时间:2019-08-22 作者:孙莹1,2,张仪1,2 (1.中国海洋大学 管理学院,山东 青岛 266100;2.中国企业营运资金管理研究中心,山东 青岛 266100) 作者简介:孙莹(1983—),女,山东莱芜人,副教授,管理学博士;
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摘要:
一、引言
营运资金管理研究经历了基于要素的营运资金研究到整体营运资金管理研究(Knight,1972),再到目前基于渠道的营运资金管理研究(王竹泉等,2007),产生了丰硕成果。但目前营运资金管理绩效影响因素的研究更偏重于绩效指标等结果产出型标准,而忽视了营运资金管理决策的起点——高层管理人员。Hambrick和Mason(1984)提出的高层梯队理论认为,高层管理者在企业中扮演核心角色,企业内外部复杂环境通过管理者的认知基础和价值观等心理因素,在管理者的有限视野、选择性感知及解释下,影响管理者的认知和评价,最终作用于企业的战略选择和组织绩效。Hambrick(2007)进一步指出,通过人口统计学特征来预测企业绩效是可行的,研究主体针对高管团队要比针对高管个人更有效。
随着委托代理关系的普及,如何解决由此所产生的“两权分离”问题,成为企业对高层管理人员进行合理激励与约束时所需考虑的新情况,股权激励制度由此产生。20世纪80年代,股权激励制度在以美国为代表的西方国家中得到广泛应用。2005年,我国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》,为上市企业实施股权激励提供了规范引导和政策支持,股权激励制度逐渐在我国推广、发...
一、引言
营运资金管理研究经历了基于要素的营运资金研究到整体营运资金管理研究(Knight,1972),再到目前基于渠道的营运资金管理研究(王竹泉等,2007),产生了丰硕成果。但目前营运资金管理绩效影响因素的研究更偏重于绩效指标等结果产出型标准,而忽视了营运资金管理决策的起点——高层管理人员。Hambrick和Mason(1984)提出的高层梯队理论认为,高层管理者在企业中扮演核心角色,企业内外部复杂环境通过管理者的认知基础和价值观等心理因素,在管理者的有限视野、选择性感知及解释下,影响管理者的认知和评价,最终作用于企业的战略选择和组织绩效。Hambrick(2007)进一步指出,通过人口统计学特征来预测企业绩效是可行的,研究主体针对高管团队要比针对高管个人更有效。
随着委托代理关系的普及,如何解决由此所产生的“两权分离”问题,成为企业对高层管理人员进行合理激励与约束时所需考虑的新情况,股权激励制度由此产生。20世纪80年代,股权激励制度在以美国为代表的西方国家中得到广泛应用。2005年,我国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》,为上市企业实施股权激励提供了规范引导和政策支持,股权激励制度逐渐在我国推广、发展。同国外相同,股权激励制度在我国不同企业间同样存在差异化的实施效果,其与企业产出的关系值得进一步研究。
股权激励制度在一定程度上增加了高管人员自身收益的不确定性,同时也强化了回报与收益的未来性,是具有一定风险性与长期性的薪酬设计。具有不同特质的高管人员,在风险偏好度、认知能力方面不尽相同,股权激励将导致差异化的高管行为,从而影响营运资金管理绩效。
本文将高层梯队理论和委托代理理论结合起来,从组织管理角度出发,站在高层管理人员的团队层面,以2011~2015年沪深两市A股上市公司为研究样本,探讨高管团队特征、股权激励与经营活动营运资金管理绩效的关系,力求为企业高管选聘、高管团队结构调整、高管股权激励机制设计、提高营运资金管理绩效提供具有参考意义的实践指南。本文可能的创新和贡献体现在两个方面:(1)从组织管理视角出发,具体到经营者层面研究营运资金管理问题,细化、丰富了营运资金管理绩效影响因素领域的研究。(2)基于多视角构建理论模型,打破了高层梯队理论和委托代理理论在解释企业绩效问题时“背靠背”的研究模式,在两种理论之间建立联结点,将高管人员本身所具有的性格与偏好可能产生的作用和企业层面上的治理结构与管理行为的影响进行结合分析,提供解释企业营运资金管理绩效问题的新路径。
