时间:2019-08-22 作者:于 博,毕 晴 (天津财经大学 经济学院,天津 300222) 作者简介:于博(1979—),男,天津人,讲师,博士;
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摘要:
一、引言
近年来,我国大中城市房价大幅上涨。高企的房价从多个方面对社会与经济发展构成了冲击,这些冲击主要体现在居民消费(Favilukis等,2010;Iacoviello和Neri,2010;Aladangady,2017)、全要素生产率(Miao和Wang,2012;陈斌开等,2015;余静文等,2017)、技术创新(张杰等,2016;Shi等,2016)、经济增长(Chaney等,2012;Miao和Wang,2014;Chen和Wen,2014;Bleck和Liu,2014;Chakraborty等,2017)、经济周期(Liu等,2013)等,因此需要持续加强和改进房地产调控。作为房地产市场的供给主体,开发商行为决策既受房价波动影响,又会反过来进一步影响房价走向,所以,解读开发商行为逻辑不仅是理解近年房价攀升机理的关键,也是优化政策调控、实现经济转型增长的关键。遗憾的是,现有文献的研究主体大多是一般意义上拥有土地、厂房等生产资料的厂商(LandHolding Firms),而忽视了房价攀升与“开发商”行为决策之间的互动关系研究。事实上,这一互动关系研究涉及两个方面:第一,开发商如何借助财务决策进行价格博弈。第二,房价攀升如何影响开发商财务特征,进而影响其博弈能力。拓展前者有助于理解企业财务决策(微观)如何影响房价波动(宏观...
一、引言
近年来,我国大中城市房价大幅上涨。高企的房价从多个方面对社会与经济发展构成了冲击,这些冲击主要体现在居民消费(Favilukis等,2010;Iacoviello和Neri,2010;Aladangady,2017)、全要素生产率(Miao和Wang,2012;陈斌开等,2015;余静文等,2017)、技术创新(张杰等,2016;Shi等,2016)、经济增长(Chaney等,2012;Miao和Wang,2014;Chen和Wen,2014;Bleck和Liu,2014;Chakraborty等,2017)、经济周期(Liu等,2013)等,因此需要持续加强和改进房地产调控。作为房地产市场的供给主体,开发商行为决策既受房价波动影响,又会反过来进一步影响房价走向,所以,解读开发商行为逻辑不仅是理解近年房价攀升机理的关键,也是优化政策调控、实现经济转型增长的关键。遗憾的是,现有文献的研究主体大多是一般意义上拥有土地、厂房等生产资料的厂商(LandHolding Firms),而忽视了房价攀升与“开发商”行为决策之间的互动关系研究。事实上,这一互动关系研究涉及两个方面:第一,开发商如何借助财务决策进行价格博弈。第二,房价攀升如何影响开发商财务特征,进而影响其博弈能力。拓展前者有助于理解企业财务决策(微观)如何影响房价波动(宏观),进而认识开发商这一供给侧主体进行价格博弈的财务路径来理解房价攀升的供给侧逻辑,从供给侧入手优化宏观调控;拓展后者有助于理解房价波动(宏观)如何影响开发商财务特征(微观),进而揭示房价内生增长机制及其财务学传导路径。因为,若房价上升能够显著缓解开发商融资约束、降低流动性风险,则意味着房价攀升会反过来强化房企价格博弈及政策对冲能力,从而形成“棘轮效应”。
