时间:2019-08-22 作者:徐虹,胡淼 (安徽工业大学 商学院,安徽 马鞍山 243002) 作者简介:徐虹(1972—),女,安徽桐城人,教授,博士;
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摘要:
一、引言
近年来,风险投资在我国的发展势头十分迅猛,风险投资相关领域的研究也日益成为学术界关注的热点问题。目前国内外学术界关于风险投资的研究主要集中于探讨风险投资机构是否有助于被投资公司成功上市,如何影响公司业绩及其盈余管理、折价率、上市择机、IPO后股票长期表现、退出时的投资回报等,而对于是否有风险投资介入以及风险投资机构特质对上市公司IPO时点的经营特点——专业化还是多元化经营、多元化程度等,缺乏相应的深入研究。
自Rumelt(1974)的开创性研究以来,企业究竟应该选择专业化经营还是多元化运作,是一个在实践中迫切需要解决但是又一直没有明确答案的热点问题。Hoskisson和Hitt(1990)的研究发现,外部宏观环境及产业环境的变化、企业内部发展及经营压力等共同诱发了多元化动机。对于风险投资机构介入是否影响企业多元化经营,现有文献没有形成一致的结论。Kim等(2016)的研究认为,企业经营策略会受到风险投资机构介入与否的影响,风险投资机构介入后的公司管理层会更加稳健、保守,更倾向于运用多元化经营策略分散企业经营风险;而Hyland和Diltz(2002)则认为,当缺少风险投资介入的企业无法通过外部融资来满足公司的成长...
一、引言
近年来,风险投资在我国的发展势头十分迅猛,风险投资相关领域的研究也日益成为学术界关注的热点问题。目前国内外学术界关于风险投资的研究主要集中于探讨风险投资机构是否有助于被投资公司成功上市,如何影响公司业绩及其盈余管理、折价率、上市择机、IPO后股票长期表现、退出时的投资回报等,而对于是否有风险投资介入以及风险投资机构特质对上市公司IPO时点的经营特点——专业化还是多元化经营、多元化程度等,缺乏相应的深入研究。
自Rumelt(1974)的开创性研究以来,企业究竟应该选择专业化经营还是多元化运作,是一个在实践中迫切需要解决但是又一直没有明确答案的热点问题。Hoskisson和Hitt(1990)的研究发现,外部宏观环境及产业环境的变化、企业内部发展及经营压力等共同诱发了多元化动机。对于风险投资机构介入是否影响企业多元化经营,现有文献没有形成一致的结论。Kim等(2016)的研究认为,企业经营策略会受到风险投资机构介入与否的影响,风险投资机构介入后的公司管理层会更加稳健、保守,更倾向于运用多元化经营策略分散企业经营风险;而Hyland和Diltz(2002)则认为,当缺少风险投资介入的企业无法通过外部融资来满足公司的成长需求时,他们反而会通过多元化经营来拓展公司内部融资渠道。尽管现代资产组合理论等主流金融理论认为,多元化经营是企业分散风险的有效手段,但是从现有文献来看,关于多元化经营对公司股票市场风险影响的研究也没有取得一致的结论,Montgomery和Singh(1984)、Barton(1988)、陈莉和张卓(2005)的研究发现进行非相关多元化公司的股票市场风险显著上升,而Amit和Livnat(1988)、Thompson(1984)则发现多元化经营对公司股票市场风险无显著影响。姜付秀(2006)认为,国家的差异以及经济发展阶段差异可能是影响多元化经营后果重要的因素。年轻、尚处于成长摸索阶段的中国风险投资市场与发展相对成熟的西方可能存在很大差异,同样年轻的还有在2009年才开始运行的我国创业板市场,大量的风险投资机构介入创业企业,并成功在创业板上市。我国创业板市场上的风险投资机构介入与被投资企业的多元化经营之间究竟是什么关系,值得深入研究。