二、文献回顾
从现有研究来看,营运资金管理绩效相关研究主要围绕两个方面进行。一方面是营运资金管理绩效评价指标的研究。自20世纪30年代起,伴随着营运资金管理理论研究的发展,营运资金管理绩效评价指标经历了一个从局部评价指标到整体评价指标,再到具体环境下适用的特殊指标的过程,也有学者完成了从单一评价指标到多维评价指标体系的拓展。其中,应用最为广泛的是现金周期指标(Hampton,1976;Richard和Laughlin,1980;Gentry等,1990)和王竹泉等(2007)提出的基于渠道管理的营运资金管理绩效评价指标(经营活动营运资金周转期)。另一方面是营运资金管理绩效影响因素的研究。影响因素可以从宏观、中观、微观三个层面进行分类。国内外学者的研究表明,宏观环境对企业营运资金管理绩效的影响广泛而持久,包括GDP发展速度、市场经济环境、财政政策、就业状况、通货膨胀、国际收支等宏观经济指标(Merville和Tavis,1973;Scholleova,2012;孙兰兰和朱大鹏,2014)。营运资金管理绩效对中观环境因素十分敏感,主要指行业状况和前景,包括行业竞争程度、行业资本结构、行业利润率、行业成长性(刘翰林,2006;周景仁和李承,2006;马晓锋,2015)。微观环境因素对营运资金管理绩效的影响最为直接,宏观和中观环境通过经营时间、公司规模、资产回报率、生产周期、销售方式等企业个体特征和内部治理机制产生影响,进而作用于企业微观层面的经营管理决策和绩效产出(Nunn,1981;Howorth和Westhead,2003;Welsh,2006;金颖和高琴,2011)。针对微观环境因素的研究,存在角度方面的多样性。从组织管理角度出发,是解释营运资金管理绩效的路径之一,包括两职合一度(Gill和Shah,2012)、公司治理水平(谢海娟和刘晓臻,2016)、高管人员(Seeger等,2011;朱大鹏和孙兰兰,2015)等。进入21世纪以来,供应链关系成为营运资金管理的重点,国内外学者的研究均显示,优化供应链流程(Nunn,1981)、建立供应链联盟(王秀华,2013)能够有效提高营运资金管理绩效。宫丽静(2008)、王兴河(2010)、王竹泉和王秀华(2012)、李祥龙(2016)均以王竹泉等(2007)提出的渠道管理理论为基础,从采购、生产、营销三个环节分析营运资金管理绩效的影响因素。
关于高管团队特征的研究,主要是基于“高层梯队理论”的拓展和深化。Hambrick和Mason(1984)提出高层梯队理论,认为高层管理人员作为企业的主要决策者,是企业治理的关键因素,其人口统计方面的特征通过影响管理层获取、分析以及处理事件的能力,最终影响企业战略选择和组织产出。之后,国内外学者以高层梯队理论为基础,围绕高管团队特征如何影响企业绩效这一命题、选择不同的高管团队具体特征进行了大量的研究,高管团队的规模、年龄、性别比例、教育背景等方面成果尤为丰富。孙海法等(2006)认为,高管团队规模是公司短期绩效的正相关因素。Bantel和Jackson(1989)、Hambrick和Aveni(1992)、Finkelstein(1996)、Tihanyi(2000)等均研究了高管团队特征与企业战略变革的关系,一致认为随着年龄的增长,高管人员在战略选择上趋于保守,不愿进行改革与创新。但Flood等(1997)、魏立群和王智慧(2002)、徐经长和王胜海(2010)的结论则认为企业高管团队成员的平均年龄与企业绩效正相关。Finkelstein(1996)、Hart等(2003)、王颖(2010)认为女性参与对高管团队效率存在明显的提升作用。在高管教育背景方面,Hambrick和Mason(1984)认为,教育水平与信息搜集和处理能力、复杂事务辨别能力成正相关关系。大多国内外学者得出高管团队学历与企业绩效正相关的结论(Bantel和Jackson,1989;Tihanyi,2000;Shipilov和Danis,2006;黄昕,2010)。