本文对互动关系的研究主要结合以下两方面问题展开:(1)微观→宏观:以开发商存在金融摩擦(信贷约束)且摩擦导致流动性压力为前提,研究开发商是否存在对冲信贷约束以缓解流动性缺口、实现价格博弈(而非降价)的财务手段。解读这一问题,有利于理解开发商财务决策(微观)对房价波动(宏观)的影响机理,也有助于从微观厂商的财务能动性出发,为优化房地产价格调控提供政策空间。(2)宏观→微观:房价攀升对于开发商的对冲操作具有怎样的影响?是缓解了信贷不足从而降低了对冲需求,还是诱发了进一步的调控升级与信贷约束从而加大了对冲需求?其路径何在?解读这一问题有助于理解房价波动对开发商行为决策的反作用,丰富房价波动的微观经济后果研究,也有助于以融资约束为渠道揭示房价的内生增长机制,为解释房价的棘轮效应提供微观逻辑。
本文的结论与贡献有:(1)开发商预收账款融资对银行信贷具有显著的替代效应,因此,预收账款是开发商对冲政策调控、降低信贷约束的重要手段。并且,开发商信贷约束越高,预收账款的替代效应越强、对冲信贷约束(实现价格博弈)的强度越高。考虑到替代效应具有跨区域传导能力,即开发商能够通过在三四线城市加速开发、加速预收账款下的资金回笼以补偿其在一二线城市的资金压力,故这一发现为理解一二线城市房价高企、三四线城市价格低迷以及开发商财务决策如何影响房价波动提供了逻辑线索。(2)房价上升会降低开发商通过预收账款对冲信贷约束的强度,即房价上升会弱化替代效应。由于替代效应的强弱反映的是开发商融资约束水平的高低,因此,这意味着房价攀升会降低房企融资约束(二者负相关),这构建了宏观经济因素(房价)→微观企业财务特征(融资约束)的影响逻辑。同时,由于房价与房企融资约束负相关,而融资约束的下降又提高了房企价格博弈能力,所以,证明了房价具有内生自强化机制,这为理解我国房地产市场为何存在房价棘轮效应(唐云锋和马春华,2017)提供了微观逻辑。(3)房价上升缓解房企融资约束(弱化替代效应)的传导路径包括抵押担保渠道和价格预期渠道——房价上升提高了土地、房产等抵押物价值,因此会通过抵押担保效应降低房企的信贷下滑、缓解融资约束。同时,房价上升还会通过价格预期效应推动市场成交、增加预收账款下的资金回笼,通过更多的替代性融资缓解房企融资约束。
二、研究基础与政策背景
现有研究大多关注房价攀升对实体经济视域下的制造业厂商的影响以及这一影响对宏观经济增长的累积作用。有的研究认为房价攀升对实体企业及经济增长存在正向溢出,因为房价的上升有助于提高企业抵押品价值,并通过抵押担保渠道(Chaney等,2012),提高厂商流动性(Gan,2007),缓解厂商融资约束(Farhi和Tirole,2012),进而拉动企业投资与经济增长。也有研究认为存在负向溢出,即房价上升会抑制企业投资与经济增长,因为:第一,房价上升通过成本挤出(Bleck和Liu,2016)与信贷挤出(Chakraborty等,2017)降低了实体经济投资,削弱了资本积累,从而降低企业投资与经济增长;第二,房价上升还会通过资源错配效应(Miao和Wang,2014;陈斌开等,2015;余静文等,2017)与创新抑制效应(张杰等,2016;Shi等,2016)降低全要素生产率,进而降低企业投资效率、抑制经济增长。
上述研究的不足在于:(1)研究方法与数据多基于宏观模型及加总数据,缺乏微观基础;(2)侧重于房价如何影响实体经济视域下的制造业企业,较少涉及房价对虚拟经济视域下的开发商的影响研究;(3)侧重于从“房价波动→市场参与者行为决策”方向上展开影响分析,缺乏从“市场参与者(房企)财务能动性→价格博弈特征”这一新方向上展开研究。而这些都将是本文研究的重点。