此外,现有研究也没有进一步针对不同特质风险投资机构对IPO公司在上市时点多元化经营程度及其经济后果进行深入探讨和研究。显然,不同类型风险投资机构的投资动机、专长、经验以及投资策略均存在显著差异。陈伟和杨大楷(2013)将风险投资机构的背景分为政府背景、企业背景以及独立背景三类,这种划分方法值得借鉴。除机构背景不同外,风险投资机构之间的行业专长也存在一定差异。行业专长的概念最初起源于审计师行业专长的相关研究(DeAngelo,1981),而风险投资机构行业专长的概念和计量鲜有相关的文献研究。探讨具有行业专长的风险投资机构,能否凭借其丰富的投资与管理经验与技能,对被投资企业的多元化经营决策及风险控制做出有益的决策支持,具有重大意义。因此,本文将进一步从风险投资背景异质性和行业专长角度,深入研究风险投资机构对被投资企业多元化战略实施及其后果的影响。
综上,本文研究的关注点是风险投资机构介入对企业多元化经营及其后果的影响。作为典型的财务资本投资者,PE/VC等风险投资机构更关注的是股价变动、收益回报等公司的市场价值。基于此,本文拟以企业多元化经营及其市场风险为研究视角,探讨风险投资机构是否介入、风险投资机构背景以及行业专长对被投资企业在IPO时点多元化经营程度及其市场风险的影响,以期拓展、丰富风险投资和企业多元化经营相关领域的文献。本文主要关注以下几个问题:第一,风险投资介入是否会影响创业板IPO企业在上市时点的多元化经营程度及其市场风险。第二,考虑到我国风险投资市场发展的特点,本文还将进一步探究风险投资对企业多元化经营程度及市场风险的影响程度是否会因风险投资的异质背景及行业专长而存在显著差异。第三,风险投资机构通过何种作用途径影响被投资企业的多元化经营,是通过其监督认证作用降低被投资企业的代理成本,还是发挥其股权融资功能缓解被投资企业的融资约束。
本文可能的贡献在于:(1)以企业多元化经营为切入点,通过考察风险投资对企业多元化经营程度及其后果的影响,探寻风险投资机构介入影响企业经营战略及行为的现实路径,拓展了风险投资治理和企业多元化经营影响因素及经济后果等领域的研究。(2)通过揭示风险投资及其背景差异对企业多元化经营的作用机理,帮助那些亟需引入风险投资机构实现快速成长的企业更好做出如何配置风险投资的决策——即是否引入风险投资机构以及引入哪种背景的风险投资机构等。(3)引入风险投资机构行业专长的概念和计量,探讨具有行业专长的风险投资机构,能否凭借其丰富的投资与管理经验与技能,对被投资企业的多元化经营决策和风险控制做出有益的决策支持。
二、理论分析与研究假设
(一)风险投资是否介入对企业多元化经营及其市场风险的影响
多元化经营是企业发展到一定的规模后,为充分利用其现有资源来加速自身成长,而在相关或不关联的领域采取一系列跨产品或跨行业的扩张活动。根据经济理性理论,多元化经营所带来的协同效应有助于提升企业价值,是实现股东价值最大化的重要途径。正因为恰当的多元化能够为投资者带来价值上的增值,所以,作为初创企业重要外部投资者的风险投资机构,也更愿意帮助被投资企业实施业务多元化,以促使其获得更快发展。此外,基于组织理性理论的观点,企业多元化经营不仅能够控制更多的资源、降低经营的不确定性,而且还有助于有效防范和抵御其他公司收购或者接管的风险。作为创业企业的战略与财务投资者的风险投资机构,最理想退出方式是通过提供融资支持、帮助所投资的企业迅速成长、然后通过IPO途径上市后获取丰厚投资回报退出。所以,基于最大化投资回报的考虑,风险投资机构有足够的动机和动力,帮助甚至督促被投资企业进行多元化,在实现被投资企业更快、更好发展的同时,获取自身满意的投资回报。