关于股权激励的实施效果,理论界存在两种截然不同的假说,分别是“利益汇聚假说”与“管理者防御假说”。两种假说对于高管持股比例达到一定程度后的行为偏向存在分歧,前者认为高管人员更看重全体所有者利益的最大化,后者则认为高管人员会选择谋取更多私利以巩固自身的控制地位。两种不同的假说,导致学者对于股权激励的实施效果存在较大的分歧,主要结论有:两者存在正相关、负相关、不相关、非线性相关或者倒“U”型关系。很多学者认为,股权激励是解决委托代理问题的最好方法,能够有效降低代理成本(Morgan和Poulsen,2001;Muurlin和Lehnert,2004;Smith和Swan,2008;Conyon和He,2011;魏贤运,2013;黄志忠,2015);有的学者则质疑在某些情况下实施股权激励制度并不能产生其应有的效果,股权激励强度与企业绩效负相关(Donaldson和Lorsch,1983;于东智和王化成,2003;Xiao,2009;张东坡,2012;王新等,2014);Hermalin和Weisbach(1991)、李维安和李汉军(2006)则认为从整体上看,二者应当存在非线性关系,呈现区间效应,这本身源于利益汇聚效应和管理者防御效应在不同股权激励水平上的强度对比不同,并且存在一个或多个最优值。
总结现有文献发现,从组织管理角度解释企业营运资金绩效问题的思路直到近两年才出现,甚少具体到经营者层面。而关于高管团队特征与企业绩效之间关系的讨论,诸多学者虽得出的结果不尽相同,但是基本上认可两者之间存在相关关系。而结论不稳定的原因,从理论上来说,是由于缺乏对内部作用机制的具体分析,不同特征的高管在面对不同情况时会有不同的反应与行为,Hambrick(2007)提出可以考虑高管特征与薪酬或激励的交互作用对企业绩效的影响,以对理论进行继续完善。因此,本文拟从组织管理视角对高管团队特征、股权激励与经营活动营运资金管理绩效的关系展开研究。
三、理论分析与研究假设
(一)高管团队特征与经营活动营运资金管理绩效
Hambrick和Mason(1984)提出的高层梯队理论认为,高层管理者在企业中扮演重要角色,潜在的内外部复杂环境通过管理者的认知基础和价值观等心理因素,在管理者的有限视野、选择性感知及解释下,影响管理者的认知和评价,最终作用于企业的战略选择和组织绩效。同时,由于认知基础和价值观等心理因素难以测量,可将高管人员的人口统计学特征作为替代变量。
本文认为,一方面,高管背景特征的不同在一定程度上反映了高管风险意识、经营理念、社会资源、管理行为等的差异。具体来说:(1)高管团队规模可以作为一个组织通过与外部环境相联系以获取关键资源能力的计量指标,不同的高管具有不同的获取资源的途径和手段。(2)处于不同年龄段的管理者,自身的受教育环境、社会经历、人际关系层次、职业发展历程等不尽相同,平均年龄小的高管团队往往风格更为激进,倾向于开拓创新,而根据社会资本理论,年长的管理者在行业经验、工作阅历、跨界经营机会、与政府及关系企业关系维护等方面具有相对优势,从而影响营运资金管理的风险偏好。(3)女性成员与男性成员在情感表达、规范意识、行事作风等方面差异明显,生理条件等的不同会引起在社会交往能力和判断事物的敏感性方面女性更有优势。(4)个人受教育程度可以在一定程度上反映其认知能力,管理者受教育程度与其对新事物的接受程度及信息接收和处理能力相关。同时,受教育程度高者对信息的获取和处理能力更强,更有可能担当跨职能角色,容忍模糊和不确定性以及应对复杂的决策情境,因此高管团队的平均受教育程度被认为是影响企业战略选择的最强解释变量。(5)高管团队成员的专业背景形成了他们独特的认知结构及价值观,又决定着他们的思维和行为方式,进而体现在个体的专业技能上,受专业背景的影响,高管人员会更习惯于从自己的专业领域出发进行决策。
另一方面,高管作为企业战略决策的主要制定者,他们的风险意识、经营理念、社会资源、管理行为等能够通过影响其做出的战略决策行为进而影响组织绩效。高管团队特征通过营运资金管理过程相关决策最终影响经营活动营运资金管理绩效。具体来说:(1)规模大的高管团队成员间的信息可以相互补充,能够有效提高信息获取的数量、质量和速度,搜集、整合、处理信息的不同视角, 增加了意见和观点的多元性,有利于基于充分讨论做出高质量决策。(2)年长的高管团队拥有更多的管理经验和社会资本,意味着更多的投资机会和融资渠道。(3)谨慎性和较低的风险偏好导致女性高管对于营运资金回收速度快、资金周转效率高的项目具有更高的倾向性。(4)平均学历高的高管团队收集信息、处理问题的能力高,高学历背景之下形成的高质量的社会关系网络,有助于拓宽融资渠道、达成投资合作。(5)拥有系统性财会知识的高管人员在企业的日常管理过程中能够综合运用专业知识和相关技能,合理、高效地配置资金。