为了遏制房地产价格快速上涨引发的负面效应,我国政府实施了大规模的调控政策。2007年以来,始终坚持以银行信贷为切入点,通过窗口指导等方式来约束各商业银行对房地产企业的贷款规模,限制房地产企业盲目开发,规范房地产市场健康发展。这使得房地产开发贷款相比房地产开发投资呈现出更为平缓的上升趋势,证明政策引导下的开发贷款扩张速度确实得到有效抑制。然而,信贷抑制下,房地产市场也呈现出一些新的异象:(1)房企开发投资规模不仅未出现同步收缩,反而在2009年后加速上升;(2)2008~2015年间,从全国房地产开发企业到位资金的来源结构看,定金与预收款规模明显高于国内贷款,且增长幅度也明显快于国内贷款,表明房地产企业融资结构在2008年后存在向商业信用偏移的特征;(3)2008年后,上市房地产企业的借款结构中,预收账款与长期借款的上升速度明显快于短期借款,表明房地产企业债务融资结构不仅在向商业信用偏移,还在向长期借款偏移。说明房企在短期融资压力升高的背景下,要么寻求替代性融资方式,要么被迫转向成本更高的长期贷款。
上述特征引发了我们的思考:(1)对微观厂商财务能动性的思考:在信贷约束及政策调控背景下,房企通过什么方式维持投资增长、进行价格博弈的?预收账款这一商业信用融资在缓解房企短期信贷约束方面扮演了怎样的角色,是否成为其对冲信贷约束、实施价格博弈的工具?这一借助财务策略展开的对冲(融资替代)行为对价格调控有何启示?(2)对宏观因素反作用于微观财务行为的思考:房价上升对预收账款下的对冲(替代性融资)策略具有怎样的影响?是引发政策调控与信贷约束升级,进而提升了对冲(替代)强度,还是通过改善销售、加速资金回笼降低了对冲(替代)强度并形成“房价上升→信贷约束下降→流动性改善→政策博弈能力上升→房价攀升”的房价棘轮式增长特征?(3)对传导路径的思考:若房价上升降低了对冲(替代)、缓解了房企融资约束,那么其传导路径何在?
三、理论分析与研究假设
(一)谁在支撑房地产开发投资?——预收账款对银行信贷的替代效应分析
大量研究证明了商业信用对银行信贷存在替代作用。例如,Petersen和Rajan(1997)认为,商业信用作为营运资本融资手段是企业重要的短期资金来源,对缓解企业信贷约束具有重要意义;Love(2007)证明了金融危机条件下,商业信用会对银行信贷具有显著替代作用;陆正飞和杨德明(2011)发现,在我国货币政策紧缩期,商业信用对银行信贷存在显著的替代性效应;Yang(2011)结合次贷危机证明了银行信贷与应收账款之间具有显著的替代效应;冯琨(2014)发现在我国上市公司中,存在商业信用对短期银行借款的替代特征;张扬(2016)也证实了替代效应的存在,即当企业面临着银行信贷约束时,企业倾向于通过商业信用融得更多的资金。尽管现有研究证实了商业信用的替代性融资功能,但是,这些研究中,商业信用多以应付账款为口径,而本文则侧重于预收账款这一口径下的替代效应。由于我国房地产开发采用“预售制”,商品房延期交付的周期大多在18个月以上,因此房企预收账款规模在整体融资规模中普遍占比较高且期限较长,开发商预收账款具有较强对冲信贷约束、缓解流动性不足的能力,当开发商面临强政策调控及信贷约束时,其通过加速销售、提高预收账款来缓解融资压力、对冲信贷约束的意愿必然会提高。这一替代机制的存在可能是政策调控及信贷约束条件下开发商投资增速不降反升的关键驱动因素。更重要的是,由于多数房企在项目开发方面并不局限于单一区域,故上述预收账款引发的替代效应对房企价格博弈的影响力通常会超预期。例如,当一二线城市出台限购、限贷政策来抑制房价攀升时,房企开发投资会快速转向三四线城市,使得三四线城市的房地产投资热度较高但价格涨幅并不明显,甚至在去库存压力下出现下跌。其逻辑也与上述对冲机制密切相关,因为尽管三四线城市无法创造较高的价格预期,但是,对于开发商而言,开工的背后,是预收账款下的现金流回笼,因此,加速三四线城市开发意味着加速预收账款下的资金循环。同时,由于该过程具有杠杆效应(建设资金随工程进度逐步到位而预收房款则一步到位),所以,该过程会缓解房企流动性压力、提升其在一二线城市拿地及价格博弈的能力。综上,跨区域对冲(尤其是对冲限购、限贷城市的信贷约束)已成为房企实现政策缓冲及价格博弈的重要模式。