关于多元化经营与企业风险之间的关系,学术界目前主要有两类观点:其一,部分学者认为企业多元化经营会显著降低企业的总体风险(朱江,1999),其理由是多元化经营能够改善企业的内部融资环境,减少外部融资市场波动对企业融资产生的风险(李冬妍等,2009)。姜付秀等(2006)的研究提供了我国上市公司多元化经营显著降低每股收益波动幅度的经验证据。其二,另一部分学者则认为企业多元化经营不会显著降低企业风险,某些情况下可能还会加剧风险。Amit和Livnat(1988)、Thompson(1984)的研究发现企业的多元化经营并不能降低企业的风险,张翼等(2005)也有类似发现。陈莉和张卓(2005)进一步区分多元化类型的研究发现,非相关多元化带来的企业市场风险更高;王亮等(2009)的研究则发现在市场的转变时期,企业的多元化经营会显著提升企业的系统风险和非系统风险。由此可见,企业多元化经营对企业风险的影响是与所处时期以及所处市场的制度背景紧密联系的,不同时期、不同市场的研究结果很有可能会大相径庭。
对于本文所研究的创业板上市公司,目前阶段主要以新兴产业以及高科技产业领域的初创企业为主。相对于主板上市公司,创业板上市公司成立时间短、规模小、产品线较少、经营范围更加集中,所拥有的各类资源相对匮乏,因此在快速成长过程中,多元化经营往往是助力其迅速扩大规模、提升竞争力的一个重要途径。但是,“两高六新”的企业特征也使得创业板上市企业面临更大的外部市场风险。而创业板上市企业通常还没有建成成熟有效的公司运营及治理体系,多元化战略的实施往往会导致经营业务复杂程度增加、企业组织管理难度加大,从而使得企业各类风险急剧上升。而风险投资机构的介入可以缓解创业企业的多元化风险。一方面,根据资源基础理论,风险投资机构在资金、经验、管理等方面的优势更加突出,有助于弥补创业企业快速成长过程中的各类资源缺口。风险投资机构通过其广泛的社会联系,拓展企业的外部融资渠道,改善企业外部融资环境,从而能较大地降低那些试图进行多元化经营的企业因为资金短缺、投资不足而搁浅多元化的可能性,为被投资公司进行多元化经营提供资金上的保障。另一方面,根据风险投资认证监督理论,作为专业的外部投资者,风险投资机构监督企业管理层的效率更优。风险投资机构倾向于在企业初创期开始直接参与公司治理,大多数风险投资机构会派驻投资代表进入被投资企业董事会,在制定企业经营发展战略方面发挥“积极投资者”的作用(Barry,1990)。吴超鹏等(2012)发现风险投资机构介入有助于减少过度投资现象。不仅如此,风险投资机构还能够在监督企业运营方面发挥重要作用,通过其专业经验和行业影响力帮助投资企业获得关键的技术和人员支持(Jensen,1989)。这些都会使得风险投资介入后企业多元化经营带来的风险得到很大程度上的缓解。
由此,本文提出假设1:
H1:风险投资机构介入会对企业多元化经营产生促进作用,且风险投资介入会缓解多元化经营带来的企业市场风险。
(二)风险投资背景对企业多元化经营及其市场风险的影响
参考陈伟和杨大楷(2013)对风险投资背景的分类,可以将风险投资机构的背景分为三类:政府背景、企业背景以及独立背景。其中,政府背景风险投资机构是指有各级政府及国有独资企业直接资金支持的投资机构,政府背景风险投资机构具有一定的特殊性,因为其或多或少会给企业带来一定的政治资源和政治关联。政府背景的各类投资一般都具有一定的公共产品特点(朱晖,2014)。获取最大化的利润并不是政府背景风险投资机构的唯一投资目标,其投资目标往往是多元化的,还包括促进地区就业、实现产业平衡以及经济发展等多重社会性、政治性目标。因此,政府可能会通过其控制的风险投资项目来履行社会职能。比如,政府背景的风险投资机构可能更愿意督促被投资企业积极参与地方经济建设,鼓励、帮助其在能源、交通、教育等行业实施多元化经营。