基于以上分析,高管团队特征(规模、年龄、性别、教育背景等)通过对高管的风险意识、经营理念、社会资源、管理行为等的影响作用于企业战略决策,进而影响经营活动营运资金管理绩效。因此,本文提出如下假设:
H1:高管团队特征与经营活动营运资金管理绩效存在相关关系。
H1a:高管团队规模越大,经营活动营运资金管理绩效越好。
H1b:高管团队平均年龄越大,经营活动营运资金管理绩效越好。
H1c:高管团队中女性比例越高,经营活动营运资金管理绩效越好。
H1d:高管团队平均学历越高,经营活动营运资金管理绩效越好。
H1e:高管团队中财会相关专业人员比例越高,经营活动营运资金管理绩效越好。
(二)股权激励与经营活动营运资金管理绩效
委托代理理论认为企业内部治理机制的构建应当从控制和激励两方面降低代理成本,其中控制机制主要体现在治理结构的设置,激励机制则主要体现在管理者薪酬体系的设计。作为解决现代企业经营中因“两权分离”所带来的委托代理冲突的产物,股权激励是一种主要的长期激励方式,是构成代理人利益激励机制的重要组成部分。股权激励制度的设计思路是通过给予管理者一定的企业股份,在管理者与所有者之间形成利益共同体,实现“剩余索取权”与“剩余控制权”的对应统一,促使管理者合理统筹企业的短期行为与长期价值。Betker(1995)、Hanson(2000)研究均认为,股权激励能够减少管理者短视行为。但关于股权激励的具体实施效果,理论界存在两种截然不同的假说,分别是“利益汇聚假说”与“管理者防御假说”,两种假说对于高管持股比例达到一定程度后的行为偏向存在分歧,前者认为高管人员更看重全体所有者利益最大化,后者则认为高管人员会选择谋取更多私利以巩固自身的控制地位。
本文认为,股权激励可以从两条路径影响营运资金管理绩效:一方面,股权激励能够削弱高管人员风险规避问题,通过抑制投资过度与投资不足等非效率投资路径,降低道德风险和代理成本,提高营运资金的流动性和盈利性。另一方面,股权激励以改善单一的薪酬结构为手段,通过发挥“金手铐”效应,换取优秀人才长期服务,保证团队质量,稳定团队结构,减少经营者的短视化行为,在营运资金的筹集和运用方面优化决策,合理配置资金,能够长期、持续、稳定地提升经营活动营运资金管理绩效。基于以上分析,本文提出如下假设:
H2:股权激励强度越大,经营活动营运资金管理绩效越好。
(三)高管团队特征、股权激励与经营活动营运资金管理绩效
高管人员作为股权激励的实施对象,两者之间是否存在匹配性问题?高管特征和股权激励均有各自对于组织绩效的影响路径,两者之间是否存在交互作用?这又将如何影响组织绩效?Hambrick和Mason(1994)将高管团队的激励制度纳入高层梯队理论分析框架,Carpenter(2004)提出应当将偏好差异、激励等作为中介变量或调节变量添加到高管团队运作模型之中。本文借鉴Carpenter(2004)多理论整合模型,将从高管人口统计学特征入手的高层梯队理论和从企业治理结构角度出发的委托代理理论结合起来,研究高管团队年龄、任期、教育背景等人口统计学特征与股权激励的交互作用对企业经营活动营运资金管理绩效的影响。
本文试图聚焦于高管团队可观测的人口统计学特征,研究具有不同特征的高管人员面对股权激励时,会产生哪些心理活动与行为反应,以及这种活动和反应会对营运资金管理绩效产生怎样的影响。在作用机理传导路线中存在两大关键因素,一是高管人员自身的需求与偏好;二是高管人员对于股权激励的认知与评价。因此,本文认为,高管背景特征的不同在一定程度上反映了高管风险意识、自身需求的差异,这将导致不同的高管面对股权激励时存在差异化的心理价值判断,这种心理价值判断通过影响企业战略决策最终作用于组织绩效。具体来说:(1)随着高管团队规模的增加,高管人员更倾向于巩固自身的现有利益,团队整体的风险偏好降低,股权激励的效果减弱,甚至当高管团队持股达到一定程度时,会因管理者防御效应而对营运资金管理绩效产生负面影响。