时间:2019-08-22 作者:牛煜皓,卢闯 (中央财经大学 会计学院,北京 100081) 作者简介:牛煜皓(1995—),男,河南洛阳人,中央财经大学会计学院硕士研究生;
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摘要:
一、引言
随着全球新一轮科技革命和产业革命的加速演进,创新驱动成为许多国家谋求竞争优势的核心战略。企业作为国家研发创新的主要微观主体,如何提高其创新水平至关重要。现有文献指出,企业异质性(高良谋等,2009;周亚红等,2012)、公司治理(陈闯等,2012;鲁桐等,2014)、市场化程度(冯宗宪等,2011)、政治关联(白俊红等,2011)均能对企业创新产生显著影响,但是企业在创新过程中更容易受到融资约束的影响(鞠晓生,2013;邓可斌等,2014),原因在于企业研发需要大量资金的长期投入,仅仅依靠内部资金很难解决问题,而如果资金供应不足将导致研发活动中断。同时,企业的创新成果作为商业机密往往不对外公开,外部投资者与企业存在着严重的信息不对称,使得外部投资者难以作出正确的投资选择,这就进一步增加了企业所面临的融资约束。由国务院发展研究中心主持发布的《2017年中国企业经营者调查问卷跟踪调查报告》发现,认为目前资金紧张的企业家占31.7%。融资约束已经是限制经济转型与升级的重要障碍之一,因而缓解企业所面临的融资约束对促进企业研发、提高创新能力意义重大。
然而,学术界对于融资约束与企业研发投入的研究虽在不断发展,但...
一、引言
随着全球新一轮科技革命和产业革命的加速演进,创新驱动成为许多国家谋求竞争优势的核心战略。企业作为国家研发创新的主要微观主体,如何提高其创新水平至关重要。现有文献指出,企业异质性(高良谋等,2009;周亚红等,2012)、公司治理(陈闯等,2012;鲁桐等,2014)、市场化程度(冯宗宪等,2011)、政治关联(白俊红等,2011)均能对企业创新产生显著影响,但是企业在创新过程中更容易受到融资约束的影响(鞠晓生,2013;邓可斌等,2014),原因在于企业研发需要大量资金的长期投入,仅仅依靠内部资金很难解决问题,而如果资金供应不足将导致研发活动中断。同时,企业的创新成果作为商业机密往往不对外公开,外部投资者与企业存在着严重的信息不对称,使得外部投资者难以作出正确的投资选择,这就进一步增加了企业所面临的融资约束。由国务院发展研究中心主持发布的《2017年中国企业经营者调查问卷跟踪调查报告》发现,认为目前资金紧张的企业家占31.7%。融资约束已经是限制经济转型与升级的重要障碍之一,因而缓解企业所面临的融资约束对促进企业研发、提高创新能力意义重大。
然而,学术界对于融资约束与企业研发投入的研究虽在不断发展,但大多局限在完善金融市场、改善企业经营环境、得到当地政府帮助等方面,很少有从企业内部公司治理水平的视角来探讨如何缓解融资约束。与前人的研究相比,本文的研究贡献主要体现在以下两个方面:第一,丰富了融资约束影响企业研发投入的研究内容。对融资约束影响企业研发投入的研究由来已久,学术界已形成了丰富的研究成果,但鲜有文献关注到公司治理对两者关系的影响。本文从公司内部环境的视角研究融资约束对企业研发投入的影响,这将有助于进一步揭示融资约束影响企业研发投入的机理。第二,扩展了公司治理领域的研究范围。公司治理对企业研发活动的直接影响已经受到众多学者的关注(陈闯和刘天宇,2012;鲁桐和党印,2014;杨建君等,2015;石晓军和王骜然,2017),而本文突破已有的框架,从融资约束的视角,考察了公司治理水平对融资约束与企业研发投入关系的调节作用,研究公司治理水平对企业研发活动的间接影响,这有助于更准确地理解和把握内部治理的影响机制,为缓解企业研发投入的融资约束提供参考。
二、理论分析与假设提出
(一)融资约束与企业研发投入