风险投资机构背景的差异,意味着拥有资源和能力的差异,进而对其投资企业多元化经营市场风险的影响也存在差异。Faccio等(2006)的研究发现,相对于无政治资源的企业,陷入困境、有政治资源的企业更容易获得政府的支持和帮助(包括资金、政策等方面),从而更有可能渡过难关。张敏和黄继承(2009)的研究发现,企业如果拥有一定的政治关联和资源,那么该企业多元化带来的风险的增加程度明显更小。政府背景风险投资机构的加入,无疑会给被投资企业带来大量的政治关联和资源,风险投资机构与政府之间的联系,为其进行投后管理带来一定便利和优势。因此,政府背景风险投资机构所拥有的政治资源可以很好地起到稳定企业经营波动幅度的作用,进而帮助企业在实施多元化经验的同时降低其带来的相关风险。
基于以上分析,本文提出假设2:
H2:政府背景风险投资机构支持的企业上市时多元化程度更高,且政府背景风险投资机构缓解多元化经营风险的作用更突出。
(三)风险投资行业专长对企业多元化经营及其市场风险的影响
行业专长的概念首先出现在审计领域的相关研究中(DeAngelo,1981),其后拓展至投资领域。对于风险投资机构的行业专长,其概念可以表述为风险投资机构在其投资过程中积累的、基于战略而进行专业投入所获得的、集中于某个或少数几个行业的专有知识经验、专业投资技能和相关社会网络资源(董静等,2017)。Gorman和Shalman(1989)认为,风险投资机构与其他类型的机构之间往往存在着广泛关系,由此形成了一种网络联系,在网络中的风险投资机构能分享其他机构的资源,如猎头公司、投资银行等,以缓解信息不对称。Amit等 (1990)则认为,风险投资机构一般具有丰富的经验和技能,能够在高度信息不对称的环境之中运作。Sorensen(2007)采用已有的投资次数来刻画风险投资经验,发现有经验的风险投资机构通过IPO或并购退出获取超额投资回报的可能性更高,对企业的增值贡献也更大。Nahata(2008)的研究发现,有经验的风险投资机构能对被投资企业提供更多的帮助。董静等(2017)的研究也提供了类似的证据,其研究发现风险投资机构行业专长越高,提供的增值服务对创业企业绩效的正向影响越显著,提供的增值服务也越多;反之,当风险投资机构的专业化程度较低时,其对处于特定行业的创业企业所能提供的增值服务也较少。由此可见,风险投资机构拥有的相关行业经验越多,越能够给被投资企业提供全方位的战略辅导,带来大量的行业资源,也就越能在投资过程中发挥“积极的投资者”的作用,这些都会让被投资企业在主营业务的相关资源得到进一步巩固的基础上,更加积极在相关领域实施多元化经营战略。
不仅如此,当风险投资机构拥有了更多的行业经验,往往会利用丰富的行业培育经验并结合被投资企业的具体情况,对被投资企业多元化时机的恰当性进行综合研判,从而大大减少被投资企业多元化经营的盲目性,以及被投资企业多元化经营失败而导致市场价格剧烈波动的可能性,很好地起到缓解企业市场风险的作用。
基于以上分析,本文提出假设3:
H3:风险投资机构的行业专长越高,介入企业的多元化程度越高,且行业专长越高的风险投资机构缓解多元化经营风险的作用越强。
三、研究设计
(一)研究样本与数据来源
本文选取2009年至2016年在创业板上市的所有公司为原始样本,通过手工查阅该公司上市招股说明书以及当年年报披露的分行业经营获取IPO时点的多元化数据。研究样本按照以下原则进行筛选:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除研究年度内连续2年ST的公司;(3)剔除数据库中主要财务数据缺失的公司;(4)样本公司必须在IPO当年年报中披露分行业资料或类似能区分其分部营业收入的资料。最终得到524个样本数据。为了消除异常值影响,本文在回归计量时对上下1%的极端值进行了缩尾处理。本研究使用的数据主要包括公司财务数据和公司多元化数据等,相关的数据及文字资料主要来自CSMAR数据库、WIND数据库、投中数据库以及巨潮资讯网。本文的数据处理及计算过程利用Excel以及Stata软件完成。