(2)年龄会影响高管人员对激励措施的反应,风险回避型高管会对激励机制表现不敏感。一般认为,相对于年轻的管理者来说,年长的管理者本身属于风险规避型高管,他们正处于一个最看重自身财务稳定与职业安全的时期,会想办法回避任何有可能引发变动的因素,高管团队平均年龄越大,整体的风险偏好度越低,决策更加趋于保守和追求稳定性,他们不喜欢薪酬设计具有太多的灵活性,股权激励对高管人员的刺激作用随年龄增长而逐步降低,甚至当股权激励强度过高时,会对年长的高管人员产生心理压力,导致股权激励不但不能产生正面效果,反而可能带来负面效应。(3)女性对集体合作性薪酬偏好度更高,并且擅长进行长期投资,而男性则更倾向于与个人成绩挂钩的薪酬设计。(4)高管人员受教育水平会影响其选择偏好和战略倾向,相对于低教育水平的高管人员,高教育水平的高管人员更看重企业的长远利益和可持续发展,更容易接受薪酬设计中的灵活部分,对高学历的高管人员实施股权激励更能够产生良好效果。(5)高管人员从自身教育经历中所获得的专业知识与技能培养,以及所形成的思维方式与行为倾向,都会引发管理者的态度与能力差异,其中不同的专业背景所塑造的差异化思维是高管人员针对不同事件产生不同反应的重要原因,财会相关专业高管人员对于专业领域内接触过的股权激励方式偏好度、接受度要更高。
基于以上分析,具有不同特征的高管面对股权激励时存在差异化的心理价值判断,这种心理价值判断通过影响企业战略决策最终作用于组织绩效。因此,本文提出如下假设:
H3:高管团队特征和股权激励的交互作用与经营活动营运资金管理绩效存在相关关系。
H3a:高管团队规模与股权激励的交互作用在对经营活动营运资金管理绩效的影响中存在负向调节作用。
H3b:高管团队平均年龄与股权激励的交互作用在对经营活动营运资金管理绩效的影响中存在负向调节作用。
H3c:高管团队中女性比例与股权激励的交互作用在对经营活动营运资金管理绩效的影响中存在正向调节作用。
H3d:高管团队平均学历与股权激励的交互作用在对经营活动营运资金管理绩效的影响中存在正向调节作用。
H3e:高管团队中财会相关专业人员比例与股权激励的交互作用在对经营活动营运资金管理绩效的影响中存在正向调节作用。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以我国沪深两市A股上市公司2011~2015年数据为样本进行实证检验,在样本的选择上:(1)剔除ST类和金融业公司;(2)剔除数据与信息资料不齐全的样本,如未进行高管团队特征、股权激励相关数据披露;(3)剔除数据异常值,对数据进行1%和99%缩尾处理。经过人工筛选,最终得到5 874个有效样本,其中2011年1 198个,2012年1 199个,2013年1 170个,2014年1 209个,2015年1 098个,基本上覆盖了各年份制造业、房地产业、信息技术业等主要行业的各类企业。
本文所使用的主要数据来自以下数据库:(1)CCER色诺芬数据库,从公司治理子库中获取高管团队规模、平均年龄、性别比例相关数据;(2)CSMAR国泰安数据库,从财务报表子库中获取财务杠杆、公司规模、第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、独立董事人数、行业划分相关数据;(3)中国上市公司营运资金管理数据库,获取现金周期等营运资金管理绩效相关指标;(4)Wind咨询数据库,补齐高管团队学历、专业相关数据。股权制衡度和行业竞争指数来自手工计算。
(二)变量设定
1.营运资金管理绩效。本文从营运资金需求的角度出发,选择净营运资金(流动资产–流动负债)作为营运资金绩效的衡量口径。与此相对应,本文选择现金周期(Hampton,1976;Richard和Laughlin,1980;Gentry,1990)来评价经营活动营运资金管理绩效。