Hall(2002)给出了企业研发活动的两条关键特征。研发活动的第一个关键特征是其产出具有高度不确定性。这一特征使研发过程出现信息不对称问题,诱发潜在的道德风险和代理冲突,使得研发活动面临较高的融资风险。首先,研发活动中,外部投资者面临严重的信息不对称(鞠晓生等,2013)。由于知识的非排他性和竞争性,研发活动信息作为商业机密一般不被披露,往往也不被竞争对手所获知,因此外部投资者很难监督研发人员,难以评估项目优劣,这使得研发活动的融资市场更像“柠檬市场”,外部投资者会要求更高的风险溢价,增加了研发活动的外部融资成本(Leland 和 Pyle,1977)。其次,就企业内部而言,经理人的个人财富和人力资本集中于单一企业的特点决定了其相比于股东更希望规避风险,因而更倾向投资于风险低、见效快、但收益也更低的项目(Bertrand 和 Mullainathan,2003)。因此,在代理冲突下,经理人完全有可能为了享受“平静生活”而避免投资于风险性项目,这种投资偏好抑制了内部资金对研发活动的支持。第二个关键特征是研发过程形成的“知识”难以“存储”并且商业化过程时间长。通常50%以上的研发投入要用于支付高级研发人员的工资,他们的研发活动为企业创造出能产生未来收益的一种无形资产或“新知识”(Hall 和 Lerner,2010)。这种知识蕴含在研发人员的人力资本上,无法准确度量。一旦研发人员流失,这种知识便脱离企业,企业的投资无法挽回,造成损失(胡元木和纪端,2017)。从“新知识”到商业化往往需要较长时间,因此研发活动是一项长期投资,收益不能在短期准确衡量。这一特征蕴含着研发活动投资要保持连续性,任何中断使得研发人员流失,都会造成不可挽回的损失,故研发活动有很高的调整成本。
企业研发活动是一项高风险、高收益的战略行为,周期长、风险高、不确定因素较多。高的外部融资成本要求企业须有充足的内部资金,高的调整成本要求企业投资保持一定的持续性,所以企业开展研发活动需要足够的资金投入。基于以上分析,本文提出假设1:
H1:融资约束会抑制企业的研发投入。
(二)公司治理、融资约束与企业研发投入
有关企业创新的早期文献主要关注企业规模和市场竞争(Schumpeter,1942;吴延兵,2007),讨论大公司和小公司、垄断和竞争环境下的创新差异。但是Fagerberg(2005)指出,在外部环境相近的条件下,不同企业的创新能力却截然不同,应该从企业内部进行解释。Hiller等(2011) 认为有效的内部治理机制和外部治理环境是促进创新的重要因素。Belloc(2012)认为,从企业内部来看,创新作为企业的投资活动,取决于企业如何配置人力资本和物质资本,而这些均是由公司治理结构和机制所决定的。国内学者已从独立董事特征(王永明和宋艳伟,2010)、高管薪酬激励(陈秀德等,2015;牛彦秀,2016)、机构投资者持股(赵洪江和夏晖,2009)、股权集中度(冯根福和温军,2008;杨建君等,2015;李健等,2016)等方面对公司治理与创新的关系进行研究,但是尚无文献关注公司治理对融资约束与创新关系的影响。一般而言,公司治理主要包括董事会、股东和激励机制等三个层面(李维安等,2010;鲁桐和党印,2014)。
董事会是公司治理机制的重要组成部分,董事会存在的目的是代表股东行使股东对于公司的权力。董事会代表股东对公司的经营实施监督管理,其职能是监督管理者的行为。组织行为理论认为董事长兼任总经理会使得管理层中的指挥链更加清晰,这促使公司作出更高效的投资决策,也促使公司内部形成更有效的沟通,从而能够提高组织效率(Lin等,2005)。两职合一使得CEO和董事长的领导权合二为一,消除了CEO和董事长之间的信息沟通过程和成本,为管理层快速决策提供了便利(黄庆华等,2017)。同时,研发活动具有较高的风险,需要较长时间才能证明其成功,两职合一的CEO更愿承担风险(Li 和 Tang,2010),使得研发决策通过的可能性更大,最终促使企业增加研发投入。基于以上分析,本文提出假设2:
H2:融资约束对企业研发投入的抑制作用在两职分离的公司更明显。