鉴于融资约束越强的企业,其对冲信贷约束、缓解流动性压力的动机越强,故有理由预期那些融资约束越高的企业利用预收账款对冲信贷不足、缓解流动性不足进而维持价格博弈的动机越强,表现为高融资约束企业的替代(对冲)效应更强。综上,本文提出如下假设:
假设1:房企预收账款融资对银行信贷融资存在显著的替代效应,且融资约束越高的房企,替代效应越强。
(二)房价波动对房地产企业融资约束的影响
若房价攀升降低/提升了房企融资约束,则意味着房价上升应对替代效应具有弱化/强化作用。然而,如何从理论逻辑上解释这一弱化/强化效应呢?换言之,房价攀升影响房企融资约束的逻辑依据何在?对此,本文认为:一方面,房价持续攀升引发的市场过热情绪会迫使央行采取一系列降温措施,例如提升贷款利率、调整存款准备金率、对商业银行贷款进行窗口指导等,显然,这些措施最终会进一步导致房企融资约束递进式上升。另一方面,由于房地产并非普通商品,其投资品属性导致房价上升反而会刺激市场的投资及投机性需求,进而改善房企销售状况、提升其资金回笼及净值增长能力,同时也使得报表更加靓丽,贷款更加容易。由于以上两种逻辑的结论相悖,故本文提出如下开放式假设:
假设2a:房价上升缓解了房地产企业融资约束,表现为房价上升降低了替代效应。
假设2b:房价上升恶化了房地产企业融资约束,表现为房价上升提高了替代效应。
(三)房价攀升缓解房企融资约束的理论逻辑与传导路径
若房价攀升有助于缓解房企融资约束,那么这一缓解效应的传导路径何在?笔者认为主要可能通过以下渠道传导:
第一,抵押担保渠道。抵押担保渠道是指,上升的房价增加了房地产企业的抵押物价值,由于我国商业银行授信过程对抵押担保具有更强的敏感性,因此,抵押物的增长将有助于缓解房地产企业的融资约束。换言之,抵押担保渠道的存在,使得房价上升对房企信贷下滑构成一定的抑制作用,而这恰恰意味着,即使商业信用融资规模不变,单位商业信用融资对应的信贷下滑也会降低,即替代系数收缩。从文献来看,抵押担保效应已被国内外大量学者的研究所证实。例如:Barro(1976)、Hart和Moore(1994)均指出,抵押担保承诺的存在加强了企业的借债能力;Bernanke和Gertler(1989)通过对企业层面的研究,利用反证法说明了当企业资产价值恶化时,其通过银行信贷进行融资的能力也会随之下降,借债能力的下降又会再次导致资产价值恶化,形成恶性循环;薛磊(2006)、张涛(2006)等分别对我国房价与银行信贷之间的关系进行了研究,结果表明房价与银行信贷存在着较强的正相关关系;Chaney等(2012)通过对美国有代表性的公司的数据研究发现,房价的上涨会通过抵押担保渠道效应来部分地缓解企业的融资约束,使得企业在向银行借款的过程中更易获得数额较大的借款;曾海舰(2012)结合我国上市公司建筑物价值与房屋价格指数的实证研究发现,建筑物市场价值增加1元,上市公司负债约增加0.04元~0.09元,证明存在显著的抵押担保效应。
第二,价格预期渠道。价格预期渠道是指,房价攀升会强化市场上行预期,从而激发投资及投机需求,而需求的增长将会推动企业预售情况转好,企业将通过预售方式锁定更多的远期业绩,这不仅能增加预收账款项下的当期现金流,也会降低远期现金流的不确定性,进而降低银行授信风险。换言之,价格越攀升,客户购买意愿越强,预收账款项下的资金回笼越多,现金流(企业净值)的稳定性越高,房企与银行之间的信息不对称程度越低,因此,来自银行的融资约束水平越低,实证上表现为替代系数收缩(绝对值下降)。李菡(2012)基于A股上市公司的研究也证实了资产规模、存货水平、资产价格等因素会影响商业信用融资,在一定程度上支持了资产价格变动会通过预期渠道影响商业信用规模。