2.高管团队特征。本文主要探讨高管团队特征、股权激励与经营活动营运资金管理绩效的关系,考虑到高管人员在企业中是否发挥实际作用、股权激励政策的具体实施对象如何确定均由企业决定,企业年报中自行披露的数据相对更为准确。因此本文采用企业在年报中的高管团队定义进行界定,并以年报中披露的高管人员为准进行研究。根据国内外已有的相关研究(Hambrick和Mason,1984;Bantel和Jackson,1989;Tihanyi,2000),结合本文的研究内容和研究目的,同时考虑数据的可获得性,本文对高管团队特征主要从规模、年龄、性别、学历、专业等五个方面进行考察。其中,根据高管受教育程度的不同,将学历水平分为五类:中学及以下、大专及其他、本科、硕士、博士及博士后,分别赋值为1~5分。根据高管专业背景不同,分为两大类:财会相关专业(主要包括工商管理、MBA、EMBA、会计、财务管理等),赋值为1;其他专业,赋值为0。
3.股权激励。我国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》指出,股权激励是指上市公司以本公司股票为标的,对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。此定义精准说明了股权激励的实施主体、对象、特点,因此本文沿用此定义,根据国内外已有的相关研究(Betker,1995;Hanson,2000;Muurlin和Lehnert,2004;Smith和Swan,2008;Conyon和He,2011),股权激励强度以高管持股比例度量。
4.控制变量。参考Bantel和Jackson(1989)、Wiersema和Bird(1993)、Carpenter (2004)、Shipilov和Danis(2006)、吴文峰等(2008)、王颖(2010)等的研究成果及相关结论,本文的控制变量包括企业性质、托宾Q值、财务杠杆、企业规模、第一大股东持股比例、股权制衡度、独立董事比例、行业竞争指数。此外,我们还控制了行业和年度因素的影响。
各主要变量的具体定义如表1所示。
(三)模型设计
基于本文第三部分的理论分析和研究假设,以现金周期作为被解释变量,建立如下模型,探讨高管团队特征、股权激励与经营活动营运资金管理绩效之间的关系。
模型(1):检验高管团队特征与经营活动营运资金管理绩效的关系。
模型(2):检验股权激励与经营活动营运资金管理绩效的关系。
模型(3):检验高管团队特征、股权激励交互作用与经营活动营运资金管理绩效的关系。
五、实证分析
(一)描述性统计
对主要变量进行描述性统计,结果如表2所示。在现金周期方面,最长为879.694天,最短为-87.230天,标准差达到70.583,说明不同企业之间经营活动营运资金管理绩效差别很大。平均值为74.012天,说明对于样本企业来说,从现金支付到现金收回平均需要约74天。
在高管团队特征方面,平均规模为19人左右,规模标准差为5.664,说明企业之间高管团队人数存在较大差异,最多达到62人,最少只有5人。平均年龄48岁左右,年龄标准差为3.381,最年长的高管团队平均年龄达到61岁,最年轻的高管团队平均年龄只有35岁。其中最年长的高管团队来自制造业,最年轻的高管团队来自信息传输、软件和信息技术服务业。平均女性比例为17.3%,标准差为0.109,说明目前我国企业高管团队中女性成员数量要远远少于男性,而且这是一种普遍状态。平均学历为3.396,标准差为0.529,说明大多数企业高管团队学历在本科水平以上。平均财会相关专业人员比例为34.8%,标准差为0.361,说明财会相关专业在高管团队中的比例平均在三分之一左右。
在高管持股比例方面,平均值为7.086%,标准差为14.346%,说明目前我国高管股权激励强度整体偏低,不同企业之间差异较大,最高达到92.324%,最低为0,说明有的企业甚至还没有实行股权激励政策。对高管持股比例进行行业间的具体分析如表3所示。股权激励在第三产业尤其是人力和技术导向型行业中实施强度最大;信息传输、软件和信息技术服务业的实施强度平均达到14.01%;科学研究和技术服务业平均达到12.99%;而电力、热力、燃气及水生产和供应业,交通运输、仓储和邮政业,综合类行业只有1%不到。