股权集中度是公司股权结构的重要内容,反映了企业所有权的集中程度和大股东对企业的控制程度(李健等,2016)。现有研究认为,大股东凭借控制权优势,存在利用资金占用、转移资源以及现金股利等“侵占”企业利益的行为,这就产生了隧道挖掘效应(LaPorta 等,1999)。一方面,基于代理理论,股权集中度的提高可能导致存在于大股东和中小股东之间的第二类代理问题更加突出,即企业大股东可能利用其对企业的控制权,采取一系列方式例如资金占用、关联交易等来“占用”企业研发资金,从而使得企业研发资源不足,具体原因可以有以下两个方面。首先,由于我国的法律体系和司法体系还不够完善,中小投资者的利益常常无法得到应有保护,这就为大股东“侵占”中小股东利益的行为制造了可乘之机;其次,企业的研发活动从形成创新概念到产品销售有多个决策阶段,需要企业各部门分工协作、相互协调,复杂的流程导致企业研发过程中的重要信息容易被隐藏,而这为大股东占用研发资金提供了内部条件。另一方面,基于风险规避心理,大股东不愿意将企业资金投入到研发活动中。首先,研发活动具有投入周期长、投入金额高、投资风险大等特点,这就容易导致企业大股东创新动力不足;其次,大股东拥有较高比例的股份,资产流动性限制较高,需要承担研发失败所带来的大部分风险。因此,考虑到自身利益,大股东会减少企业资金用于研发活动方面的投入。这将导致外部投资者对企业未来预期收益丧失自信,造成原本就面对融资约束的企业越发缺乏资金来源,进一步减少研发支出。同时,过高的股权集中度有可能导致对经理人的过度监控,而这能够抑制其行为动机(Batt,2002),从而降低经理人寻求创新的主动性(Ireland,2003;Allen,2015)。基于以上分析,本文提出假设3:
H3:融资约束对企业研发投入的抑制作用在股权集中度高的公司更明显。
高管激励会对企业管理层战略决策行为造成深远影响。对研发投资此类具备高度不确定性和高度风险性的投资活动来说,其产出结果和潜在利益通常具有若干年的滞后期,所以成功的研发活动都是立足于长久不懈坚持的基础之上。合理适度的薪酬激励有助于缓解高管(受托人)和股东(委托人)之间存在的委托代理矛盾,增强高管的“主人翁”意识,提高企业研发活动过程中的高管努力程度(Laursen和Foss,2003)。薪酬激励能够减少企业高管的风险规避倾向(Zahra等,2000;Cheng,2004;周杰,2008),鼓励高管基于企业长久利益而支持更多包括研发投资在内的高风险性、高收益项目(Coles 等,2006)。基于以上分析,本文提出假设4:
H4:融资约束对企业研发投入的抑制作用在高管薪酬低的公司更明显。
三、实证研究设计与分析
(一)样本选取与数据来源
(二)模型设定和变量定义
为了检验融资约束对企业研发投入的影响,将检验模型设定为:
对于被解释变量研发投入,鉴于数据的可得性,本文参照已有研究(Brown等,2009;解维敏和方红星,2011;潘越等,2015;倪骁然和朱玉杰,2016),使用企业研发投入占总资产的百分比作为企业研发投入的替代变量。
对于主要解释变量融资约束,一般认为,企业现金流量越多,内部融资所受约束越少。在学术界有关现金流量的测算有很多方法,有的学者主张使用经营活动产生的现金流表示,有的主张使用以净利润为基础推算出的现金流表示。由于研发投资的调整成本比较高,因此对于现金流中较为持久的部分依赖性较高。经营活动产生的现金流人为操纵的成分比较低,持久性强,而由净利润推算的现金流则波动较大(韩剑和严兵,2013)。因此,本文使用经营活动产生的现金流 (CF) 表示企业面临的融资约束水平,并除以总资产对其进行标准化处理。
对于公司治理水平的衡量,在两职合一方面,参照大多数学者的做法(叶康涛等,2007;冯根福和温军,2008),设置虚拟变量Two,两职兼任时取值为0,两职分离时取值为1;在股权集中度层面,参照Gul等(2010)、Wu等(2011)、王化成等(2015)的研究,使用第一大股东持股比例(Hold)衡量股权集中度;在高管薪酬激励层面,参照卢锐(2014)、江伟和姚文韬(2015),采用上市公司披露的金额最高的前三名高管薪酬总额的自然对数(Salary)测量高管薪酬。为了缓解异常值的影响,本文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。
