国有企业的绿色债券比非国有企业的绿色债券信用利差更低（Zeng等，2022；孙红梅和雷喻捷，2023）。其次是机构发行人与私人发行人。机构发行人的绿色债券收益率为负，即存在绿色溢价。在私人发行人缺乏债券的“绿色性”鉴证的情况下，私人发行人的绿色债券收益率为正，即不存在绿色溢价（Bachelet等，2019）。最后，金融机构的绿色债券定价未得出一致的结论。一些研究认为，金融机构和非金融企业发行的绿色债券都存在绿色溢价（Wang等，2020；Sheng等，2021；Teti等，2022）。另一些研究则认为，金融机构发行的绿色债券与非绿色债券在收益率方面不存在差异，原因可能是金融机构难以向市场传递参与绿色活动的信息，投资者无法确定其发行的绿色债券与特定绿色投资项目之间的联系（Fatica等，2021）。

（2）发行人评级

发行人的评级会对绿色溢价产生影响。第一，社会责任评级高的发行人拥有较高的社会公信力，使得绿色债券收益率利差降低（Wang等，2020）。第二，发行人信用评级越高，越有助于降低绿色债券收益率（Li等，2020）。但是，也有研究认为发行人信用评级与信用利差呈正相关关系（高晓燕和纪文鹏，2018）。

（3）发行人的财务状况及其他

虽然发行人的财务状况对绿色债券融资成本影响较小（高晓燕和纪文鹏，2018；杨希雅和石宝峰，2020；Zeng等，2022），但发行主体的环境风险控制能力（桂荷发等，2022）、公众声誉（Janda和Zhang，2022）、信用质量（Karpf和Mandel，2018）、可持续运营优势（Agliardi和Agliardi，2019）等均会影响绿色溢价。

2．债券特征

（1）债券类型

国内学者将绿色债券分为不同的类型，由此得出的结论也不尽相同。柴宏蕊等（2023）选取金融债、企业债、公司债进行研究，发现绿色金融债融资成本最低。类似地，祁怀锦和刘斯琴（2021）也得出绿色金融债的绿色溢价更高的结论。而张丽宏等（2021）选取金融债、企业债、公司债、中期票据研究发现，二级市场负溢价主要是由公司债和中期票据主导的。以上差异可能因为我国绿色债券市场仍处于发展初期，相关的证据不是特别充分，导致无法得出一致的结论。

（2）债券计价方式与发行方式

从绿色债券计价方式来看，不同币种对绿色溢价影响不同（Kapraun等，2019）。在全球市场上，以美元或欧元发行的绿色债券溢价相对较高，而以人民币发行的绿色债券的溢价相对较低（Wu，2022）。从发行方式来看，与私募绿色债券相比，公募绿色债券融资成本更低（杨希雅和石宝峰，2020）。

（3）债券评级及其他

评级较高的绿色债券违约风险较低，因而投资者通常要求较低的风险溢价（Steiner和Heinke，2001；何平和金梦，2010；陈昆等，2021）。此外，融资规模、发债时间点、债券市场平均利率、债券流动性风险以及是否可回售等因素均会影响绿色溢价（Kapraun等，2019；Wang等，2020；Boutabba和Rannou，2022；Su和Lin，2022；Grishunin等，2023；周冬华和周花，2023）。

3．投资者特征

投资者的偏好会影响绿色溢价。投资者的环保意识与绿色溢价正相关，而投资者的风险规避水平与绿色溢价负相关（Agliardi和Agliardi，2019）。从投资者的关注度来看，绿色债券收益率与市场关注度之间存在时变反馈效应，这意味着对绿色债券感兴趣的投资者可以借助市场关注度预测绿色债券绩效（Pham和Huynh，2020）。

4．经济与环境因素

第一，宏观经济因素，如消费价格指数（CPI）、GDP增长率等会影响绿色溢价（Nanayakkara和Colombage，2019；Irina和Anna，2020）。第二，环境因素也会影响绿色溢价，如发行人所在地区环境表现越好、污染程度越低，越有助于降低绿色债券的发行成本；而在环境污染程度较高的地区，企业可得的信贷资源受到限制，而且环境处罚、环境税负等较重，从而导致企业绿色债券融资成本上升（桂荷发等，2022）。

（二）影响绿色债券绿色溢价的“绿色”因素

1．绿色债券的绿色程度

绿色程度不同，绿色溢价不同。祁怀锦和刘斯琴（2021）发现绿色项目使用比例较高的绿色债券，绿色溢价更为显著。类似地，闫贵壮等（2022）以我国“实质绿”债券为样本，得出绿色债券的绿色程度差异显著影响绿色债券发行时的信用利差。此外，Dorfleitner等（2022）发现有外部担保的绿色程度较高的绿色债券在二级市场溢价较高，投资者愿意为适应和缓解气候做出重大贡献的绿色债券支付更高的溢价。

2．绿色债券的绿色认证水平

绿色认证水平是否影响绿色溢价目前尚存争议。有学者认为，绿色债券认证机构利于提高绿色信息披露效率和公信力，经认证的绿色债券具有明显的发行成本优势（Hyun等，2020；Liaw，2020；Li等，2020；Wang等，2020；祁怀锦和刘斯琴，2021；闫贵壮等，2022；桂荷发等，2022；周冬华和周花，2023）。反之，对于未经过认证的绿色债券，发行人需要提高发行利率以补偿相应的风险（蒋非凡和范龙振，2020）。然而，我国绿色认证标准尚未统一，存在业务流程不规范、属性不清晰、责任不具体等问题（曹媛媛等，2017），因而这会降低投资者对认证结果的依赖程度（高晓燕和纪文鹏，2018；杨希雅和石宝峰，2020；吕怀立等，2022）。有学者甚至发现一些信用水平较低（Baker等，2018）、规模较小和净资产收益率较低（张丽宏等，2021）的企业为了提高项目资质，可能会通过绿色认证来吸引投资者，导致经过认证的绿色债券成本反而增加（Zeng等，2022；Wu，2022）。