(二)模型设计与变量定义
1.模型构建
为了验证风险投资介入、风险投资政府背景以及风险投资行业专长是否对被投资企业的多元化程度产生了正向的影响,本文构建了模型(1):
为了验证风险投资介入、风险投资政府背景以及风险投资行业专长是否会缓解企业多元化经营带来的市场风险,本文构建了模型(2):
上述模型中的Div仅用于表示企业多元化的程度,在具体进行回归时将使用经调整后的赫芬达尔指数(Adjhhi)、经营的单元数(N)以及熵指数(Ei)来进行回归操作。此外,本文以政府背景风险投资以及风险投资行业专长作为解释变量进行回归时,考虑到无风险投资介入样本的干扰,在有风险投资介入的子样本中进行回归分析。
2.变量设置
对于企业风险,本文采用较多学者使用的上市公司贝塔系数来进行衡量。贝塔系数衡量股票收益相对于市场综合基准收益的波动性,是一个相对指标。贝塔系数的绝对值越高,股票相对于市场综合基准的波动性越大,公司相应的市场风险也就越大。
解释变量:对于风险投资介入,根据创业板企业发布的上市招股说明书中所披露的信息进行研判。如果在招股说明书发行人股本结构部分中出现了以风险投资、创业融资等关键词为经营业务的公司,本文则认为该公司存在风险投资机构介入,该变量取值为1,否则为0。
对于政府背景风险投资机构,主要通过查阅Wind数据库中披露的各风险投资机构的背景介绍获取。如果风险投资机构的资本主要来自于各级政府或者国有独资企业则认为该风险投资机构具有政府背景,该变量取值为1,否则为0。
控制变量:借鉴国内外学者进行相关研究时采用的变量,控制变量引入了企业的规模、杠杆率(资产负债率)总资产收益率、每股盈余、总资产周转率、年龄、托宾Q值总资产增长率、营业收入增长率、第一大股东持股比例、高管薪酬、上市公司产权性质、高管持股比例以及行业和年份等。
主要研究变量说明如表1所示。
四、实证分析
(一)描述性统计
表2列示了模型主要变量的描述性统计结果。首先,在样本总量为524家的创业板上市公司之中,有300家(占比约57%)创业板上市公司引入了风险投资机构,说明创业板上市公司中风险投资机构介入的现象较多;其次,创业板上市公司在上市时点时平均涉足约1.71个行业,其中最高涉足12个行业,说明多元化经营已经成为众多创业板上市公司的经营战略选择;再次,在风险投资背景方面,大约26%的风险投资机构拥有政府背景,占全部风险投资机构不到1/3,说明目前我国风险投资市场上政府参与度较低,越来越多的私募股权投资成为市场主流投资机构;最后,观察风险投资行业专长变量(Spec)可以发现,最大值为16.3835,最小值为0,均值为1.6178,标准差为2.2256,说明目前介入创业板上市公司的风险投资机构行业专长之间存在显著差异。
(二)相关性分析
表3列示了主要变量的相关系数矩阵。从表3中数据可知,除了用于衡量多元化程度的三个变量之间的相关系数超过0.5,其他变量之间的相关系数均小于0.5,而且 VIF 值也都小于10(限于篇幅未报告),由此可知主要变量之间不存在多重共线性问题,可以纳入同一模型回归。从表3可以看出风险投资介入(Vc)与三个衡量多元化程度的指标经营单元数(N)、收入熵指数(Ei)以及赫芬达尔指数(Adjhhi)均显著正相关(都通过1%的显著性检验),初步说明风险投资介入可能会对企业多元化决策产生显著的正向影响,促进企业多元化经营;风险投资介入(Vc)和企业市场风险(Beta)之间显著负相关(通过1%的显著性检验),而企业市场风险(Beta)和收入熵指数(Ei)以及赫芬达尔指数(Adjhhi)均显著正相关(通过10%的显著性检验),初步说明多元化经营会加大企业的市场风险,而风险投资介入则有效缓解了企业的市场风险。由于各个变量之间的相互影响作用比较复杂,而相关性检验只考虑了单个变量之间的相关关系,故变量之间的相互影响关系还需要进一步地通过多元回归分析来最终确定。