此外,参考相关文献(张杰,2015;张劲帆等,2017;张璇等,2017),本文选取了八个控制变量,分别是:(1)企业规模(Size),用企业总资产的对数值表示;(2)董事会规模(Board),用董事会总人数的绝对值来表示;(3)独立董事比例(Ind),用独立董事人数与董事会总人数的比例来表示;(4)国有控股(Nation),上市公司为国有控股时取值为1,否则取0;(5)“四委”设立个数(Four),上市公司设立四委数量等于4时取值为1,否则取0;(6)盈利能力(Profit),用净利润总额除以销售收入表示;(7)成长性(Growth),用企业营业收入增长率表示;(8)财务杠杆(Lev),用企业总负债除以总资产表示。同时,本文还控制了行业和年度效应。
四、实证检验与结果分析
(一)描述性统计分析
在进行回归分析之前,本文先对主要变量进行描述性统计分析,分析结果如表1所示。
根据表1的描述性统计分析可知,不同企业研发投入占总资产比重差别较大,最大值为0.090,最小值为0。经营活动现金流量整体较低,这表明我国上市企业面临着较大的融资约束。同时,两职合一、第一大股东持股比例和前三名高管薪酬总额在不同的公司差异很大,与已有文献基本保持一致,这为接下来的相关性分析和多元回归分析提供了较好的研究样本。
(二)相关性分析
相关性分析通过研究两两变量之间的相关关系可以在一定程度上反映模型建立的有效性,相关性分析是对回归分析的一个有益补充。
从表2可知,主要变量间的相关系数都不超过0.5,未发现严重的多重共线性问题。
(三)多元回归分析
1.融资约束与企业研发投入的回归分析
本文首先对融资约束与企业研发投入之间的关系进行回归分析,相关结果如表3所示。
回归结果表明,无论是否加入控制变量,融资约束对企业研发投入有显著的负向影响(p<1%),其余变量与以往研究结论基本一致,假设1得到支持。可见我国上市公司面临的融资约束对研发投入存在抑制作用,不利于企业进行创新活动。
2.公司治理对融资约束与研发投入之间关系的调节效应检验
表4的(1)~(3)列分别是公司治理变量与融资约束交叉项对研发投入进行回归的结果。通过表4可知,第一大股东持股比例和经营活动现金流量的交乘项系数为负,且在1%的水平上显著,说明第一大股东持股比例越高,融资约束对研发投入的抑制作用越强;高管薪酬与经营活动现金流量的交乘项系数为正,且在1%的水平上显著,说明高管薪酬越高,融资约束对研发投入的抑制作用越弱;两职合一变量与经营活动现金流量的交乘项系数为负,且在5%的水平上显著,说明两职分离加剧了融资约束对研发投入的抑制作用。
五、稳健性检验
对计量结果进行稳健性检验,一般采取三种方法:第一,变化样本;第二,变化变量指标;第三,变化计量模型。本文参考党力等(2015),采用企业研发投入的对数衡量企业研发投入。回归结果如表5、表6所示,结果依然稳健。
六、结论与相关建议
本文基于信息不对称理论、委托代理理论、激励理论等,以2009~2015年沪深两市A股上市公司为样本,对融资约束、公司治理与企业研发投入的相关关系进行检验,实证结果表明:(1)在我国上市企业中,融资约束会显著抑制企业研发投入;(2)公司治理对于二者的关系能够起到有效的调节作用,即当股权集中度较低、高管薪酬较高、两职合一时,融资约束对企业研发投入的抑制作用会显著减弱。从本文的研究结论可知,融资约束制约着我国企业的发展,提高企业内部的公司治理水平可以在一定程度上缓解这种抑制作用。
因此,本文结合我国现状提出以下建议:(1)扩展融资途径,缓解融资约束对企业创新的影响。从宏观层面上看,需要加快完善金融市场相关建设以提高金融信息的有效传播水平,增强金融机构之间的竞争,缓解企业的融资约束,使企业更加容易获得信贷支持。(2)提高公司治理水平。公司治理水平的提高可以缓解融资约束对企业创新的抑制作用,进而有助于企业获得长期发展的动力。首先,进一步完善董事会制度,选择合适的组织结构,更好地发挥董事会的创新职能。其次,适当分散股权,降低股权集中度,减少大股东持股比例有助于遏制其资金占用、转移资源等侵占企业利益的行为。最后,完善高管薪酬激励制度,增强对高管的薪酬激励程度,最大程度地发挥薪酬激励对企业创新的促进作用。
NIU Yu-hao, LU Chuang
(责任编辑 王安琪)
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