综上,本文认为房价攀升影响房地产企业融资约束的传导路径可概括为如下假设:
假设3:房价上升缓解房企融资约束的传导渠道是抵押担保和价格预期,前者降低信贷下滑,后者增加预收账款,二者的共同作用使得房企替代效应下降、融资约束缓解。
四、实证设计
(一)样本选择
本文财务数据来源于CSMAR国泰安数据库,样本周期为2007~2015年,行业分类遵循证监会行业分类标准。按照惯例,本文对以下样本进行了剔除:(1)剔除了总资产、预收账款、存货净额、净现金流量、投资性房地产净额等主要指标缺失的样本;(2)剔除了ST公司以及资料不全的上市公司。房地产价格指数来源于国家统计局网站,相关指数计算以2007年为基期。经统计,最终共得到2007~2015年106家上市房地产企业的953个观测样本。
(二)模型设计
模型(1)用以验证商业信用对银行信贷替代效应的存在性,即检验假设1是否成立。
模型(1)中,Bkloan表示企业获得的银行信贷规模以短期借款占营业收入的比重进行度量。Price表示全国房地产平均价格指数。Collateral为企业抵押物净额,采用“(投资性房地产净额+产成品存货净额+固定资产净额/营业收入”来计量。AP代表房地产企业商业信用融资规模,采用“预收账款/营业收入”来计量。Cfo为企业净现金流量,根据Bernanke等(1999)“金融加速器”理论,企业净现金流量作为企业净值的度量方式直接影响企业融资成本,故将其纳入控制变量,并以“经营性净现金流/营业收入”来计量。Inventory代表企业存货净额,通常存货压力会影响企业商业信用策略,因此将其作为控制变量纳入模型,并以“存货净额/总资产”度量。I为企业新增投资量,以“固定资产、在建工程以及工程物资的年度增加值/总资产”进行度量,以检验房企开发意愿对信贷融资的影响。Bond代表企业债券融资规模,控制债券融资渠道对信贷规模的影响,以“发行债券收到的现金/总资产”计量。Stock代表企业股票市场新增融资规模,控制股权市场融资增长对信贷的挤出作用,以“实收资本与资本公积的年度增量/总资产”计量。
模型(4)、(5)用于检验假设3。该假设意在探索房价上升降低替代效应、缓解融资约束的传导渠道。其中,抵押担保渠道通过模型(4)验证,价格预期渠道通过模型(5)验证。
模型(4)考察的重点为γ3,即地产价格和抵押物净额的交叉项(Price×Collateral)系数,若该系数为正,则说明房价攀升可通过抵押担保渠道提升房企授信水平、缓解融资约束。
模型(5)为商业信用融资的决定因素分析模型。其中STR为短期银行贷款比重,以“短期借款/总资产”度量Cash代表现金持有水平,以“现金及现金等价物/总资产度量。Profit为企业盈利能力,以“净利润/总资产”度量Debt代表财务杠杆,以“总负债/总资产”度量。Size为公司规模,以总资产的自然对数度量。PR为应付账款规模采用“应付账款/总资产”度量。若价格预期渠道存在,则意味着价格的上升会推升购买意愿,从而加速销售、提升预收账款下的资金回笼,因此,预期价格指数(Price)会对预收账款(AP)产生正向推动效应,即模型(5)中,θ1应为正。
各主要变量的定义见表1。
五、实证结果与分析
(一)描述性统计
表2显示,房地产价格、银行信贷规模、净现金流量短期银行借款比例、财务杠杆、应付账款规模以及存货净额的标准差均较小,说明这些样本的稳定性较好。而抵押物净额、商业信用融资规模、盈利能力、公司规模以及新增投资量的标准差均较大,且存在极端异常值,为此,本文对连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。