在控制变量方面,企业性质71.7%为民营,28.3%为国有。托宾Q值平均值为2.826,标准差达到13.070,说明企业间的成长能力存在明显差异,最大值达到982.982,最小值仅为0.087。财务杠杆平均值为0.383,最大值达到2.024,最小值仅为0.007。第一大股东持股比例平均值为35.720%,标准差为14.914%,说明企业间股权集中度存在明显差异,第一大股东持股比例最高达到89.093%,最低仅为2.197%。股权制衡度平均值为0.717,说明第一大股东的控制权普遍较为稳固,第二至第五大股东持股比例最高达到第一大股东持股比例的3.923倍,最低仅为0.006倍。独立董事比例平均值为37.2%,基本保持在法定要求的三分之一左右,最高达到80.0%。行业竞争指数平均值为0.087,最大值为1,说明大多数行业分散化程度较好,但也存在寡头垄断行业。
此外,我们分别对模型(1)、(2)、(3)中的变量进行了相关性检验和VIF方差膨胀因子检验,结果发现,高管团队特征、股权激励与经营活动营运资金管理绩效之间存在不同程度的相关性,各变量的方差膨胀因子均低于临界值10,说明模型中变量不存在多重共线性问题。篇幅所限,在此未列示相关性检验和VIF方差膨胀因子检验结果。
(二)回归分析
本文采用普通最小二乘多元回归法对理论假设进行检验。模型(1)、(2)、(3)回归结果如表4所示。
1.高管团队特征与经营活动营运资金管理绩效
2.股权激励与经营活动营运资金管理绩效
由模型(2)的回归结果可知,调整后的R2为0.380,联合F值为123.29,模型具有良好的解释力度。高管持股比例与现金周期在1%水平上呈现显著的负相关关系,说明高管股权激励强度与营运资金管理绩效正相关,这可能是因为股权激励制度通过给予管理者长期利益的预期,减少了管理者的短视行为,有效抑制了投资过度与投资不足等非效率投资,提高了资金利用效率,假设2得到验证。
3.高管团队特征、股权激励与经营活动营运资金管理绩效
由模型(3)的回归结果可知,调整后的R2为0.385,联合F值为93.77,模型具有良好的解释力度。具体来说,高管团队规模和股权激励交互项与现金周期在1%水平上呈现显著的正相关关系,这可能是因为随着高管团队规模的增加,高管人员更容易产生“搭便车”心理,即使实施高强度的股权激励,也难以改变团队中大多数高管的心态。同时,Amason和Sapienza(1997)研究认为,高管团队规模的增大加剧了团队内部冲突,包括认知冲突和情感冲突。随着股权激励强度和高管团队规模的增加,高管团队内部可能基于利益冲突产生激烈矛盾,降低企业绩效,假设3a得到验证。高管团队平均年龄和股权激励交互项与现金周期在10%水平上呈现显著的正相关关系,这可能是因为年长的管理者本身属于风险规避性高管,对于股权激励表现不敏感,假设3b得到验证。高管团队女性比例和股权激励交互项与现金周期在10%水平上呈现显著的负相关关系,说明高管团队女性比例越高、持股比例越大,营运资金管理绩效越好,这可能是因为女性高管对于集体合作性薪酬和长期投资表现较为敏感,假设3c得到验证。高管团队平均学历和股权激励交互项与现金周期的关系未通过显著性检验,假设3d未得到验证,这可能是因为高管人员通过管理实践过程的“再学习”,弱化了原有教育水平不同所带来的认知能力差异,进而使得不同学历的高管人员对于股权激励的接受度和偏好度出现一定程度的趋同,导致回归结果并不显著。但是,两者的回归系数为负值,符合假设推理,仍有借鉴意义。高管团队财会相关专业人员比例和股权激励交互项与现金周期在10%水平上呈现显著的负相关关系,说明高管团队中财会相关专业人员越高、持股比例越大,营运资金管理绩效越好,这可能是因为专业认知难以通过“再学习”过程实现趋同,专业背景在很大程度上决定了高管人员思考问题的方式,对具有财会专业背景的高管人员实施股权激励往往能够达到良好的效果,假设3e得到验证。综上,假设3总体得到验证。
4.控制变量
公司性质(Owner)和行业竞争指数(HHI)回归系数显著为正,托宾Q值(Tobinq)、财务杠杆(Lev)、企业规模(Size)、第一大股东持股比例(First)、股权制衡度(Balance)回归系数均显著为负,说明产权性质为国有、产业分散化程度越高、未来成长性越好、资产负债率越高、企业规模越大、股权集中度越高、第二至第五大股东对第一大股东的制衡度越强的企业,营运资金管理绩效越好,与白洁(2013)、池国华等(2014)结论一致。