(三)多元回归分析
1.风险投资介入对企业多元化经营及其市场风险的影响
企业在IPO时点的多元化经营程度与企业是否有风险投资机构介入(Vc)的多元回归结果如表4所示,被解释变量依次为Adjhhi、N和Ei。实证结果显示,风险投资机构介入(Vc)对企业多元化经营程度的三个被解释变量均有显著的正向影响,且都通过了1%的显著性水平检验。说明风险投资机构对于初创企业来说确实起到了“积极的投资者”的作用,风险投资在介入创业企业的经营过程中,将自身拥有的技术、人脉等方面的资源积极用于扶持被投资企业,帮助他们拓展经营范围和多元化扩张。
风险投资介入对企业多元化经营市场风险的影响如表5所示,在回归结果中,有两个模型中多元化程度的回归系数在1%的水平上显著为正,在第(2)列的回归结果中虽然回归系数为正,但是未通过显著性检验。这在一定程度上表明企业的多元化程度与企业市场风险之间存在较为显著的正相关关系,即多元化程度越高,企业市场风险越大。从企业多元化程度(Div)与风险投资介入(Vc)交乘项的回归系数来看,该系数在三列回归的结果中均显著为负,且都通过了1%的显著性检验。这表明风险投资机构介入企业所实施的多元化所带来的市场风险要小于没有风险投资机构介入的企业,换而言之,风险投资机构的介入会缓解和抑制企业多元化经营带来的市场风险的增加。
综上,假设1获得验证。
2.政府背景风险投资机构对企业多元化经营及其市场风险的影响
政府背景风险投资机构(Gov)与表示企业在IPO时点多元化程度的三个变量的多元回归结果如表6所示。三列回归结果均显示,拥有政府背景的风险投资机构会明显促进被投资企业在IPO时点的多元化程度,且都通过了1%的显著性水平检验。以上回归结果表明政府背景风险投资机构所具有的政治资源会对初创企业打破行业进入壁垒和经营壁垒起到相当程度上的积极作用;另一方面,地方政府也可能会利用政府背景风险投资机构去督促被投资企业拓展经营的行业数目,通过多元化的经营领域来满足政府实现社会管理者职能的需要。
政府背景风险投资机构(Gov)对企业多元化经营市场风险的影响如表7所示,从显示的回归结果可以看出,政府背景风险投资(Gov)与多元化程度(Div)的交乘项在三个回归中均显著为负,且通过了1%的显著性水平检验。这进一步说明具有政府背景的风险投资机构除了能够进一步促进企业的多元化程度之外,也同样具有缓解和抑制企业多元化经营带来的市场风险的作用。综上,假设2基本得到验证。
3.风险投资机构行业专长对企业多元化经营及其市场风险的影响
风险投资机构行业专长(Spec)与表示企业在IPO时点多元化程度的三个变量的多元回归结果如表8所示。三列回归结果均显示,风险投资机构的行业专长会明显促进被投资企业在IPO时点的多元化程度,且三组回归中行业专长变量分别通过了5%、5%、1%的显著性水平检验。以上回归结果表明拥有行业专长的风险投资机构能够充分利用其行业专长,在指导、帮助被投资企业的多元化经营方面起到积极作用。行业专长风险投资机构充分利用其经营管理、投融资等方面的丰富经验,帮助被投资企业在巩固主营业务的基础上,无后顾之忧地去相关领域实施多元化扩张战略。
风险投资机构行业专长(Spec)对企业多元化经营市场风险的影响如表9所示,从回归结果可以看出,风险投资的行业专长(Spec)与多元化程度(Div)的交乘项在三个回归中均显著为负,且都通过了1%的显著性水平检验。进一步说明具有丰富行业专长的风险投资机构除了能够进一步促进企业的多元化程度之外,也同样能利用其行业经验和资源,帮助被投资企业合理避险,具有缓解和抑制企业多元化经营带来的市场风险的作用。综上,假设3基本得到验证。