(二)实证结果与分析
就模型(1)而言,若替代效应成立,则房企银行信贷的下降会使其商业信用融资意愿上升,表现为AP的系数显著为负。就模型(2)而言,若房企受到的融资约束越高、替代效应越强,则FC×AP的系数显著为负。表3的结果证实了上述预期:在模型(1)的回归结果中,无论是固定效应还是随机效应,AP的回归系数均显著为负;且在模型(2)的回归结果中,FC×AP的系数也均为负,说明替代效应确实存在,并且融资约束越高、替代效应越强,即假设1成立。
表4显示,无论是固定效应还是随机效应,Price的回归系数均显著为负,这表明房价上升确实对企业信贷需求具有缩减作用;AP的回归系数在固定效应和随机效应下均显著为负(—8.3500和—7.3578),这表明替代效应依然成立;Price×AP的系数在固定效应和随机效应下均显著为正(4.5301和4.0334),这意味着房价的上升缓解了负的替代效应,即上升的房价有助于降低企业融资约束水平,即假设2a成立。
表5显示,模型(4)中,固定效应和随机效应下Price×Collateral的系数分别为5.0485和4.1560,且均在1%水平上显著。这印证了在房价攀升时,房地产企业可以依靠企业抵押物价值的提高,从而缓解企业受到的融资约束,获得更多的银行贷款,即抵押担保效应显著存在。模型(5)中,固定效应和随机效应下Price对AP的影响均显著为正(0.9163和0.8875),这表明房价的上升确实会强化市场交易预期,加速预收账款项下的资金回笼能力,降低远期现金流的不确定性,从而降低房企与银行之间的信息不对称程度,提升银行放贷意愿,缓解房企融资约束,即价格预期渠道成立。
六、稳健性检验
为了检验主回归结果的稳定性,本文将从三个角度对主检验进行稳健性测试:
测试(2):为了更好地处理内生性问题,在模型中加入被解释变量的滞后一期数据,即采用动态面板系统对模型进行稳健性检验。
测试(3):为了验证房价攀升对融资约束是否确实存在缓解作用,本文构建了房价与融资约束的回归模型,直接考察房价与融资约束的关系。
表6为假设1与假设2的稳健性检验结果。由第1列和第2列结果可知,预收账款对银行信贷的替代效应依然成立(AP回归系数均为负),且动态回归结果(第2列)表明,即使控制信贷惯性的影响,替代效应也依然显著。由第3列和第4列结果可知,Price×AP的系数为0.0185,且在1%水平上显著,这表明房价的攀升确实缓解了房地产企业信贷约束;同时,即使从动态模型看,Price×AP的系数依然显著为正(0.3162),说明控制信贷惯性影响后,房价的攀升依然能缓解房地产企业融资约束。
表7为假设3的稳健性检验结果。就抵押担保渠道而言,Price×Collateral的系数显著为正(0.0217),表明房价上涨确实会通过抵押担保渠道来减少银行贷款供给的下滑,从而缓解房企信贷约束。就价格预期渠道而言,Price的系数为正(0.2963),表明房价攀升仍偏向于提升预收账款规模,进而缓解信贷约束。但是,在控制了两个政策因素的影响后,该作用变得不再显著。这一结果并不妨碍假设3的合理性,相反,它表明政策因素(“四万亿”及“去库存”)确实对价格及价格预期产生了影响,进而弱化了价格预期渠道的传导。
为了提供有关房价上升与房企融资约束之间更一般化的关系证明,本文进一步采用测试(3)检验了Price对SA的影响作用。这样做是因为,若本文假设2、3成立,则意味着房价上升能够缓解房地产企业融资约束,那么,直接对价格水平与融资约束的关系进行回归应该得到正的回归系数,即Price越高,SA越大。