3．绿色债券与其他金融工具的关联性

绿色债券市场与其他金融市场之间的价格波动具有一定的关联性。研究表明，绿色债券市场与国债市场、公司债券市场等固定收益市场之间存在很强的价格关联性（Reboredo，2018；Reboredo等，2020）。欧盟和美国的绿色债券与整体普通债券（Daszyńska-Żygadło等，2018；Draksaite等，2018）以及AAA级政府债券（Huynh等，2020）之间的价格关联性也很强。

目前的研究认为绿色债券市场与其他金融市场之间主要存在两种联动性：一种是绿色债券收益增加的正联动。Liu等（2021）发现绿色债券收益与清洁能源股票市场之间存在明显的收益正相关性，从绿色债券市场到清洁能源股票市场有一定溢出效应。类似地，Park等（2020）、Huynh等（2020）、Hammoudeh等（2020）、Saeed等（2021）、Nguyen等（2021）通过分析其他细分市场，提供了一致的证据。另一种是绿色债券收益减少的负联动。Kanamura（2020）聚焦于绿色债券对石油市场的依赖性，发现绿色债券价格与WTI、布伦特原油价格呈负相关关系。Jin等（2020）研究表明绿色债券收益与未来碳回报存在高度的负向关联性。而Broadstock和Cheng（2019）发现不同时间段美国绿色债券市场与普通债券市场关联性不同，在2013年6月前呈负相关关系，随后呈正相关关系。

五、研究结论与展望

（一）研究结论

本文的主要观点如下：第一，关于绿色溢价存在的理论基础主要为信号传递理论、社会责任理论和偏好理论。第二，国内外绿色债券发行时是否确实存在绿色溢价，均未达成共识，但大部分学者认为存在绿色溢价。梳理并分析相关文献后发现，降低信息不对称、承担社会责任、潜在风险较低以及投资者偏好等原因会降低绿色债券融资成本；而外部审查的额外成本、绿色债券投资的限制条件、非亲环境偏好投资者的存在以及部分企业的“漂绿”动机等可能使绿色溢价不存在或存在与否具有争议。进一步分析发现，样本制度背景、样本区间、模型设定、研究方法等不同也可能导致结论无法达成一致。

现有研究可能存在以下不足：（1）大多数绿色债券研究的样本量偏少，得出的研究结论可能可靠性不足。（2）关于绿色债券绿色溢价影响因素的研究存在不足。一是文献主要侧重微观角度，仅有少部分文献从宏观角度展开分析，且缺乏对绿色溢价影响机制的探讨。二是绿色溢价的影响因素多以普通债券的影响因素分析为主，针对绿色债券特有影响因素的研究较少。三是关于同一影响因素，不同的学者得出的结论可能并不一致，原因可能与研究的样本量、市场类型和方法模型等有关。（3）目前对绿色债券定价的研究主要以融资端为主，鲜有文献从投资端出发展开研究。

（二）研究展望

未来可以从以下方向开展绿色债券绿色溢价研究：

第一，对于不同的国家和市场，未来可以根据资本市场发展水平、监管标准等区别，更全面深入地考察不同绿色债券市场的绿色溢价情况，还可以通过扩大研究的样本量或采用跨学科的研究方法进行分析。

第二，进一步探究绿色溢价的影响因素。可以多从宏观角度展开分析，探究影响绿色债券绿色溢价的不同机制；突出“绿色”属性，不局限于普通债券的影响因素分析；针对同一影响因素，可以进一步细分领域进行更细致的研究分析。

第三，进一步从融资端和投资端两个角度研究绿色债券定价。目前大多数研究从融资端出发，但尚未得出一致的结论，未来可以继续从融资端的角度通过更新时间覆盖范围等去深入探讨绿色溢价，同时，采用更精确的匹配方法从投资端角度分析绿色债券与普通债券的定价差异，并通过细分影响机制研究其作用机理。

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Research on the Green Premium of Green Bonds:A Literature Review

WU Hengguang, LU Wenya, GAO Chunyan

Abstract：As a crucial component of green finance, green bonds facilitate the role of capital markets in supporting green and low-carbon development. The theoretical rationale for the existence of green premium in green bonds, whether it exists in practice, and what factors influence it are important topics. This paper aims to address these three questions by systematic reviewing relevant literature on green bond premiums. The research systematically summarizes the theoretical mechanisms underlying the existence of the green premium of green bonds, discusses the debates surrounding their existence and causes, and categorizes the factors influencing green bond premiums. The findings provide valuable insights for enhancing the development and research of China’s green finance system.

Key words：green bonds; green premium; influence factor

（责任编辑　张雨吟）

(1) 在债券一级市场中信用利差为债券票面利率与同期无风险利率之间的差值，在二级市场中信用利差为债券收益率与同期无风险收益率之间的差值，直接反映了债券发行人的融资成本和投资者的收益状况。

(2) 现有文献采用匹配方法的基本逻辑是，尽可能保证配对后的绿色债券和普通债券，除了“绿色”性质以外其他可能影响债券价格的因素均保持一致。