独立董事比例与现金周期在三个模型中均在1%水平上呈现显著的正相关关系,说明独立董事减弱了股权激励对营运资金管理绩效的促进作用,与前文推理相反,这可能存在以下三点原因:(1)在企业的管理实践中,独立董事比例过高可能会阻碍企业做出正确的决定,独立董事比例提高所带来的内部冲突成本的增加大于所带来的监督控制收益的增加。(2)独立董事的独立性难以保证,独立董事的决策信息源于企业内部,因此独立董事反而可能成为内部人侵占其他股东利益的“合法保护伞”,加剧了代理成本。(3)独立董事制度设计方面可能存在一定的问题,我国的独立董事制度尚处于实行初期,在制度合理性的完善方面还有很长的路要走。
(三)稳健性检验
为了验证研究结论的可靠性,本文从两个方面进行稳健性检验。
其一,考虑到企业成立时间(Howorth,2003)和两职合一(李四海,2015)均会对企业内部治理结构和经营活动营运资金管理绩效产生影响,所以在模型中加入企业成立时间(Time)和两职合一度(Duality),其中两职合一度设置为哑变量,两职分离赋值为0,两职合一赋值为1。回归结果表明,企业成立时间与现金周期负相关,两职合一度与现金周期正相关,即企业成立时间越长,董事长、总经理非一人兼任时,营运资金管理绩效越好。同时,假设1~3依然得到验证。
其二,参考王竹泉(2013)依据营业观念变化,对企业营业活动和营运资金进行了重新划分,指出营运资金是企业营业活动进行时对净流动资金的需求,等于流动资产减去营业性流动负债。进一步根据营运资金的用途把营运资金细分为两部分:经营活动营运资金与投资活动营运资金。根据上述界定,本文将三个模型中的被解释变量替换为经营活动营运资金周转期(POC),同时其他变量衡量方式保持不变,重新验证前述假设,回归结果如表5所示。整体来说,以经营活动营运资金周转期替换被解释变量,得出的结果与现金周期作为被解释变量基本一致。
通过以上稳健性检验,可以认为本文的模型和实证结果具有一定的稳健性。
六、结论与建议
本文研究发现:(1)高管团队特征是影响经营活动营运资金管理绩效的因素之一,高管团队规模、平均年龄、女性比例、平均学历、财会相关专业人员比例均与经营活动营运资金管理绩效正相关。(2)股权激励政策的使用对经营活动营运资金管理绩效存在促进作用,当前在我国的市场环境之下,合理完善的股权激励政策是有效提高企业战略决策质量和营运资金管理绩效的重要方式。(3)在企业的管理实践过程中,存在高管团队特征与股权激励相匹配的问题,高管团队特征与股权激励之间的匹配性会在影响高管行为的基础上,进一步影响股权激励的实施效用,最终作用于企业经营活动营运资金管理绩效。其中,高管团队规模、平均年龄与股权激励的交互作用在对经营活动营运资金管理绩效的影响中起到负面调节作用,高管团队女性比例、财会相关专业人员比例与股权激励的交互作用在对经营活动营运资金管理绩效的影响中起到正面调节作用。
基于上述研究结论,本文提出如下建议:首先,优化高管团队的内部结构。不同地区、不同行业对高管的需求不同,企业应当根据自身所处的行业环境、产业结构、业务特点,综合考虑内部的治理环境,建立高管退出机制和高管再学习制度,合理优化高管团队的内部结构,尤其是女性参与比例。其次,将股权激励纳入高管人员薪酬体系。激励制度设计是解决委托代理问题的重要措施,对于我国企业来说,虽然股权激励的实施范围在逐年扩大,但“零持股”现象依然比较普遍,在本文的样本企业中未实施股权激励的企业达到1 955个,占比33.28%,仍存在较大的发展空间。同时,股权激励的实施加强了市场机制在高管薪酬决定中的作用,是对高管努力程度与业绩表现的客观评价,有助于企业利用市场手段选择合适的高层管理者,促进企业“人职匹配”的实现。最后,提高股权激励制度设计的匹配性。在股权激励方案设计过程中,企业应当通过深入了解、总结本企业高管团队成员的特征,对高管人员关于股权激励实施的意向进行调研,通过设计出与高管特征相匹配的股权激励政策,最大化发挥股权激励的促进作用。
The Characteristics of Top Management Team, Equity Incentive and Operating Activity Working Capital Management Effciency
SUN Ying, ZHANG Yi
(责任编辑 张雨吟)
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