模型设计方面,根据现有文献,融资约束水平主要取决于企业净值与成长机会,因此表8包含如下控制变量:代表企业净值的现金流水平(Cash);代表企业成长机会的销售增长率(Salegrowth);结合中国信贷特征,本文还对规模效应(Size)进行了控制;引入FC×Price以便考察不同融资约束水平的企业,房价上升在缓解融资约束方面的强度差异。
表8结果显示,无论固定效应还是随机效应,Price对SA的影响均显著为正(0.0896和0.0705),即房价上升确实可以缓解房地产企业融资约束。FC×Price的系数为负,表明融资约束越低的企业,房价上升对其融资约束的缓解效应越大。这是由于,若融资约束越低,企业信息不对称程度越低,则房价的上升会在更大程度上激励商业银行对此类企业的放贷意愿;相反,对于那些信息不对称程度更高的企业,尽管房价上升也有助于降低其融资约束,但由于其信贷供给优先级相对更低,因此缓解效应便相对较弱。
七、结论与启示
在行业调控和信贷约束双重压力下,房地产企业会利用预收账款这一商业信用融资模式来补偿(对冲)信贷约束引发的流动性不足,从而使得预收账款对银行信贷存在显著的替代效应。并且,融资约束越高的企业,其借助预售机制拓展融资能力、对冲信贷约束的动机越强,由此引发的替代效应越高。这一发现的潜在贡献是:(1)以宏观信贷约束为条件,以预收账款这一微观财务能动性为媒介,探索了微观财务行为对宏观信贷约束的反作用(替代效应),拓展了宏微观互动关系研究的边界。(2)为理解房企投资逆势增长背后的驱动因素提供了来自市场制度(预售制)层面的逻辑解释,也为考量房价攀升背后的供给侧(开发商)动因提供了来自财务学视角的逻辑解释。(3)由于替代效应具有“跨区域”传导能力——开发商可以通过在三四线城市加速开发来提升预收账款下的资金回笼,从而补偿其在一二线城市的资金压力。所以,替代效应的提出为理解一二线城市房价高企、三四线城市价格低迷及价格调控滞后的原因提供了新的逻辑,也为理解开发商财务决策如何影响房价波动提供了逻辑线索。
房价上升能够缓解房企融资约束,且以抵押担保和价格预期作为双重传导渠道。一方面,房价上升提高了房地产企业的产品价值,并通过抵押担保渠道提升了房企的融资能力、缓解了房企融资约束;另一方面,房价上升引发的价格预期会激励房地产市场销售,从而提高房企预收账款项下的资金回笼能力,这将降低房企远期现金流的不确定性,缓解信息不对称进而缓解融资约束。这一发现的潜在贡献是:(1)修正了有关房价与房企融资约束之间互动关系的传统认知。传统逻辑认为,房价上行会倒逼信贷调控、强化约束,而本文的研究过程为房价波动与房企融资约束的关系研究提供了新的结论和证据。(2)为理解房价(宏观经济因素)如何影响房企融资约束(微观财务因素)提供了路径参考与实证依据,从而丰富了宏微观层面的互动关系研究。(3)由于房价攀升有助于缓解房企融资约束,因此形成了“房价上升→融资约束下降→房企流动性改善、政策博弈能力上升→房价攀升”的自循环、自强化机制,这不仅为理解房价棘轮效应的形成提供了财务学解释,也为构建政策调控体系提供了逻辑参考——应兼顾价格机制与信贷机制之间的互动,因为价格失控会降低信贷调控的效果,有效的价格管理是实现有效金融调控的前提。
Advance from Customers, Housing Price and Financial Constraints of Real Estate Enterprises
YU Bo, BI Qing
(责任编辑 周愈博)
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