(四)稳健性检验
基于稳健性考虑,本文采用以下几个方法进行了稳健性测试:(1)为了检验本文回归结果是否存在异方差问题,本文采用BP(Breusch– Pagan)检验方法,对多元回归结果进行异方差检验,检验结果显示拒绝原假设(原假设为同方差)的P值均明显大于检验标准0.1,说明不存在异方差问题。此外,本文也对各回归模型进行了Robust处理,结果显示各变量的关键数据均无明显变化,说明本文的结论是稳健的;(2)根据企业是否进行了多元化经营设置0或1的哑变量来代替前文中三个衡量多元化程度的指标,研究结果也未改变;(3)替换部分控制变量,如:将总资产收益率换成权益收益率、总资产周转率换成存货周转率等,研究结果基本不变。以上测试结果说明本研究的结论是稳健的。
五、进一步分析:风险投资机构缓解企业多元化市场风险的路径
前文的研究发现,风险投资机构介入会显著提高企业多元化经营程度,具有政府背景或者行业专长的风险投资机构,对公司多元化经营具有更加明显的正向促进作用;尽管多元化战略往往会导致公司市场风险的增加,但是风险投资机构的介入则对多元化带来的市场风险具有明显的缓解作用,且具有政府背景或行业专长的风险投资机构介入的缓解作用更加突出。为什么风险投资在企业多元化过程中能有效缓解其相关的市场风险?其影响路径是什么?是基于风险投资机构在多元化过程中通过监督控制作用,缓解被投资企业代理冲突、减少代理成本而降低了多元化市场风险,还是基于风险投资机构自身所特有的股权融资功能,通过缓解被投资企业的融资约束而降低了多元化市场风险?这一问题值得进一步探究。
随着企业多元化经营战略的实施,管理层能够控制的资源增多,公司组织架构也变得更加复杂,控制权与现金流权分离程度进一步加大,信息不对称程度更加严重,从而导致代理成本显著上升(徐鹿和孙莹,2015)。而资本市场上股价波动的内因往往来源于代理成本,即处于信息优势的管理层有通过操纵信息披露等手段来谋取私利的倾向,如出于业绩考评、市值管理等因素的考虑,管理层可能会想方设法延迟负面消息的披露甚至隐瞒负面消息,直至到达“引爆点”,坏消息集中释放,引发股价崩盘。陈翔宇和万鹏(2016)的研究发现,上市公司的代理成本与其股价的剧烈波动具有内在关系,代理成本与公司未来股价暴跌风险显著正相关。风险投资机构在介入企业之后,能够通过制定高管薪酬契约和改善董事会治理结构等措施有效抑制管理层的代理问题,也能够一定程度上降低信息不对称程度,这对股价崩盘等不正常的股价异动能起到抑制作用(权小锋和尹洪英,2017)。因此可以合理预期,风险投资机构在介入被投资企业之后能够有效减少企业内部的代理成本,在企业多元化扩张时,这种较低的代理成本也会相应减少股票市场里的不确定性,进而降低市场风险。
从融资约束对市场风险的影响来看,陈学胜和李雯雯(2017)的研究发现融资约束会加剧企业的市场风险。根据武磊(2011)的研究,相对于融资约束程度高的公司,融资 约束程度低的公司股价与市场平均变动之间的关联同步性较高。因此可以合理预期,如果风险投资机构能够有效地缓解企业内部的融资约束,那么这种较低的融资约束程度往往也就会降低公司股价波动,进而降低市场风险。
综合以上分析,本文构建如下模型来进一步检验风险投资是通过何种路径降低被投资企业多元化市场风险——减少代理成本还是缓解被投资企业的融资约束。具体模型如下:
风险投资机构缓解企业多元化市场风险路径的回归检验结果如下:第一,从表10第(1)和(4)列的回归结果中可以发现,是否有风险投资介入与管理费用率和融资约束的回归系数均显著为负,说明风险投资介入不仅显著地降低了被投资企业的代理成本,而且有效缓解了被投资企业融资约束。由此可见,风险投资减少被投资企业多元化市场风险,降低代理成本与缓解融资约束两条路径同时发挥作用。第二,从表10第(2)和(5)列的回归结果看,是否政府背景风险投资对代理成本和融资约束均无显著影响,说明在对被投资企业代理问题的抑制以及缓解融资约束方面,政府背景风险投资并没有明显优于其他背景风险投资机构。但是前文检验结果显示,相比其他背景风险投资机构,政府背景风险投资机构缓解企业多元化经营市场风险的作用更加突出。因此,政府背景风险投资机构缓解企业多元化经营市场风险的作用可能是通过其他路径实现的,受到文章篇幅和研究主题限制,其他路径的探索将留待后续研究。第三,从表10第(3)和(6)列的回归结果看,行业专长与管理费用率的回归系数显著为负(通过了10%的显著性检验),说明风险投资机构行业经验越丰富,其对被投资企业的监督控制作用发挥越好,能够更好地减少被投资企业的代理冲突、降低代理成本。但是行业专长高低在缓解被投资企业融资约束方面,并未表现出明显的差异。这一实证结果表明,具有行业专长风险投资机构缓解企业多元化经营市场风险的主要路径可能是降低被投资企业代理成本。
六、研究结论与启示
本文以我国创业板的上市公司为研究样本,实证检验了风险投资机构介入、风险投资机构背景以及风险投资机构行业专长对企业多元化经营和市场风险的影响,研究结论如下:第一,有风险投资机构介入的创业板上市公司在IPO时点的多元化程度往往会较高,说明风险投资机构在投资企业之后会给企业的多元化经营带来技术、人脉等方面的支持,帮助被投资企业实现经营领域的扩张,以实现更快发展。第二,不同特征的风险投资机构对被投资企业多元化程度的影响不同,具有政府背景以及拥有丰富行业专长的风险投资更有助于推动企业多元化经营。第三,从风险投资介入企业多元化经营的后果来看,尽管创业板上市公司的多元化经营通常伴随着市场风险的增加,但是,风险投资机构在其间扮演了“积极的投资者”的作用,能够显著缓解和抑制企业多元化经营带来的市场风险的增加,且具有政府背景以及拥有行业专长的风险投资机构缓解企业多元化经营市场风险的作用更加突出。进一步检验发现,降低被投资企业的代理问题和缓解融资约束是风险投资机构抑制企业多元化市场风险的两条作用路径;风险投资机构的行业专长越高,越能够更好地减少被投资企业的代理冲突、降低代理成本;政府背景风险投资对被投资企业代理问题的抑制并没有明显优于其他背景的风险投资机构;风险投资机构背景异质性及其行业专长的高低,在缓解被投资企业融资约束方面,也并未表现出明显的差异。
本文的启示:首先,对于那些不满足现有经营行业而想涉足新领域的中小型创业企业,本文的研究提供了促进多元化的有效途径——引入风险投资机构作为战略投资者来对企业的多元化经营管理进行指导,且引入具有政府背景和行业专长的风险投资机构对于企业成功实施多元化战略并有效控制多元化过程中的市场风险大有裨益;特别是对于那些代理冲突问题比较严重的企业而言,引入风险投资机构的行业经验越丰富,越能够更好地发挥监督控制作用,从而有效减少被投资企业的代理冲突问题,降低代理成本,最终缓解和抑制企业多元化市场风险。其次,对于想在民生领域发挥其管理服务职能的地方政府,可以通过各类孵化器形式的风险投资机构来引导被投资企业去经营服务民众的民生行业。最后,本文的研究结果也提醒各类中小型初创企业多元化经营可能带来市场风险的增加,并为其提供了通过引入风险投资机构来缓解和抑制多元化市场风险的理论支撑和经验证据,帮助企业合理权衡风险投资与多元化经营之间的匹配关系。
——A Study from the Perspectives of Heterogeneity and Industry Expertise of Venture Capital Institutions
XU Hong,HU Miao
(责任编辑 周愈博)
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